匯率問題既是當(dāng)前經(jīng)濟生活中一個重大的現(xiàn)實問題，又是中國金融戰(zhàn)略制定中首先必須回答的一個重大戰(zhàn)略問題。

　　尋找本國最優(yōu)貨幣區(qū)邊界
　　匯率是什么？教科書上有標(biāo)準(zhǔn)的、從兩國貨幣比價角度的解釋。我們想進一步揭示，本質(zhì)上匯率制度只不過是反映不同國家金融體系的一種交換，是不同貨幣價值的一種比較。一國選擇什么樣的匯率制度，是從屬于一國貨幣穩(wěn)定機制的選擇，是一國貨幣穩(wěn)定機制的一個組成部分，由此才涉及到資本流動管理等政策的選擇。因此，一旦確立了某種匯率制度，自然會對貨幣政策、資本流動管理產(chǎn)生不同的效應(yīng)。
　　人們基于布雷頓森林解體后危機頻頻發(fā)生的情況，往往把固定匯率與金融危機聯(lián)系在一起研究。從歷史的、實證的、理論的角度來看，其實不管是在浮動匯率制（金本位下）還是固定匯率制下，都曾發(fā)生過危機。危機不是固定匯率制的專利，只是同一種信用膨脹的原因在不同匯率制度環(huán)境下導(dǎo)致危機的不同表現(xiàn)而已。同時，大量的實證分析表明，世上并沒有出現(xiàn)過危機顯著集中于單一種匯率制度下的現(xiàn)象。
　　至于一國選擇什么樣的匯率制度，實際上是在尋找與本國最優(yōu)的貨幣區(qū)邊界。其中，大國、小國與發(fā)達國家、發(fā)展中國家，對此的選擇，又會有不同的利益視角，也不存在理論上的唯一性。因為大小不同的經(jīng)濟體，對整個世界的供求產(chǎn)生的沖擊完全不一樣。大國經(jīng)濟體在一個貨幣區(qū)內(nèi)無法“搭便車”。從歷史角度看，大國經(jīng)濟體同樣存在匯率制度的選擇。不過在其不同的發(fā)展階段，出于內(nèi)外平衡的要求，對匯率制度的選擇，實際上是在決定著當(dāng)時國際貨幣體系的主要特征。不論是在金本位時期，還是在布雷頓森林體系時期，抑或在當(dāng)前的浮動匯率體系時期，其擁有的是更多的“坐莊”式的貨幣穩(wěn)定機制。
　　相反，由于貨幣的網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模效應(yīng)，決定了小國特別是經(jīng)濟開放程度較高的小國，在匯率制度選擇上的靈活性空間并不大，不得不將自己置身于在大國所設(shè)定的國際貨幣、匯率體系中，選擇相對適應(yīng)本國情況、種類有限的某一匯率制度。而且在一般情況下，因為市場大勢的作用，市場投機力量和國際合作往往都支持大國“中心貨幣”的基本穩(wěn)定。對處于“外圍貨幣”的小國，不但較難獲取貨幣合作，甚至投機努力也是順周期的。因此，對小國貨幣來說，往往需要通過匯率以外的額外穩(wěn)定機制（如資本賬戶管理）來保證宏觀經(jīng)濟體系的穩(wěn)定。而且，相比發(fā)達國家，由于發(fā)展中國家在國際經(jīng)濟分工的不利地位、自身市場的不完善、貨幣錯配和“弱幣”的地位，更是決定了匯率選擇中的困境。無奈，作為對匯率制度的一種補充，往往實行資本賬戶一定程度的管制。
　　因此，固定、浮動匯率制度到底誰主沉��？歷史上，西方學(xué)者分別以金德爾伯格和弗里德曼為代表的兩派爭論，始終難有定論�，F(xiàn)實中，兩派理論在世界上的不同國度內(nèi)使用，也是各有利弊，需要視條件而權(quán)衡。恰恰在世界現(xiàn)實金融中，大量存在的是中間匯率制度，是固定匯率和浮動匯率的組合。對此，全球現(xiàn)存的各種匯率理論中，沒有任何理論能否認，一個國家不能實現(xiàn)波動幅度適中的目標(biāo)區(qū)匯率制度（Krugman,1991）；也沒有任何理論能說服，任何一種匯率制度適合所有國家的所有時期（Frankel,1999）。Williamson的研究也表明，角定匯率制度（貨幣局和浮動匯率制）同樣難以避免危機的形成。

