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貨幣政策的調(diào)整已成為市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)，隨之形成的各種猜疑導(dǎo)致了目前資本市場(chǎng)資金的異動(dòng)。
在大部分市場(chǎng)人士看來(lái)，中央為了控制通貨膨脹必定進(jìn)行貨幣政策的調(diào)整，從而帶來(lái)下半年總體流動(dòng)性的逆轉(zhuǎn)，繼而帶來(lái)股市的總體調(diào)整。這種主流觀點(diǎn)在目前央行和商業(yè)銀行的一些調(diào)整行動(dòng)中似乎得到證實(shí)，并開(kāi)始在市場(chǎng)上風(fēng)行。但是，這種觀點(diǎn)存在很多問(wèn)題和失誤。
其一，政府目前所釋放的貨幣政策信號(hào)是多維的，技術(shù)決策層面與政治決策層面存在一定的分歧。
大部分技術(shù)決策層面的人士，例如央行部分人士，根據(jù)簡(jiǎn)單的貨幣主義原理，通過(guò)各種途徑（例如央行報(bào)告）釋放出央行應(yīng)當(dāng)收緊貨幣供應(yīng)以治理即將到來(lái)的通貨膨脹的信號(hào)。但是，政治決策層面卻根據(jù)一貫的“失業(yè)和危機(jī)治理高于通貨膨脹”的原則，并沒(méi)有把通貨膨脹問(wèn)題納入宏觀政策日程之中，而是通過(guò)各種途徑反復(fù)強(qiáng)調(diào)貨幣政策方向不會(huì)進(jìn)行調(diào)整。
我們應(yīng)當(dāng)注意的是，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)決策形成機(jī)制，技術(shù)決策層的聲音可能在最后只能是一些噪音而已。事實(shí)上，如果我們從危機(jī)救助的連續(xù)性，以及投資-信貸的形成機(jī)制來(lái)看，貨幣供應(yīng)總量和流動(dòng)性的完全逆轉(zhuǎn)是難以出現(xiàn)的。
其二，貨幣信貸監(jiān)管當(dāng)局所實(shí)施的各種政策的目標(biāo)并不是要逆轉(zhuǎn)目前的貨幣政策，而是要改變目前的資金流動(dòng)模式，使之與刺激政策的目標(biāo)相一致。因此，未來(lái)資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整要遠(yuǎn)遠(yuǎn)重于資金總量的調(diào)整。
目前貨幣信貸監(jiān)管當(dāng)局所實(shí)施的措施主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《固定資產(chǎn)貸款暫行辦法》、《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》以及《項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)指引》等條例，以防止企業(yè)貸款資金違規(guī)流動(dòng)，使企業(yè)資金定向使用的效率大大提高，同時(shí)控制銀行資金投放的風(fēng)險(xiǎn)。
第二，人民銀行利用一年期央行票據(jù)、定向央票以及票據(jù)收益率等市場(chǎng)化手段向市場(chǎng)發(fā)出貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的信號(hào)。
第三，各大商業(yè)銀行在央行行長(zhǎng)會(huì)議的引導(dǎo)下，開(kāi)始實(shí)施“總量限定、結(jié)構(gòu)調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)控制”，例如建行和工行等機(jī)構(gòu)宣布其全年的貸款目標(biāo)，并開(kāi)始對(duì)客戶(hù)結(jié)構(gòu)、行業(yè)布局、資產(chǎn)收益和資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行評(píng)價(jià)和調(diào)整。
在以上這些措施中，商業(yè)銀行制定的全年信貸目標(biāo)并不完全可信性。因?yàn)榘凑掌涔嫉臄?shù)據(jù)，下半年的信貸總量不足全年的1/4，是與目前的信貸-投資模式以及危機(jī)治理的連續(xù)性相沖突的。其他措施基本與貨幣政策的總量方向沒(méi)有直接的聯(lián)系。
事實(shí)上，目前貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的核心目標(biāo)有兩個(gè)：一是引導(dǎo)資金向?qū)嶓w領(lǐng)域滲透，強(qiáng)化貨幣政策在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的擴(kuò)張效應(yīng)；二是釋放信號(hào)，整頓金融秩序，防止借危機(jī)治理之際進(jìn)行違規(guī)融資。
其三，引起目前政策變化的核心因素，是通貨膨脹的預(yù)期上揚(yáng)而不是通貨膨脹本身；是房地產(chǎn)市場(chǎng)的畸形反彈，而不是股市市值的猛漲或資本市場(chǎng)的泡沫；是國(guó)際游資與企業(yè)短期資金的異動(dòng)，而不是貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)。
因此，政策的著眼點(diǎn)與一般市場(chǎng)人士的判斷存在著巨大差別。因?yàn)�，通貨膨脹預(yù)期的引導(dǎo)更多地側(cè)重信號(hào)的釋放而非真正的緊縮；糾正房地產(chǎn)市場(chǎng)的畸形反彈，在于控制房地產(chǎn)投機(jī)性需求過(guò)快上揚(yáng)和促進(jìn)房地產(chǎn)投資快速提升，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金供應(yīng)不是簡(jiǎn)單地收縮，而是在加大開(kāi)發(fā)投資資金投放力度的基礎(chǔ)上，限制投機(jī)性炒房資金過(guò)快進(jìn)入；管理國(guó)際游資與企業(yè)短期資金異動(dòng)的核心在于加強(qiáng)資金流動(dòng)的監(jiān)管，定向使用各種信貸資金，而不是對(duì)于資金進(jìn)行總量約束。
