證監(jiān)會上周末公布了《關(guān)于深化新股發(fā)行制度改革的指導(dǎo)意見》，啟動(dòng)了新一輪的新股發(fā)行制度改革，意見擬通過擴(kuò)大詢價(jià)機(jī)構(gòu)范圍、增強(qiáng)定價(jià)信息透明度、完善回?fù)芎椭兄拱l(fā)行機(jī)制以及完善報(bào)價(jià)申購和配售的約束機(jī)制這四個(gè)方面的改革，促進(jìn)新股報(bào)價(jià)更加理性科學(xué)。本報(bào)今天特刊選部分市場人士就此提出的意見和建議。

　　網(wǎng)下?lián)u號配售
　　仍有改進(jìn)之處

　　《關(guān)于深化新股發(fā)行制度改革的指導(dǎo)意見》提出，提高中小型公司新股發(fā)行中單個(gè)機(jī)構(gòu)獲配股份數(shù)量，加大網(wǎng)下報(bào)價(jià)責(zé)任，并引入了網(wǎng)下?lián)u號配售方式。在具體操作上，將不再對全部有效申購比例配售，而由券商和發(fā)行人事前對網(wǎng)下配售確定配售數(shù)量，再通過隨機(jī)搖號的方式確定一定數(shù)量的可獲配機(jī)構(gòu)。這樣單個(gè)詢價(jià)機(jī)構(gòu)需要購買的股份數(shù)量和相應(yīng)的資金會大幅增加，加大了定價(jià)者的責(zé)任，應(yīng)能促進(jìn)報(bào)價(jià)更加審慎和真實(shí)。
　　采取這一方式的目的，是想通過隱含的高報(bào)價(jià)一旦破發(fā)后大幅虧損的風(fēng)險(xiǎn)來約束詢價(jià)機(jī)構(gòu)，促進(jìn)詢價(jià)機(jī)構(gòu)在新股詢價(jià)時(shí)根據(jù)公司情況，審慎報(bào)價(jià)，這在制度上是個(gè)創(chuàng)新之舉，也能在某種程度上降低發(fā)行價(jià)格。但考慮到網(wǎng)下詢價(jià)的現(xiàn)實(shí)情況，筆者以為，這一方式在實(shí)行上仍需慎重考量，單筆最低配售數(shù)量不宜設(shè)置過高，超過5家詢價(jià)機(jī)構(gòu)提供有效報(bào)價(jià)就隨機(jī)搖號的可行度，有待商榷。因?yàn)檫@將會使保薦券商不得不事先確定一個(gè)極高的最低單筆配售數(shù)量，如果考慮到最終確定的有效報(bào)價(jià)在確定發(fā)行價(jià)以上的詢價(jià)機(jī)構(gòu)只有6家的話，要滿足必須隨機(jī)搖號這個(gè)條件，就意味著保薦券商起始確定的最低單筆配售數(shù)量需要在網(wǎng)下發(fā)行總量的五分之一或以上。筆者統(tǒng)計(jì)了今年1月以來中小板和創(chuàng)業(yè)板已確定發(fā)行價(jià)格的209只新股，平均實(shí)際募資額達(dá)9.13億元，以網(wǎng)下配售占發(fā)行總量的20%計(jì)，若最低單筆配售數(shù)量為五分之一，那么詢價(jià)機(jī)構(gòu)單筆中簽金額的均值將會高達(dá)3600萬元以上。
　　雖然從理論上說，中簽金額越高，詢價(jià)機(jī)構(gòu)責(zé)任越大，越會審慎報(bào)價(jià)，但與此同時(shí)，過高的單筆配售數(shù)量，將會極大限制詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)能力，甚至導(dǎo)致大量參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)放棄報(bào)價(jià)。由于風(fēng)控的要求，中小規(guī)模詢價(jià)機(jī)構(gòu)在單一個(gè)股的中簽持有金額上均會有個(gè)上限限制，通過披露的網(wǎng)下詢價(jià)結(jié)果中不少機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)數(shù)量并非滿額就可見一斑，一旦單筆配售的初始規(guī)模設(shè)置過高，中小規(guī)模的詢價(jià)機(jī)構(gòu)將不得不在一開始就選擇退出，客觀上大幅度縮小了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的覆蓋面。