　　戰(zhàn)略過渡期內(nèi)選擇有管理的浮動匯率
　　在明確了匯率選擇理論后，另一個需要注意的問題是，一定匯率制度的選擇是否合理、有否風(fēng)險？不僅僅取決于被選匯率制度本身是否合適，還取決于選擇前的匯率制度向被選匯率制度的轉(zhuǎn)換過程本身。因為國際上已發(fā)生的大量貨幣危機證明，危機發(fā)生的原因不是匯率制度本身，往往由于匯率制度轉(zhuǎn)換過程中的其他政策的不協(xié)調(diào)。
　　大量的理論與實證分析表明，選擇什么樣的匯率制度，確實是個復(fù)雜的問題。中國未來的5年、10年內(nèi)，到底選擇什么匯率制度？從根本上，應(yīng)選擇適合一個正在崛起的大國經(jīng)濟體可保持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的貨幣政策框架。作為結(jié)論而言，如果簡單選擇釘住某個貨幣的嚴(yán)格固定匯率制度，或者選擇完全浮動的匯率（“兩極論”中的任何一個），都不符合中國利益。因為釘住他國貨幣的固定匯率，不符合大國崛起的戰(zhàn)略需求。從長期看，與我國經(jīng)濟規(guī)模相當(dāng)且經(jīng)濟結(jié)構(gòu)雷同的國家?guī)缀鯖]有，人民幣不適合完全加入國際上現(xiàn)有的某一貨幣區(qū)。且從上世紀(jì)90年代以來，我國經(jīng)濟波動獨立性增強，外在的波動影響逐漸減小，以他國貨幣政策作為我國貨幣政策的名義錨，不利于我國經(jīng)濟的穩(wěn)定。而我國的宏觀調(diào)控能力及市場的發(fā)育程度也不支持采取完全浮動的匯率制度。同時，海外許多文獻研究表明，鑒于亞洲國家在貿(mào)易關(guān)聯(lián)度、經(jīng)濟周期的相似性，在中長期內(nèi)，亞洲具有設(shè)立獨立貨幣區(qū)的潛在利益，而且人民幣能在其中發(fā)揮關(guān)鍵性作用。但是在當(dāng)前階段，人民幣直接充當(dāng)亞洲關(guān)鍵貨幣的條件又尚不具備。
　　因此，在戰(zhàn)略過渡期內(nèi)，選擇有管理的浮動匯率，是中國利益的所在。其好處：
　　第一，盡管美元政策并非完美的政策，但其在國際上的信任度仍是世上任何一種貨幣難以比擬的（盡管在危機復(fù)蘇中仍存在短期的貶值風(fēng)險）。人民幣與美元保持相對的穩(wěn)定（注意：是指相對），“搭便車”、借助美元區(qū)的信任，既可以“進口”美元的管理能力，又可以“借船出�！�，讓國際社會有機會認識人民幣，使用人民幣，并在這過程中逐步脫離美元，成為世界能接受的獨立貨幣。
　　第二，有管理的浮動匯率有助于及時釋放人民幣的升值壓力。這一既體現(xiàn)“有管理”，又體現(xiàn)“浮動”的匯率制度，是基于中國經(jīng)濟未來仍具有較高潛在增長率下實際匯率升值的需要。
　　第三，選擇這一匯率制度可給國內(nèi)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型，以提供適當(dāng)?shù)臈l件和時間。特別對中國這樣一個既是大國經(jīng)濟體，又是處于復(fù)雜的轉(zhuǎn)軌期的經(jīng)濟體來說，匯率制度的選擇的謹慎性和漸進性更顯重要。
