中國經(jīng)濟50人論壇、新浪財經(jīng)和清華經(jīng)管學院聯(lián)合舉辦的新浪·長安講壇第180期日前召開。論壇成員、中國經(jīng)濟體制改革研究基金會秘書長樊綱發(fā)表題為“平衡供求，防范資產(chǎn)泡沫”的主題演講。他表示，當前中國資產(chǎn)價格存在泡沫問題，這主要是由于需求短期內(nèi)快速上漲，大幅超出供給導致的。解決這一問題主要要從需求入手，應該千方百計地考慮擴大投資者的投資渠道，同時也要適當擴大供給。
供求失衡引發(fā)資產(chǎn)泡沫
樊綱說，什么是資產(chǎn)泡沫？目前有各種說法。有的說法純粹是描述性的，說資產(chǎn)泡沫是資產(chǎn)價格持續(xù)高漲的過程。但是沒有交代資產(chǎn)價格要有多高，怎么個高法，高了會有什么后果等等。
樊綱認為，資產(chǎn)泡沫就是資產(chǎn)溢價收益在短期內(nèi)過快上升，引致大量資金流入市場，追逐較少的投資機會，并形成過度投資，甚至在有些領域里形成過度的生產(chǎn)能力。
根據(jù)這個定義，他表示，如果有人不認為中國的資本市場曾經(jīng)出現(xiàn)過泡沫的話，就想想這次世界金融危機的導火索——美國的房地產(chǎn)市場。在四五年的時間里，美國的房價迅速上漲。美國房地產(chǎn)價格的上升幅度和收入上升幅度的比，是衡量房地產(chǎn)價格情況的重要指標。當時這一指標是以每年30%-40%這樣的速度在上升，進而使人們對于房產(chǎn)價格上升的預期普遍化。
當時美國的次級按揭貸款為什么能夠盈利，能夠避險呢？首先一個前提就是假定房地產(chǎn)的價格每年以兩位數(shù)的速度上漲，它才有利可圖。在這種預期下，大量的資金進入房地產(chǎn)市場去買房，而且是投資性的買房。進而提高了房價，導致開發(fā)商也進一步跟進，最終投資過度，生產(chǎn)了過多的房子卻賣不出去。
上面舉的是房地產(chǎn)的例子，其實，任何一種資產(chǎn)，任何一個產(chǎn)業(yè)，也都可能是這種情況。各種資產(chǎn)都可能產(chǎn)生泡沫，前提是價格過快上漲。什么叫過快，就是長期來講總是要漲的，但是短期內(nèi)就把長期的漲價過程完成了，這在短期內(nèi)就是泡沫。至于價格為什么會過快增長，根據(jù)經(jīng)濟學的基本原理，價格是由供求關系決定的，價格的上漲要么是需求過大，要么是供給過少，要么既有需求過大的問題，又有供給過少的問題，總之是供求出現(xiàn)了不平衡。
所以思考資產(chǎn)泡沫的問題，還是回到經(jīng)濟學的本源問題上，思考為什么在資本的市場上，出現(xiàn)了供求關系的失衡。這就需要進一步思考，既然價格包括資產(chǎn)的價格是由供求關系決定的，那么就需要從兩個方面分別來分析。
先討論需求方的問題。資本市場上的需求是什么呢？簡單說就是一批溫州炒房團拿著一大堆現(xiàn)金來到房地產(chǎn)市場上大量購買住房，形成了需求，進而導致房產(chǎn)價格上漲。股票市場也一樣，就是我們每個人都把存款取出來去炒股，大爺大媽都開始炒股了，于是股市開始暴漲，需求開始過旺�？傊@一定是貨幣現(xiàn)象，一定是資金的流量問題。所以要研究資本市場上的總需求，人們首先想到的就是過多的貨幣供給，過度的流動性。中國廣義貨幣同比增長速度通常只是百分之幾，去年同比增長了28%多，而且政府又有四萬億資金投入等等，有那么多錢在追逐這些資產(chǎn)，這就產(chǎn)生了風險。