　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，中小詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)能力偏弱，因此其退出無礙大局，這一說法并無事實(shí)依據(jù)。筆者統(tǒng)計(jì)了今年6月1日以來已確定發(fā)行價(jià)格的30家創(chuàng)業(yè)板公司的報(bào)價(jià)情況，公布了各種類型詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)區(qū)間等詳細(xì)資料的公司有29家，在這29家公司中，基金有16次占據(jù)了報(bào)價(jià)最高位置，券商自營則有11次，兩者合計(jì)占比超過9成，而在報(bào)出最低價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)類型中，基金和券商同樣分別有10次和20次（一次并列）。顯然，在報(bào)價(jià)的隨意性上，一向被認(rèn)為規(guī)模較大，有較強(qiáng)報(bào)價(jià)能力的基金和券商體現(xiàn)得更為明顯（保險(xiǎn)公司受監(jiān)管限制極少參與創(chuàng)業(yè)板詢價(jià)）。而事實(shí)上，多數(shù)的最終定價(jià)也是以基金的加權(quán)平均報(bào)價(jià)為依據(jù)的。
　　擴(kuò)大而非縮小詢價(jià)機(jī)構(gòu)的參與度，是新股適當(dāng)定價(jià)的先決條件，這是由證監(jiān)會在本次意見中提出主承銷商可自主確定部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)的主張可以得出的結(jié)論。然而，如果初始最低單筆配售數(shù)量定得不適當(dāng)，恐將事與愿違，在某些情況下，可能導(dǎo)致新股定價(jià)大幅度地偏離其應(yīng)有價(jià)格，或者由于參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量大規(guī)模減少而出現(xiàn)新股發(fā)行失敗的可能。
　　此外，過高的單筆配售數(shù)量，可能造成網(wǎng)下解禁時(shí)股價(jià)大幅波動(dòng)。從以往的市場表現(xiàn)看，越是網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售分散的個(gè)股，在解禁期前后的下行風(fēng)險(xiǎn)越小，而一些網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)集中的個(gè)股，往往在解禁日前后出現(xiàn)大幅下跌的走勢，這當(dāng)然與網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)過度集中的拋售有關(guān)。對于流通性本來就較差的中小板和創(chuàng)業(yè)板而言，為了避免出現(xiàn)這種局面，單筆配售數(shù)量也不宜設(shè)置過高。
　　有鑒于此，筆者認(rèn)為，提升網(wǎng)下單個(gè)機(jī)構(gòu)獲配數(shù)量來限制詢價(jià)機(jī)構(gòu)隨意報(bào)價(jià)這一想法是值得肯定的，但考慮到提高詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與度以達(dá)到適當(dāng)定價(jià)的目的，所確定的單個(gè)機(jī)構(gòu)最低獲配數(shù)量也不宜過高，最好控制在當(dāng)次網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的二十分之一以下。