根據(jù)中國(guó)人民大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，通貨膨脹本身在近一年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)。理由有多個(gè)方面，雖然M2與GDP增速之差達(dá)到19.4個(gè)百分點(diǎn)，處于1996年以來(lái)的歷史高位，但從1992～1995年的推算數(shù)據(jù)來(lái)看，并不過(guò)高；而表示通貨膨脹壓力的M1與GDP之差與2000年左右接近；貨幣條件指數(shù)剛處于走出通貨緊縮的狀態(tài)；產(chǎn)能過(guò)剩將會(huì)進(jìn)一步加劇，產(chǎn)出缺口在2010年中期才會(huì)出現(xiàn)收窄；實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度依然處于下滑區(qū)間；貨幣向CPI傳遞的滯后期比通常時(shí)期將延長(zhǎng)3～4個(gè)月而達(dá)到14個(gè)月左右。
另外，中國(guó)宏觀資金的異動(dòng)情況并非一般市場(chǎng)人士想象的那么嚴(yán)重。目前，總體資金運(yùn)用和資金來(lái)源模式，并沒(méi)有因?yàn)槲C(jī)與政策刺激發(fā)生根本性變化，例如存款與貸款的同步增長(zhǎng)模式、存款的活期比率、貸款的期限結(jié)構(gòu)等參數(shù)。
但是，近期資金來(lái)源與資金運(yùn)用中有幾個(gè)關(guān)注點(diǎn)：一是企業(yè)活期存款占比有較快回升，較年初提升了2.53個(gè)百分點(diǎn)。二是第二季度外匯占款大幅度增加，在資金運(yùn)用中的比重從第一季度的9%上升到12.7%，同時(shí)不可解釋的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)約908億美元，達(dá)到歷史高點(diǎn)。三是其他存款和其他貸款新增較快。
再者，目前中國(guó)股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格并沒(méi)有必要納入宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的直接目標(biāo)。目前，中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)影響的財(cái)富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)雖然在快速加大，但它的波動(dòng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的直接影響目前還沒(méi)有超過(guò)GDP的1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用，而房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響主要在于投資和資金。因此，中國(guó)貨幣政策調(diào)控中的核心問(wèn)題并不是美國(guó)學(xué)者所爭(zhēng)論的貨幣政策目標(biāo)是否應(yīng)當(dāng)納入資產(chǎn)價(jià)格，而是要關(guān)注房地產(chǎn)投資是否合理運(yùn)轉(zhuǎn)、房地產(chǎn)資金鏈?zhǔn)欠翊嬖诋悩幼兓�，資產(chǎn)泡沫還沒(méi)有到成為宏觀經(jīng)濟(jì)直接關(guān)注的目標(biāo)。
如果上述這些測(cè)算和判斷是正確的，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的落腳點(diǎn)就不是目前所謂通過(guò)貨幣總量控制來(lái)防止通貨膨脹、擠壓資產(chǎn)泡沫并打壓股票市場(chǎng)。
最后，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整對(duì)于股票市場(chǎng)的影響是間接而非直接的。因?yàn)椋墒匈Y金充裕的狀態(tài)在總體上不會(huì)改變，9萬(wàn)億元居民活期存款、12.5萬(wàn)億元企業(yè)活期存款、8萬(wàn)多億元金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券及投資，以及近萬(wàn)億元的不明外資，基本保證了中國(guó)資金來(lái)源不會(huì)發(fā)生根本性變化。
但是，如果加強(qiáng)貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整、強(qiáng)化信貸資金實(shí)體經(jīng)濟(jì)到位率和使用率，以及加大對(duì)于游資進(jìn)入的管理，將無(wú)疑會(huì)使股票市場(chǎng)資金來(lái)源的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。而這種結(jié)構(gòu)性的變化可能帶來(lái)相應(yīng)的調(diào)整，但是這種調(diào)整與流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)的調(diào)整具有本質(zhì)性的區(qū)別。
因此，從上述分析可以看到，我們不僅不要簡(jiǎn)單臆斷貨幣政策調(diào)整的模式和路徑，而且更為重要的是，要分析目前宏觀資金的狀態(tài)和變動(dòng)實(shí)質(zhì)，把握宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整核心和最終目標(biāo)，正視股票市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的地位，理清信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整和資金流動(dòng)模式對(duì)于資本市場(chǎng)的沖擊。（作者系中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)，電子信箱：rmulyc@vip.sina.com） |