大家看到，中國現(xiàn)在真是有錢：大國企去競地，地王不斷出現(xiàn)；溫州的商人們掙了錢，到處尋找投資機會……貨幣是衡量所有物品，包括產(chǎn)品、資產(chǎn)的價格的一種等價物。所以它既可以導致通貨膨脹，又可以導致資產(chǎn)泡沫。中國經(jīng)濟當中有這么多貨幣，這兩種可能性就都是存在的，它既會產(chǎn)生通貨膨脹，又會產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。樊綱認為，當前通貨膨脹的風險不大。
四點原因?qū)е聦Y產(chǎn)需求快速增長
樊綱認為資產(chǎn)泡沫主要是需求短期內(nèi)快速上升超出供給導致的，而導致對資產(chǎn)的需求快速上升有四點原因。
第一個，是高儲蓄。據(jù)他介紹，雖然2009年的數(shù)字還沒出來，但是在2008年，我國GDP的51%是國民儲蓄。考慮到2009年有大量的基礎設施投資建設，這屬于政府儲蓄，2009年儲蓄占GDP的比重估計比2008年還多。這么高的比重，通常在小國都是很難出現(xiàn)的，在一個大國就更難。中國現(xiàn)在是世界上儲蓄率最高的國家，在這種情況下，中國的資本越來越充裕，用于投資的錢也越來越多。
為什么中國的儲蓄率這么高呢？外國人一說起來就是因為中國老百姓不花錢。比如說中國男孩子多女孩子少，為了娶老婆要搞很好的很大的婚禮，就要攢錢。但這個解釋沒有什么說服力。中國家庭的儲蓄率近二十來年一直很穩(wěn)定，保持在30%左右�？赡芤灿性鲩L，但是相對來講很小。而且，中國的儲蓄率在2004年還是44%左右，近幾年突飛猛進，一下子跳到50%，這是居民儲蓄解釋不了的。
中國居民儲蓄率穩(wěn)定，客觀上是因為中國的居民收入增長速度比較穩(wěn)定，而且慢于GDP的增長速度。因此居民可支配收入在整個國民收入當中的比重是在下降的，在這種情況下，大量的低收入階層穩(wěn)定在低收入狀態(tài)下，他的儲蓄率很難提高。中國的農(nóng)民和農(nóng)民工是中國儲蓄率最低消費率最高的階層，一個農(nóng)民工90%的錢都花了，他的儲蓄率是很低的，再刺激消費也刺激不出來。
統(tǒng)計數(shù)字說明，這幾年國民儲蓄率增長這么快，貢獻最大的是企業(yè)儲蓄。企業(yè)儲蓄就是未分配利潤，它有了錢也不分紅，因為反正要投資，分紅還要多交筆稅。雖然最近兩年開始有新的政策強制分紅，但是大多數(shù)企業(yè)2008年以前都是不分紅的。一些國有企業(yè)占有資源，它的收入在其他國家都是歸全民所有，國家財政要收走的。國際油價現(xiàn)在是每桶70多美元，曾經(jīng)到過140美元，俄羅斯政府規(guī)定27美元以上的利潤聯(lián)邦政府要拿走90%，但是在中國，這部分利潤都留在了企業(yè)，成了企業(yè)利潤。
其他企業(yè)的利潤也在大漲。其中一個重要的原因是，中國處在發(fā)展階段，勞動力轉(zhuǎn)移過程沒有結束，大量剩余勞動力在勞動力市場上把勞動工資水平壓得比較低，低于勞動生產(chǎn)率的提高幅度，這個差額變成了資本收益。所以，資本的回報率比較高。
至于說政府儲蓄，雖然政府稅收提高當中也有一部分用于儲蓄，但是增長速度是有限的。雖然危機時期政府的社會支出在增長，但是政府支出只有投資基礎設施建設部分是儲蓄，其他的都屬于當年消費。
第二個，錢多了。去年一下子新增了十萬億貸款，導致貨幣供應量一下子增長了28%。而且中國的經(jīng)濟本來就屬于貨幣量比較大，流動性比較高的經(jīng)濟，原因是過去長時間內(nèi)，中國貨幣供應的增長速度一直高于實際GDP的增長速度。一個經(jīng)濟體當中通貨太多，就容易產(chǎn)生通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。這么多錢大家拿在手里，如果有3%的通貨膨脹率，現(xiàn)在定期存款利率還不到3%，于是就成為負利率。于是就要拿來投資，于是對投資品的需求就越來越多。