    確保主承銷商公平操作
　　難度很大

　　證監(jiān)會這次發(fā)布深化新股發(fā)行體制改革征求意見稿，提出增強(qiáng)定價(jià)信息透明度，完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制，這些對完善新股發(fā)行體制都很有積極意義。
　　但是，ＩＰＯ發(fā)行市場化的定價(jià)的諸多問題，其原因不僅僅在于一級市場機(jī)制不健全，根源恰在于二級市場的一些“偽市場化”因素，如果改革目光僅僅停留在一級市場，忽視二級市場的規(guī)范整頓，其效果便會打折扣。
　　比如說，此次改革提出由券商和發(fā)行人通過隨機(jī)搖號的方式確定網(wǎng)下配售可獲配機(jī)構(gòu)，大幅增加單個(gè)詢價(jià)機(jī)構(gòu)可買股份數(shù)量，將會加強(qiáng)定價(jià)者公平定價(jià)的主觀能動(dòng)性，這是值得肯定的，但由于股票將可能更加集中在少數(shù)大機(jī)構(gòu)手里，或?qū)⒃鰪?qiáng)其操縱二級市場動(dòng)因，這又是讓人擔(dān)心的。目前二級市場操縱較為盛行，一級市場高價(jià)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)可以通過股價(jià)操縱輕松轉(zhuǎn)移給二級市場，這樣，依托大筆持股和這柄撒手锏，反過來又促使其敢于過高報(bào)價(jià)。另外，此次改革將原來網(wǎng)下配售與網(wǎng)上發(fā)行的雙向回?fù)軝C(jī)制更改為單向回?fù)軝C(jī)制，即只允許網(wǎng)上申購不足向網(wǎng)下回?fù)�，而網(wǎng)下有效申購不足的不得向網(wǎng)上回?fù)�，只能中止發(fā)行。此舉雖然可以保護(hù)散戶投資者，但網(wǎng)上向網(wǎng)下回?fù)芤部赡軐?dǎo)致股票過度集中在機(jī)構(gòu)手里，由此同樣產(chǎn)生市場操縱問題，不能不防。
　　正如證監(jiān)會發(fā)言人所指出的：新股發(fā)行體制改革涉及面廣，需要參與各方擔(dān)負(fù)起各自的職責(zé)，筆者認(rèn)為尤其要加強(qiáng)二級市場的監(jiān)管規(guī)范。所以筆者的建議是：
　　需要下大氣力嚴(yán)厲打擊二級市場股價(jià)操縱尤其是新股操縱行為，這意味著要大力完善二級市場游戲規(guī)則。那些投機(jī)資金之所以能夠在二級市場呼風(fēng)喚雨，在于市場存在以資其利用的游戲規(guī)則漏洞。尤其應(yīng)嚴(yán)格規(guī)制二級市場資產(chǎn)重組行為，確保新股上市后一定時(shí)期內(nèi)公司上市實(shí)體的相對穩(wěn)定性，防止其一上市就重組、或大筆注入其他實(shí)業(yè)資產(chǎn)、或通過向基金等大額投資者高價(jià)增發(fā)注入貨幣資產(chǎn)等。還有，新股發(fā)行體制改革必須考慮A股市場現(xiàn)有實(shí)際。此次改革，證監(jiān)會賦予主承銷商一定自主權(quán)，網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)擴(kuò)容采用的是主承銷商挑選推薦方式，以改變主承銷商單方面偏向發(fā)行人的現(xiàn)狀。實(shí)際操作時(shí)由承銷商建立一個(gè)本公司內(nèi)部的機(jī)構(gòu)投資者名單，在具體項(xiàng)目發(fā)行時(shí)，再從這個(gè)機(jī)構(gòu)名單中挑選一部分機(jī)構(gòu)參與詢價(jià)和配售。這里的操作難度在于如何確保公平。鑒于眼下人情關(guān)系風(fēng)盛行，在新股緊缺的大環(huán)境下，讓承銷商確保其中的公平，太難，如何防止這個(gè)自主權(quán)被濫用而借以生財(cái)牟利，尚需大智慧。筆者認(rèn)為，對網(wǎng)下機(jī)構(gòu)擴(kuò)容，應(yīng)由證監(jiān)會規(guī)定新的詢價(jià)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻，盡可能擴(kuò)大詢價(jià)機(jī)構(gòu)群體，更應(yīng)增加大額個(gè)人投資者。為最大限度維護(hù)市場“三公”，所有符合準(zhǔn)入門檻具有詢價(jià)資格的投資者均應(yīng)有權(quán)參與詢價(jià)。

