在周四的公開市場操作中，央行重啟了節(jié)前暫停的央票發(fā)行。但考慮1月仍高企的新增貸款，以及隨升值預期而增加的外匯流入，未來一段時間流動性壓力仍大，央行有必要再次提高準備金率，動用差別準備金工具。有機構預期，一季度仍有兩次整體上調準備金率，并升至20%水平的可能。
央行10日公告，當日發(fā)行10億元3個月期央票，發(fā)行價格99.35元，參考收益率2.6242%。較1月13日發(fā)行的上一期3個月期央票，這一發(fā)行利率高出36.54個基點。由于央行9日上調基準利率，央票發(fā)行利率上行也在預期之中。市場預期，1年期央票發(fā)行利率也將上行，這有助于進一步收窄央票一二級市場利差，恢復公開市場的流動性回收功能。
但在記者看來，在今年的貨幣調控中，常規(guī)的央票難以發(fā)揮較大作用，收縮仍將倚重準備金工具。顯而易見，隨著貨幣緊縮，利率進入上行周期，銀行議價能力提升，凈利差的上升仍有空間。中金公司預計，此次加息將提高上市銀行2011年凈息差0.3個基點，提升2011年凈利潤0.2%。故此，即便在收緊信貸的窗口指導之下，銀行的增量資金依舊偏好放貸。
再觀察當下的流動性回收壓力，中銀國際的研報預計，春節(jié)過后，超過1萬億元的現(xiàn)金將會重新轉換為可用于結算的銀行超儲資金，而2、3、4三個月公開市場到期資金分別為4150億元、6670億元和5060億元，合計近1.6萬億元，同時每月還有3000億元左右的外匯占款，整體銀行超儲資金將有3.5萬億左右的流入規(guī)模。
就內部的M2來源而言，市場預期，1月份新增貸款超過1萬億元，這與央行的調控目標存在一定差異，也反映出繼續(xù)緊縮的必要。再觀察外部的流動性來源，明顯的趨勢是，自去年4季度以來，資本流入顯著上升。年初以來，人民幣匯率更是屢創(chuàng)新高。不少專家和機構一致預期，為應對外部的輸入性通脹因素，人民幣今年的升值幅度或達5%，這將進一步加大流動性壓力。
故此，2月份繼續(xù)收縮流動性應該是大概率事件。具體到未來的緊縮方式、節(jié)奏和力度，則需要關注差別準備金工具和通脹形勢的變化。華創(chuàng)證券的研報表示，從政策決策的角度講，目前全球大宗商品價格的持續(xù)上漲并創(chuàng)出新高，加劇了中國決策者控制通脹的決心。因此，隨著首次加息的啟動，預計各類控制通脹預期的政策也會跟進，部分商品價格控制、更嚴厲的信貸窗口指導、動態(tài)差別存款準備金調整以及人民幣加速升值，預計都將在決策者考慮范圍之內。
經(jīng)濟學家巴曙松認為，差別存款準備金率將參照“GDP+CPI”動態(tài)調節(jié)。這是一種具備逆周期調節(jié)功能的信貸監(jiān)管措施，這種管制方式的優(yōu)點在于有一個可預期、公開、透明的實施規(guī)則和公式，并據(jù)此按月測算，因此相對于信貸規(guī)�？刂朴兴倪M。再者，與信貸規(guī)�？刂葡啾龋顒e存款準備率的調節(jié)方式對于商業(yè)銀行違規(guī)的懲罰機制也相對有效。
不過，也有觀點稱，1月份的流動性緊張減緩了回籠壓力。但筆者認為，這一局面正體現(xiàn)了調控面臨的悖論。一方面，銀行年初的放貸沖動，以及連續(xù)上調準備金率的累積效應，集中體現(xiàn)在了1月份銀行間市場的流動性緊張之上；另一方面，要加強流動性管理、控制通脹，就需要抑制信貸的過快增長，需要加大資金的回籠力度。
或許正如大成基金所言，在目前流通速度明顯低于歷史水平的情況下，沒有人知道多少的貨幣信貸才是合理的，政策只能試錯，除了利率水平和銀行頭寸等指標外，最關鍵還是通脹變化。試錯就意味著如果央行觀察到真的過緊，就會適度放松，如此循環(huán)。相信春節(jié)后流動性異常緊張的局面可能會有所緩解，但資金偏緊的局面可能長期存在。