那么為什么發(fā)出那么多貨幣。一個具體原因就是，中國的外匯制度。迄今為止，基本的制度是企業(yè)獲得的外匯要交到中央銀行手里換成人民幣。中央銀行發(fā)出的人民幣叫做基礎貨幣，中國當前外匯儲備每年增長六千億美元，那就是四萬多億元的人民幣，如果一塊錢一年流通五次的話，那就是20萬億元的貨幣增長。由于這一制度導致大量貨幣外流，中國長期采取的強制結匯現(xiàn)在已經(jīng)不強制了，但是因為人民幣開始升值，人們現(xiàn)在都想換成人民幣。
在中國不鼓勵人們持有外匯，不鼓勵人們自由到國外進行投資的制度下，貨幣容易增長過快。最后中央銀行還得出來對沖，通過提高準備金率，增加央票發(fā)行等手段，把發(fā)出來的錢再收回來一部分。于是現(xiàn)在中國就有了世界上最高的17%的準備金率。
第三個，需求那么多，還有一個重要的因素是外國資本到中國來追逐投資機會。中國外匯儲蓄的增長，其中一大部分是外資的流入。這當然是因為在中國資本回報率比較高，金融部門，房地產(chǎn)行業(yè)等等，都提供了新的機會。加上人民幣升值因素，現(xiàn)在每年有一千億美元左右的外資流入。
這個原則上不是問題，問題是國外資本進來這么多，為什么中國資本沒出去那么多。這里，樊綱提出了一個發(fā)展中國家的特殊問題。由于現(xiàn)階段發(fā)展中國家的資產(chǎn)價格大大低于發(fā)達國家，因此大量的資金都想在差額消失前獲取這份差額作為資產(chǎn)回報。比如說全世界都知道北京房子的價格離倫敦有多遠，上海的跟紐約跟東京跟香港有多遠，而且中國又人多地少，房價早晚會長上去，所以大量的資金投進來希望獲得差價。
這是個發(fā)展中國家的特殊問題。因為倫敦200年前沒有這個問題，雖然粗略來說當時它可能跟現(xiàn)在的北京一樣，人均四千美元的GDP，但是當時沒有比它更先進的國家，它的房價就是世界上最高的，所以并不知道將來房價會漲到什么地方去。然而現(xiàn)在人人都知道，發(fā)展中國家如果繼續(xù)增長，房價一定會到什么程度。
第四個，由于發(fā)展中國家的市場還不成熟，市場缺乏內(nèi)在穩(wěn)定器的制度，當中有一些制度缺陷導致需求往往波動很大。比如說房地產(chǎn)市場上缺乏房產(chǎn)稅制度，就使得投資房地產(chǎn)的持有成本太低，結果導致投資性需求過大。許多買房者房子買了就等著漲價，租不出去沒關系，于是就產(chǎn)生了空置房。
擴大資本出路降低資產(chǎn)需求
中國資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的四方面原因，歸結起來就是一個內(nèi)在因素：資本的投資渠道不足。為此，樊綱給出了四點建議，解決資本的投資出路問題。
首先，如果國內(nèi)的各行各業(yè)都能夠有投資機會的話，資金就會分散。然而中國當前的情況是，有些領域有很多障礙，使得大量的資金特別是民間資本很難在一些領域里投資。尤其是各種壟斷行業(yè)，現(xiàn)在基本是國有壟斷，這就需要研究怎么能夠有更多的領域向民間資本開放。
樊綱說，最近國務院出臺了關于民營經(jīng)濟的新三十六條，鼓勵民間投資，可謂恰逢其時。前兩年大家一直在叫是不是“國進民退”了，這就起到了鼓勵民間投資的作用。但是光有這個還不夠，還是有很多領域驅(qū)趕民間資本，民間資本從這些領域中退出后投向哪里，是個必須要考慮的問題。