    新股詢價(jià)應(yīng)更多
　　汲取中小投資者意見

　　新股發(fā)行改革一直是證券市場的熱點(diǎn)問題，畢竟這是證券市場上市公司登陸的第一個(gè)環(huán)節(jié)，在這一環(huán)節(jié)追求市場化發(fā)行一直是改革的方向和重點(diǎn)，于是改革也伴生了高價(jià)發(fā)行和上市公司破發(fā)現(xiàn)象。追求市場化發(fā)行的方向是對的，但不能把市場化等同于消滅一級市場和二級市場的差價(jià)，更不能等同于脫離上市公司的實(shí)際價(jià)值而漫天要價(jià)，作為對追求市場化發(fā)行的平衡，筆者認(rèn)為，啟動(dòng)新一輪的新股發(fā)行改革應(yīng)該從維護(hù)證券市場的“生態(tài)平衡”角度出發(fā)，讓利給中小投資者，而不是追求讓新股籌碼的賣方獲得一個(gè)好價(jià)格。
　　在我們一直仿效的英美等國的證券市場，新股發(fā)行采取的是累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制，在累計(jì)投標(biāo)中，承銷商在確定IPO股票發(fā)行價(jià)格的時(shí)候，充分利用了擁有的對IPO股票差別分配的權(quán)利。在累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制中，承銷商不一定按照申報(bào)數(shù)量比例配發(fā)，也不一定按照價(jià)格由高到低順序配發(fā)，而是更注重投標(biāo)的質(zhì)量。對于高質(zhì)量的投標(biāo)配發(fā)比例較高，對于低質(zhì)量的投標(biāo)配發(fā)比例較低。當(dāng)然，最值得我們注意的是，這一機(jī)制同樣預(yù)留了一二級市場的差價(jià)。
　　也就是說，新股發(fā)行改革不應(yīng)以消滅一二級市場的差價(jià)為目標(biāo)，而是如何分配一二級市場差價(jià)的權(quán)利。實(shí)事求是地說，中小投資者在新股申購中處于被動(dòng)地位，對新股定價(jià)沒有發(fā)言權(quán)，一二級市場差價(jià)大的新股普通投資者極難中簽，中簽的新股往往卻面臨破發(fā)，這種狀態(tài)顯然不符合一個(gè)健康證券市場發(fā)展的“生態(tài)平衡”。那么，在滿足了大量中小企業(yè)融資的需求之后，讓廣大中小投資者分享一下一二級市場的差價(jià)，不正好可以維護(hù)市場的平衡嗎？筆者覺得，這個(gè)思路似應(yīng)在新一輪新股發(fā)行改革中有所體現(xiàn)。
　　其實(shí)，最近一段時(shí)期，在上海證券交易所上市的新股發(fā)行價(jià)格應(yīng)該說體現(xiàn)了讓利給中小投資者的思路。農(nóng)業(yè)銀行上市時(shí)，在決定其發(fā)行價(jià)格時(shí)，提出遵循“實(shí)現(xiàn)投資者和發(fā)行人的雙贏”的原則；光大銀行上市提倡“一方面要體現(xiàn)銀行的價(jià)值，另一方面也要給投資人一定的利潤空間”。兩家銀行公司的做法，正是筆者所提倡的——新股發(fā)行改革不能以消滅一二級市場價(jià)為目標(biāo)，而應(yīng)讓利給更多中小投資者。
　　所以，筆者建議新股詢價(jià)時(shí)應(yīng)盡力設(shè)法汲取更多中小投資者的意見。中小投資者的定價(jià)能力可能不專業(yè)，甚至很低，但只有讓中小投資者參與進(jìn)來，才能讓中小投資者的“知情權(quán)、參與權(quán)和監(jiān)督權(quán)”發(fā)揮作用。