　　第四，即使是選擇這一制度，在未來美國危機后時代，對中國匯率制度改革所需的配套政策，仍需要有一個清醒的認識和及時的制度安排。
　　當(dāng)然，我們提出的選擇有管理的浮動匯率制度，其具體含義是雷同于但又不完全雷同于現(xiàn)行的政策內(nèi)容。我們強調(diào)的匯率制度內(nèi)容包括：1.要確立一定時期的中心匯率，但可以不公開。同時，不排除可適時、主動進行若干一次性的調(diào)整。2.“一籃子貨幣”的內(nèi)容，先期應(yīng)以美元為主，視情況發(fā)展，調(diào)整“籃子”內(nèi)容權(quán)重。隨著時間推移，當(dāng)調(diào)整到一定程度后，也就無所謂中心匯率了，而是逐步逼近實際有效匯率。3.在實行中心匯率制度過程中，必須擇機、逐步放大匯率的浮動區(qū)間。通過逐步地、不斷地放大浮動區(qū)間的過程，慢慢弱化中心匯率一次性調(diào)整的頻率。4.上述操作過程與細節(jié)，同時必須要與人民幣區(qū)域化過程相配合。只有在此配合中，才能加快放松資本項下管制，進一步增強匯率彈性空間。5.在整個逼近有彈性的浮動匯率過程中，作為“弱勢”人民幣的崛起，應(yīng)始終保持微弱的升值壓力，起碼是幣值的基本穩(wěn)定態(tài)勢。

　　堅持資本賬戶漸進開放原則
　　既然從某種意義上講，資本賬戶管理是匯率制度的一種補充，則在中國匯率制定走向完全浮動之前，如何明確資本賬戶管理原則，是中國金融戰(zhàn)略研究中繼匯率問題之后，必須說清的一個重大問題。
　　國際上大量學(xué)者通過的實證研究，比國內(nèi)一些學(xué)者更堅定地認為，資本賬戶開放確實能促進經(jīng)濟發(fā)展。但是，這是有條件的。如果假定條件不成立，對經(jīng)濟增長的效應(yīng)同樣是不確定的。從上世紀(jì)70年代來各國貨幣、金融危機產(chǎn)生的原因和機理看，布雷頓森林體系瓦解后形成并延續(xù)至今的國際貨幣、匯率制度，是危機發(fā)生的重要原因。從危機國家的內(nèi)部政策看，沒有處理好匯率、資本賬戶開放和國內(nèi)經(jīng)濟、金融改革之間的關(guān)系，恰恰是危機發(fā)生的重要的內(nèi)在原因。資本賬戶開放與危機之間的關(guān)系，并不是簡單的“促進”或者“阻止”的關(guān)系。但是資本賬戶開放對金融危機有一定的催化作用。
　　IMF調(diào)查回顧了35個經(jīng)濟體金融自由化的經(jīng)驗教訓(xùn)，在發(fā)生危機的24個國家中，有13個在危機前的5年內(nèi)完成了資本賬戶自由化過程。又對其中14次發(fā)生嚴(yán)重危機的國家進行進一步考察，發(fā)現(xiàn)9次危機中，凈資本流入在危機前2-4年內(nèi)是大幅增加，超過了GDP的3%的關(guān)口。當(dāng)然，資本賬戶管制也能在一定程度上預(yù)防國際資本流動的異常發(fā)生，有助于應(yīng)對因金融部門脆弱而造成的各種風(fēng)險。在一國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)或深層次機制存在扭曲的情況下，匯率制度與資本賬戶開放的不同組合，對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的影響各不相同。因此，匯率制度的選擇，往往需要將資本賬戶開放狀況作為重要的經(jīng)濟背景或特征進行考慮。