另外一個重要的問題是如何鼓勵民營資本回歸實業(yè)，包括回歸一般制造業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)。有些國家原來以為，發(fā)展高端服務業(yè)就可以吃飯了，就可以不要制造業(yè)了。這次金融危機給全世界一個教訓，讓這些國家發(fā)現(xiàn)原來走過頭了�，F(xiàn)在很多發(fā)達國家，包括美國、英國，從政府到企業(yè)都在想方設法回歸實業(yè)。
中國也應當吸取教訓。過去這些年由于出現(xiàn)了金融泡沫，房地產(chǎn)泡沫，使得相比之下好像實業(yè)掙錢少了點，很多人鼓吹要轉(zhuǎn)產(chǎn)，放棄傳統(tǒng)制造業(yè)，去搞高新科技，高端服務業(yè)。但是應該看到，中國還處于工業(yè)發(fā)展的早期，基礎非常薄弱。而且還有70%的勞動力沒受過高等教育。中國正是在傳統(tǒng)制造業(yè)這方面有優(yōu)勢，而且市場需求也大量存在。包括修路建橋，建城市基礎設施，包括中產(chǎn)階級家庭購買住房和汽車，這些都是傳統(tǒng)制造業(yè)的需求。
現(xiàn)在我們需要思考，發(fā)達國家都要回歸實業(yè)了，中國的資金是不是也回歸。怎么創(chuàng)造條件，創(chuàng)造一種社會環(huán)境，去鼓勵資本回歸實業(yè)。要看到，傳統(tǒng)制造業(yè)屬于收入相對較低，但是風險相對較小的行業(yè)。有些金融行業(yè)收入是很高，但是風險也高，而且需要的專業(yè)知識比較多，這些條件不是人人都具備的，貿(mào)然參與風險可能更大。而且如果把風險的因素算進來，把長期的動態(tài)過程算進來，天下沒有哪個行業(yè)永遠比另一個行業(yè)掙錢更多。經(jīng)濟學的基本規(guī)律是平均利潤規(guī)律，企業(yè)掙錢少了，資本就撤出了，然后短缺就會出現(xiàn)，價格開始上漲。
盡管現(xiàn)在全世界號稱30億人都在競爭傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)崗位，但是應該看到中國這30年積累了大量的優(yōu)勢，如果繼續(xù)搞傳統(tǒng)制造業(yè)，可以占領更大的市場。樊綱說，有外國人最近在東莞做了調(diào)研，想知道中國現(xiàn)在勞動工資提高了，企業(yè)是不是要走。結果是，一是勞動工資沒漲太多，二是比起其他發(fā)展中國家，中國有技術人才的優(yōu)勢，有供應鏈的優(yōu)勢，有產(chǎn)業(yè)集群的優(yōu)勢，有基礎設施的優(yōu)勢。發(fā)展中國家有這幾項優(yōu)勢同時存在并不容易。所以中國的傳統(tǒng)制造產(chǎn)業(yè)還有很大的發(fā)展前途，中國的城市化進程所需要的鋼筋水泥，足夠讓一般制造業(yè)支撐很長時間。
第三，是不是可以鼓勵一些私人對外投資。如果民間資本包括國有企業(yè)資本能夠向外投資，那么國內(nèi)的壓力會小一點。而且這也可以算是中國的進口。中國將來土地這么稀缺，房子這么少，中國人到國外去買點房子也很正常。關鍵是中國怎么在對外投資方面，民間資本輸出方面，敞開一些更大的門，創(chuàng)造更多的投資機會。
第四，要想有新的投資機會，還得抓緊建立制度，改革制度。比如說建立像股權投資基金或者產(chǎn)業(yè)投資基金這樣的基金。因為小資本有時候在產(chǎn)業(yè)當中可能很難起作用，需要資本的匯集。而且投資需要專業(yè)知識，否則個人的錢不知道怎么投更有效率�，F(xiàn)在大家都知道PE重要，很多外國PE到中國賺錢，然而中國在這方面迄今為止發(fā)展很慢，應該研究如何才能形成一種真正制度化的有法律保障的PE，這樣我們居民少量的錢可以匯集成大量的錢，交給專業(yè)人士，用專業(yè)的方式去投資，追求一些高的回報。中國現(xiàn)在個人能投的要么是股票，要么是債券，要么是房子，錢大概就這么幾個去處。如果有更多的基金，包括QDII，證券式的投資基金，PE產(chǎn)業(yè)式的投資基金，投資渠道就會更多。
