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2010-07-22 作者：胡曉煉 來源：中國人民銀行
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我國有管理的浮動匯率制度包括三個方面的內(nèi)容：一是以市場供求為基礎(chǔ)的匯率浮動，發(fā)揮匯率的價格信號作用；二是根據(jù)經(jīng)常項目主要是貿(mào)易平衡狀況動態(tài)調(diào)節(jié)匯率浮動幅度，發(fā)揮“有管理”的優(yōu)勢；三是參考一籃子貨幣，即從一籃子貨幣的角度看匯率，不片面地關(guān)注人民幣與某個單一貨幣的雙邊匯率。
一、以市場供求為基礎(chǔ)就是要實現(xiàn)國際收支大體平衡
理論和經(jīng)驗都表明，供求大體平衡時資源配置有效性高。如果供求不平衡，資源配置就難以實現(xiàn)最優(yōu)。當總出口長期小于總進口，表明資源并未充分向出口部門配置，結(jié)果是外匯短缺，無法滿足包括消費品和生產(chǎn)投資品在內(nèi)的進口需求；當總出口持續(xù)明顯大于總進口，就表明資源過多向出口部門配置，出口爭取到的外匯無法通過進口消化，而是變?yōu)閷ν馔顿Y，當投資集中于境外低收益領(lǐng)域時，表明資源配置效率不高。自黨的十四大決定建立市場經(jīng)濟體制時起，就已明確了基于市場供求實現(xiàn)資源有效配置的市場化改革方向。
從國際收支平衡的角度考察資源配置效率，主要應(yīng)看經(jīng)常項目是否平衡。國際收支中除經(jīng)常項目外還包含資本項目，由于資本項目具有跨周期投資的特點，難免摻雜投機性活動。國際經(jīng)驗表明，以資本項目來衡量匯率對資源配置效率的代表性不強，直接反映實體經(jīng)濟活動的經(jīng)常項目更具代表性。外匯儲備也是國際收支平衡表的重要項目，一國在不同發(fā)展階段對外匯儲備有不同要求。外匯儲備牽涉到跨周期積累問題，如果外匯儲備不足，在某些階段可以通過比較明顯的順差來補充，但中長期看經(jīng)常項目平衡還是最有利于資源配置和國民福利。
國際收支平衡、特別是經(jīng)常項目平衡是分析均衡匯率的基石。國際上比較認可的指標是經(jīng)常項目差額與GDP之比。例如，國際貨幣基金組織評估成員國匯率最主要的宏觀經(jīng)濟均衡法（Macroeconomic
Balance, MB），核心概念就是經(jīng)常項目差額與GDP之比的均衡值（Current Account
Norm）。如果一國中期內(nèi)經(jīng)常項目差額超過均衡值，其匯率就被認為存在低估，反之則為高估；經(jīng)常項目差額超過或低于均衡值越多，匯率低估或高估程度越高。
從中長期看，匯率和經(jīng)常項目差額之間不一定有如此簡單的對應(yīng)關(guān)系，因為影響國際間經(jīng)貿(mào)往來的還有資源稟賦、產(chǎn)業(yè)分工、消費習慣等一系列更為基礎(chǔ)的因素。但是，要科學地對匯率浮動進行“管理”，就必須對外匯市場供求狀況進行前瞻性預(yù)判，此時分析經(jīng)常項目差額的確是重要之基礎(chǔ)。當然外匯市場供求與整體國際收支狀況相關(guān)，并不完全取決于經(jīng)常項目，但總的來說經(jīng)常項目狀況是國家實體經(jīng)濟的綜合反映。經(jīng)常項目收支又是國際收支的主體，2007年以來，我國經(jīng)常項目順差占國際收支順差的比重一直在75%以上；加之我國經(jīng)常項目已實現(xiàn)可兌換，供求關(guān)系反映比較充分，因此通過經(jīng)常項目分析外匯市場供求不會產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏差。
從實際考慮，由于經(jīng)常項目中還包括收益，而收益和資本項目相關(guān)，所以在分析經(jīng)常項目差額時，一般不考慮收益，而是直接分析貿(mào)易收支狀況。鑒于數(shù)據(jù)的滯后，從數(shù)據(jù)的可獲得性看，用海關(guān)口徑的貿(mào)易收支更加直接和實際。
二、根據(jù)經(jīng)常項目主要是貿(mào)易平衡狀況來把握對匯率浮動的管理
對匯率浮動的管理主要體現(xiàn)三個取向：一是在宏觀經(jīng)濟上要應(yīng)對國際國內(nèi)市場異動，防止匯率過大波動和金融市場投機；二是匯率向引導優(yōu)化資源配置、趨向國際收支平衡的方向調(diào)整；三是與大多數(shù)企業(yè)在資源配置優(yōu)化過程中的承受力相適應(yīng)，避免出現(xiàn)大規(guī)模的關(guān)閉和裁員。
根據(jù)均衡匯率決定理論，可將匯率看作經(jīng)常項目差額或貿(mào)易收支差額的函數(shù)。如果函數(shù)關(guān)系是線性的，就可以根據(jù)差額情況相應(yīng)地調(diào)整匯率。當然，匯率與貿(mào)易差額之間的函數(shù)關(guān)系很可能是非線性的，因此匯率浮動過程中，要注重漸進、適度，根據(jù)國民經(jīng)濟的條件和國際收支的條件進行動態(tài)調(diào)整。
