最新公布的5月國房景氣指數(shù)連續(xù)第六個月下降，已經(jīng)回落到去年同期水平，而大部分地產(chǎn)企業(yè)也面臨資金壓力，甚至有著名企業(yè)挪用客戶資金炒股虧損而遭資產(chǎn)查封，整個行業(yè)面臨轉(zhuǎn)折。這種轉(zhuǎn)折會讓歷史上再三出現(xiàn)的地產(chǎn)泡沫引發(fā)金融危機的悲劇在中國重演嗎？

　　日本和東南亞金融危機都是由地產(chǎn)泡沫破裂引起。日本地產(chǎn)泡沫是在當(dāng)年制造業(yè)出口和國內(nèi)市場飽和的情況下，為了滿足選民的期望，政府以寬松的信貸以及政府大規(guī)模財政支持的基建來刺激經(jīng)濟(jì)。在此過程中，地價不斷上漲，導(dǎo)致銀行更多的爭取和滿足中小企業(yè)以土地和不動產(chǎn)為抵押的信貸，出現(xiàn)地價（樓價）不斷攀升、抵押信貸流入股市、公司股價也因資產(chǎn)升值支持而上漲的循環(huán)，最終價格過高的土地?zé)o人接手，地價和股市大跌，大量銀行破產(chǎn)。
　　幸運的是，與面積狹小的日本大量資金主要圍繞東京炒作到極致不同，中國地產(chǎn)業(yè)區(qū)域市場多、土地國有（防止了爆炒）、以不動產(chǎn)抵押為杠桿的資金流入股市較少等，因此，不會出現(xiàn)股市、樓市和銀行因捆綁在一起而玉石俱焚的全面危機。
　　10年前卷入金融危機的東南亞國家，其地產(chǎn)危機形成條件一般包括資本開放、政府財政赤字和外債較多，樓市炒高后，引起資本外逃，并受投機資本攻擊匯率，產(chǎn)生金融與貨幣危機。彼時，中國資本管制且地產(chǎn)業(yè)仍以福利分房為主，因此，所受影響不大，但在上海等地很多投資地產(chǎn)的外資大都停工。當(dāng)前，中國仍然資本管制，但地產(chǎn)市場化程度極高，且房價已經(jīng)到了市場平均購買力難以承受的水平，大量存量住宅滯銷。
　　過去幾年，確有大量外資進(jìn)入中國地產(chǎn)市場，主要通過三種途徑：一是以地產(chǎn)商身份開發(fā)地產(chǎn)項目；二是以投行身份收購商務(wù)樓宇，這兩種形式的資金都是由合法渠道流入，且流動性較差。第三種途徑就是“放高利貸”的外資，屬于真實熱錢。當(dāng)年東南亞金融危機之前也是地產(chǎn)公司大量借入美元外債建造房屋，當(dāng)資本流入突然停滯或者撤走后，地產(chǎn)泡沫破裂、債務(wù)劇增、銀行和匯率瀕臨崩潰。因此，熱錢制造危機并非炒樓而是過多放債刺激了大量虛假泡沫。流入中國地產(chǎn)市場的熱錢當(dāng)屬此類。
　　2004年以前，進(jìn)入國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)的外資較少，此后實行政策調(diào)控，要求房地產(chǎn)商開發(fā)項目自有資金比例從原先的20%提高到35%，限制了地產(chǎn)商的投資能力。而此時樓市剛剛火爆，因此，除了部分大膽的銀行提供開發(fā)商“過橋貸款”外，許多開發(fā)商在資本掮客的幫助下與流入的熱錢一拍即合，開發(fā)商以股權(quán)抵押，在承諾較高的回報率后進(jìn)行短期融資。熱錢為開發(fā)商大興土木提供了可能，帶來住宅開發(fā)和土地市場過熱，抵消了宏觀調(diào)控的效率。而隨著房價不斷走高，房地產(chǎn)消費力則逐步下降，這兩個背離的過程就是泡沫的積累。
　　在2007年下半年，政府開始出手約束地產(chǎn)需求方，銀行嚴(yán)格審查第二套住房貸款，央行開始逐步以加息及提高準(zhǔn)備金率等手段緊縮貨幣供應(yīng)，及時抑制住市場的狂熱。因為正是去年下半年熱錢開始大規(guī)模流入、通脹持續(xù)走高以及人民幣升值加速，如果沒有及時抑制包括股市和樓市在內(nèi)的資產(chǎn)價格，中國可能會出現(xiàn)更高的通脹和資產(chǎn)泡沫，引起經(jīng)濟(jì)硬著陸。應(yīng)當(dāng)說，中國樓市的泡沫并不算大，由于資本管制且外匯儲備充足，東南亞式的外債（熱錢）危機可能極低。不過，由于按揭規(guī)模太大，部分企業(yè)貸款也是以土地和不動產(chǎn)等為抵押物，要防止因經(jīng)濟(jì)衰退與資產(chǎn)價格過快下跌而出現(xiàn)信貸風(fēng)險，這點與日本類似，只不過樓市投機程度低、地產(chǎn)作為銀行信貸與資本市場的媒介角色較弱。
　　除個別城市外，住房均價價高估不太突出，除非宏觀經(jīng)濟(jì)意外快速回落，否則中國發(fā)生地產(chǎn)市場崩潰并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機的可能性很小。當(dāng)前除繼續(xù)抑制地產(chǎn)投資外，要防止股市過快下滑導(dǎo)致市場恐慌，沖擊地產(chǎn)業(yè)并波及實體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致惡性循環(huán)，危及銀行安全并造成信用過度緊縮，使宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速回落。目前，熱錢也不會對樓市產(chǎn)生直接沖擊，但其持續(xù)大規(guī)模流入迫使央行提高準(zhǔn)備金率進(jìn)行對沖，并可能用利率手段打壓通脹，這些緊縮政策將打擊資產(chǎn)市場需求，壓低資產(chǎn)價格。
　　令人困惑的是，由于中國不存在外匯套利市場，股市也沒有做空機制，這大大削弱了熱錢的攻擊性，因此，進(jìn)入中國的熱錢已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上從股市和匯市投機套利的流動資本。是坐等人民幣升值收益（由于在資本管制下資本進(jìn)出成本較高，這類收益并不符合熱錢目標(biāo)）？或是逼迫中國大幅緊縮來制造經(jīng)濟(jì)蕭條，以便購買便宜資產(chǎn)（但這又不屬于傳統(tǒng)的熱錢投機方式）？熱錢到中國的目的到底是什么呢？