適當增加資產(chǎn)供給防范泡沫
減少資產(chǎn)泡沫，除了從過快上升的需求一方找解決辦法以外，還可以考慮適當增加供給。
“在任何一個市場上，都有市場本身的供給能不能增加的問題�！狈V說，最近老有人問我，中國的股市今年是世界最差的股市，你怎么解釋。我說搞宏觀研究的確實解釋不了中國的股市，中國現(xiàn)在是世界上增長率最高的國家，中國的企業(yè)現(xiàn)在是世界上回報率最高的之一，然而現(xiàn)在上市公司的市盈率只有十來倍。雖然股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，但是現(xiàn)在這個現(xiàn)象只能從供給來解釋。供給增加是一個重要因素。房地產(chǎn)也一樣，如果造的房子多了，那它就愁賣了，房價就穩(wěn)定了。
從房地產(chǎn)市場來看，供給上不去主要是因為土地供應有限。這里有幾個原因。比如說中國本來就土地少，可居住的土地就更少。老有人說中國土地面積大，但是把戈壁灘刨了，再考慮18億畝必須保護的農(nóng)田，就少了。樊綱表示農(nóng)田必須保護，它不是經(jīng)濟問題，是個糧食安全的問題，是國際政治問題。
不過現(xiàn)在確實有一類地是閑置的——農(nóng)民的宅基地，特別是已經(jīng)進城的農(nóng)民的宅基地。有的房地產(chǎn)商說中國農(nóng)民有別墅，城里住一個小閣樓，家里有一個大房子。農(nóng)民宅基地的全部面積，按照房地產(chǎn)開發(fā)商們的計算，是全部中國城市用地的五倍。怎么把它整合起來，流通起來，與農(nóng)民的市民化等等結合起來，確實需要考慮。
另外，有些地方為了使得土地價格能夠攀升，為了地方財政能有更多收入，人為控制土地供給，制造了一些地方土地的緊張。包括中央政府也許有的時候管制的過嚴，對土地供給控制得過嚴，沒有把一些能夠供給的土地供給出來。
土地永遠是有限的，但是更大的問題是，怎么可以在同樣的土地上生產(chǎn)出更多的房子來。如果深圳的樓能跟香港的樓蓋得一樣高一樣密，深圳一定能承載現(xiàn)在兩倍的人口。中國現(xiàn)在對土地的利用率太低，全國各地都能看到大量平平坦坦的開發(fā)區(qū)，這就說沒地了，日本從來沒有一層的廠房，從來沒有花園廠房。所以現(xiàn)在最根本的問題是要改變各種制度和政策，提高土地利用率，增加住房供給。從供求關系的角度，這是根本的。
樊綱，北京大學、中國社會科學院研究生院教授；國家級有突出貢獻的中青年專家，現(xiàn)任中國經(jīng)濟體制改革會副會長，中國經(jīng)濟體制改革研究基金會秘書長，國民經(jīng)濟研究所所長。1953年9月生于北京。1978年考入河北大學經(jīng)濟系；1982年考入中國社會科學院研究生系主攻西方經(jīng)濟學；1985年至1987年赴國民經(jīng)濟研究局及哈佛大學訪問研究；1988年獲中科院經(jīng)濟學博士學位；同年進入中國社會科學院經(jīng)濟研究所工作；1992至1993年任《經(jīng)濟研究》編輯部主任，1994-1995年任經(jīng)濟研究所副所長。1996年起任現(xiàn)職。1991年、2005年兩次獲孫冶方經(jīng)濟學優(yōu)秀論文獎。2004年被法國奧弗涅大學授予榮譽博士學位。