匯率調(diào)整會給企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來一定壓力，但若貿(mào)易順差仍較大甚至快速增長，就表明企業(yè)總體上是適應(yīng)的，調(diào)整是可以承受的。如果貿(mào)易順差快速減少，表明企業(yè)適應(yīng)能力還需要提高。匯率調(diào)整過程中要把握好節(jié)奏，充分發(fā)揮正確積極的因素，控制不利因素，還要綜合考慮國際經(jīng)濟形勢、國際合作等因素，維護好戰(zhàn)略機遇期。
通過匯率調(diào)整，改變國民經(jīng)濟內(nèi)外比價關(guān)系，引導資源在對內(nèi)和對外部門之間優(yōu)化配置，促進擴大內(nèi)需、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、科技創(chuàng)新等。這些變化反過來又能夠以市場化的方式對經(jīng)常項目收支進行調(diào)節(jié)，兩者互相促進，實現(xiàn)經(jīng)濟均衡可持續(xù)增長。
匯率的調(diào)整也對資本項目收支產(chǎn)生影響。對此，要加強對資本流動的監(jiān)測，加強對沖的準備，嚴格控制外債規(guī)模，限制外債結(jié)匯，加大對非法外匯資金的查處力度。從泰國等國的經(jīng)驗和教訓看，私營部門、企業(yè)或者其他部門借外債并結(jié)匯，是資本流入的一個重要渠道。在必要時，也可以采取限制資本流入和流出的臨時性管理措施，最近一些新興市場國家就強化了外匯管理措施。
三、以一籃子貨幣作為匯率調(diào)節(jié)的參照系
匯率浮動主要是調(diào)節(jié)實體經(jīng)濟中的總進口和總出口，所以調(diào)節(jié)不能僅對一國的雙邊貿(mào)易狀況，也不能僅看人民幣和美元之間的匯率。從理論上看，最能代表貿(mào)易品國際比價的指標是實際有效匯率，即由主要貿(mào)易伙伴貨幣組成的一籃子貨幣的匯率，它既反映了美元和其他國際主要貨幣的交叉匯率的變化，也經(jīng)過了對各國通貨膨脹差異的調(diào)整。對貨幣籃子的構(gòu)成存在多種意見，盡管要考慮貿(mào)易狀況和參照資本流動等因素，但由于資本流動的規(guī)律性較差，因而總體上以貿(mào)易加權(quán)為主、適當加入其他考慮。具體選擇上，有效匯率籃子中的貨幣應(yīng)該多元化，以體現(xiàn)貿(mào)易和投資的多元化。在計算權(quán)重時，主要根據(jù)經(jīng)常項目收支的情況，并結(jié)合資本項目收支和本國經(jīng)濟主體跨境收支的幣種結(jié)構(gòu)，選取與本國經(jīng)濟來往密切的國家和地區(qū)的貨幣，以及經(jīng)濟交往中使用頻繁的貨幣作為籃子貨幣。
以實際有效匯率作為管理匯率浮動的操作目標理論上是合理的，但實際操作中還是未包括通脹差異調(diào)整的名義有效匯率更為常用。一是實際有效匯率的調(diào)整指數(shù)，即不同國家可比物價指標很難確定。國際上一般選用CPI，但是經(jīng)濟學界認為CPI中包含很多不可貿(mào)易品，不一定合適。其他替代指標有PPI、GDP平減指數(shù)、單位勞動力成本指數(shù)等，接受程度都不太高。二是計算實際有效匯率存在時間滯后和數(shù)據(jù)可得性的約束。CPI等物價數(shù)據(jù)的時效性和可得性比較差。與匯率數(shù)據(jù)容易獲得且實時更新相比，CPI和PPI的數(shù)據(jù)一般要滯后一個月，GDP平減指數(shù)至少滯后一個季度，單位勞動力成本指數(shù)滯后更多，而且不同國家的統(tǒng)計口徑差別較大，一些國家可能沒有可比的數(shù)據(jù)。
參考一籃子貨幣與盯住單一貨幣相比，更能發(fā)揮調(diào)節(jié)進出口、經(jīng)常項目及國際收支的作用，也更能體現(xiàn)出匯率上下浮動的特點。人民幣對單個貨幣有升有貶雙向浮動，整體上則是在合理均衡的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)定。
2005年人民幣匯率形成機制改革以來，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)一直是重點強調(diào)的內(nèi)容。但是，僅關(guān)注人民幣兌美元匯率的觀念短期內(nèi)還是難以改變，其中既有長期形成的習慣問題，也有在會計、統(tǒng)計等方面使用美元較多的因素。這意味著中國在不斷擴大全方位開放過程中，進一步完善以市場供求為基礎(chǔ)（主要看經(jīng)常項目尤其是貿(mào)易收支）、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)的匯率形成機制時，需要付出更大努力。未來可嘗試定期公布名義有效匯率，引導公眾改變主要關(guān)注人民幣兌美元雙邊匯率的習慣，逐漸把有效匯率水平作為人民幣匯率水平的參照系和調(diào)控的參考。
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