　　從國際經(jīng)驗看，總體而言，凡是在完全開放資本賬戶前實行靈活匯率制度的國家，所獲得的中期效果較好。而在匯率嚴(yán)重失調(diào)的環(huán)境下，資本賬戶管制的效果會大打折扣�；蛘哒f，在匯率失調(diào)嚴(yán)重而套利收益足夠大時，資本管制的有效性會迅速下降。上世紀(jì)80年代的阿根廷、智利、墨西哥、委內(nèi)瑞拉和90年代的泰國、印度的案例，分別從正反兩個方面印證了上述觀點的正確性。其實，從布雷頓森林體系崩潰、相關(guān)國在采取浮動匯率制之中，美國、加拿大、瑞士三國的資本開放時間較早，其他發(fā)達國家都是在長時間浮動匯率經(jīng)驗積累之后才逐步開放的，時間分別為日本1980年、德國1981年、澳大利亞1983年、新西蘭1984年，瑞典1989年，法國1989年、意大利1990年、西班牙1992年、冰島1995年。
　　在中國未來，必須堅持資本賬戶的開放，那是因為我國的經(jīng)濟全球化需要金融全球化的配合；我國未來面臨的經(jīng)濟、金融發(fā)展中的重大挑戰(zhàn)，需要放在國際金融市場環(huán)境中解決，如環(huán)境、資源的約束、居民財富高積累后的投資回報；人民幣國際化戰(zhàn)略需要資本賬戶進一步開放的配合；以及隨市場開放度的擴展，資本賬戶管制有效性下降后不得已的選擇。同時必須看到，我國資本賬戶充分自由化的各種條件又沒滿足。簡單地擴大市場邊界，并不能給本土市場帶來效率。如果不堅持“以我為主”原則，有可能被迫融入別人市場，不但不會提高本土市場效率，甚至?xí)�產(chǎn)生負面影響。
　　因此，堅持主動性、漸進性、可控性，是我國資本賬戶開放的核心原則。這一核心原則主要體現(xiàn)在五個方面：
　　1.在人民幣匯率波動區(qū)間擴大到一定的幅度，并在基本達到市場均衡匯率水平之前，仍宜保持對資本流出入的一定規(guī)模的控制。
　　2.資本賬戶開放一定要與國內(nèi)市場化改革的進程相銜接。具體包括：要素價格機制改革、服務(wù)領(lǐng)域改革、政府職能轉(zhuǎn)變和稅制的改革以及金融業(yè)充分的市場化改革，使得把包括金融市場內(nèi)在的由信息不對稱所引起的外部性，盡可能控制在市場可承受的范圍內(nèi)。
　　3.資本賬戶的開放應(yīng)結(jié)合人民幣區(qū)域化的進程。雖然資本賬戶開放不能以人民幣區(qū)域化為單一目標(biāo)，但可以沿著人民幣區(qū)域化這一主線，相互配合，逐步實現(xiàn)。在未來幾年內(nèi)，資本賬戶開放既可以在外幣為主的環(huán)境中實現(xiàn)，也可以在逐漸以人民幣為主的環(huán)境中實現(xiàn)。這也許是中國資本賬戶開放區(qū)別于一般轉(zhuǎn)軌國的顯著特點。原則上，今后凡是允許以外幣進行的資本跨境流動項目，也應(yīng)允許人民幣進行。在管制的放松上，若情況相同，人民幣跨境交易的開放應(yīng)先于外幣計價交易的開放。
　　4.資本賬戶開放要與加強宏觀審慎監(jiān)管、提高宏觀調(diào)控的靈活性相適應(yīng)。具體講，面對逐步開放后的巨額跨境資本流動以及可能產(chǎn)生的巨大套利壓力，往往會出現(xiàn)原來以數(shù)量、行政調(diào)控為主的宏觀調(diào)控有效性直線下降的現(xiàn)象。因此，必須作好充分準(zhǔn)備，推行宏觀調(diào)控手段轉(zhuǎn)向以價格、間接（以激勵約束機制為基礎(chǔ)）工具調(diào)控為主。
　　5.對不同時期、不同類型的資本跨境流動，應(yīng)采取不同的管制思路。其中，對非法及因政治因素的資金流出入，不是以通常的資本流動管理方式進行管理，而應(yīng)通過反洗錢的方式解決。

（本系列內(nèi)容摘編自人民出版社即將出版的《中國金融戰(zhàn)略：2020》）