2008年12月，上市公司“深南電”跟高盛的全資子公司“杰潤”的石油衍生品協(xié)議戲劇性地提前終止。雖然可能還會有后續(xù)的法律糾紛，畢竟暫時避免了每月幾百萬美元的損失，讓關(guān)心深南電的人松了一口氣。但是，痛定思痛，人們不禁要問,為什么深南電會在五年之后重蹈中航油的覆轍？為什么高盛能在同一個陷阱里兩次獵殺我們的國有控股企業(yè)呢？下面，我們就通過對深南電同高盛簽訂的兩份協(xié)議進(jìn)行分析來解釋我們的企業(yè)是如何走入深淵的。　
    2008年3月12日，深南電與杰潤公司簽訂了165723967102.11 和165723968102.11號合約的確認(rèn)書，其主要內(nèi)容如下：　
    1.第一份確認(rèn)書：有效期為2008年3月3日-12月31日，由三個期權(quán)合約構(gòu)成。當(dāng)浮動價（每個決定期限內(nèi)紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價的算術(shù)平均數(shù)）高于63.5美元/桶時，公司每月可獲30萬美元的收益（20萬桶×1.5美元/桶）；浮動價低于63.5美元/桶，高于62美元 /桶時，公司每月可得(浮動價－62美元/桶)×20萬桶的收益；浮動價低于62美元/桶時，公司每月需向杰潤公司支付與(62美元/桶－浮動價)×40 萬桶等額的美元。　
    2.第二份確認(rèn)書：有效期為2009年1月1日-2010年10月31日，也由三個期權(quán)合約構(gòu)成，杰潤公司在2008年12月30日下午6點前，有是否執(zhí)行的選擇權(quán)。當(dāng)浮動價高于66.5美元/桶時，公司每月可獲34萬美元的收益（20萬桶×1.7美元/桶）；浮動價高于64.8美元/桶，低于66.5美元 /桶時，公司每月可獲（浮動價－64.8美元/桶）×20萬桶的收益；浮動價低于64.5美元/桶時，公司每月需要向杰潤公司支付與(64.5美元/桶－ 浮動價)×40萬桶等額的美元。
    事件曝光后，媒體和一些專家抨擊深南電的交易不是套期保值，而是賭博，稱這兩份協(xié)議為對賭協(xié)議。雖然對于一個以發(fā)電為主業(yè)的上市公司來說，參與賭博已經(jīng)是一個巨大的、不容原諒的錯誤，但僅就這兩份協(xié)議來說，稱為賭博已經(jīng)是將其美化了，因為更準(zhǔn)確地來說，這兩份協(xié)議是深南電的“死亡協(xié)議”�！�
    我們知道，賭博是說雙方都有贏的可能，公平的賭博是雙方的輸贏概率是相等的、賭注也是相等的；不公平的賭博通常是一方贏的概率大一些或者贏的金額高一些。而對深南電來說，同高盛簽訂的合約卻是只有輸，沒有贏。換句話說，石油價格上漲，深南電一無所獲；而石油價格下跌，深南電將會巨虧。因此，這不是賭博，這是送死！　
    下面我們就詳細(xì)分析這兩份協(xié)議，說明為什么這不是賭博而是“送死”�！�
    深南電與高盛一共簽了兩份協(xié)議。第一份協(xié)議很簡單，就是如果石油價格高于62美元/桶，深南電獲利，反之，高盛獲利。對深南電來說，贏利最多不超過300萬美元；對高盛來說，贏利最多可達(dá)數(shù)千萬美元。用金融專業(yè)語言來說，就是在2008年3 月到2008年12月期間，深南電每月送給高盛一個看跌期權(quán)，作為對價，高盛每月送給深南電一個看漲期權(quán)。這實際上就是一個期權(quán)互換協(xié)議。通過測算，這兩個期權(quán)的價值基本相等，因此，這個期權(quán)互換的價值為零，雙方也沒有付給對方任何費(fèi)用，因此，合約是公平的�！�
    第二份協(xié)議就完全不一樣了。這份協(xié)議規(guī)定高盛有權(quán)在2008年12月30日決定是否激活同第一份協(xié)議類似的另外一份期權(quán)互換合約。這份期權(quán)互換同第一份期權(quán)互換表面上看基本類似，但是實際上完全不同，主要體現(xiàn)在以下幾個方面�！�
    第一，對于第一份期權(quán)互換協(xié)議，深南電是主動參與的；而對第二份協(xié)議中的期權(quán)互換，深南電是被動的，沒有選擇余地。高盛則可以根據(jù)市場價格的波動情況，選擇是否激活第二份協(xié)議中的期權(quán)互換。只有當(dāng)石油價格在2008年12月30日那天低于64美元/桶的時候，高盛才會激活這份互換協(xié)議，而在這時候，市場已經(jīng)是一邊倒的局面，深南電將只有巨虧的噩夢。如果在2008年12月30日那天石油的價格高于66.5美元/桶，高盛不會行權(quán)，深南電不可能賺到錢。
    第二，第一份協(xié)議中，深南電有可能獲得最大300萬美元的利潤，而在第二份協(xié)議中，深南電沒有贏利的可能�！�
    第三，第一份協(xié)議中，深南電的最大損失為400萬美元；而在第二份協(xié)議中，按石油價格在2008年末33美元/桶來計，深南電一個月的損失就將高達(dá)1200萬美元，合約期內(nèi)最大損失可以達(dá)到2.6億美元，而深南電的凈資產(chǎn)才不過是2.5億美元。即使石油價格超過66美元/桶，深南電每個月的最大贏利僅有34萬美元，18個月的最大可能贏利僅600多萬美元，還不及一個月虧損的一半�！�
    我們歸納一下：對高盛來說，這兩筆合約交易最多虧300萬美元，最多可以賺幾億美元，對風(fēng)險有完全的控制；對深南電來說，最多贏利300萬美元，最大虧損幾億美元，對風(fēng)險沒有任何的控制。因此，深南電與高盛的協(xié)議不是一個對賭協(xié)議。如果非要說成賭博，也是一個深南電失敗的概率是100%的賭博協(xié)議�！�
    與高盛簽署這樣的一筆交易如果不是去送死，那又是什么呢？雖然2008年3月的時候，石油的價格在100美元/桶之上，高盛也在忽悠看高200美元/桶，但是第二份協(xié)議還是非常危險的。 高盛通過第一份合約300萬美元的誘餌，將深南電騙進(jìn)了一個大的陷阱里。就好比一只烏龜看見一塊肉后伸出了脖子，被拿肉的人（高盛）將絞索套在了脖子上，10個月之后高盛看自己的“心情”決定是否收緊絞索，勒死烏龜�！�
    很多人認(rèn)為虧了錢就怨國際金融機(jī)構(gòu)的欺詐是不對的，是我們自己技不如人，這種觀點的持有者最常用一句話：愿賭服輸。沒人拿槍逼著深南電參與這些外匯和石油的交易。既然你輸了，就應(yīng)該認(rèn)賭服輸。　
    問題的關(guān)鍵是這兩份協(xié)議根本就不是賭博，而是謀殺。雖然這不是賭博，但是目前人們這種普遍“認(rèn)賭服輸”的心理恰恰說明了高盛的高明之處。通過利用我們一些企業(yè)的賭博心理，為深南電度身定制了一個貌似對賭、實為陷阱的合約。通過第一個合約的掩護(hù)和迷惑，誘使深南電簽訂第二份“死亡”協(xié)議。
    表面上看，第二份協(xié)議是雙方對賭2008年12月31日之后石油的價格在64.5美元/桶之上還是之下，但是問題的關(guān)鍵在于，這份協(xié)議的激活權(quán)利在高盛手中，而高盛激活這份協(xié)議的前提是石油價格在2008年12月底遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于64.5美元/桶。如果屆時石油的價格大大高于64.5美元/桶，高盛不會激活這份合約，而深南電也沒有權(quán)利將其激活。換句話說，如果石油價格朝深南電有利的方向發(fā)展，深南電不會得到任何好處，而石油價格一旦暴跌，深南電將會巨虧�！�
    有些觀點認(rèn)為，在石油價格處在100多美元/桶的時候，沒有人會想到在這么短的時間內(nèi)跌到40美元/桶，包括高盛也應(yīng)該沒有想到，因此，高盛沒有欺詐。這是非常錯誤的，是對石油市場和當(dāng)時全球經(jīng)濟(jì)不甚了解而導(dǎo)致的錯誤理解�！�
    高盛在2007年下半年次貸危機(jī)爆發(fā)后，就已經(jīng)預(yù)測到美國將爆發(fā)更嚴(yán)重的金融危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。高盛在當(dāng)時也已經(jīng)開始全面做空，并在2007年獲得了歷史上最高的利潤。美國如果進(jìn)入衰退，對石油價格會是一個沉重的打擊，但是，僅有美國對石油需求的下降還不夠讓石油價格徹底反轉(zhuǎn)，因為石油市場價格暴漲炒的是中國概念和印度因素，只有這兩個國家，尤其是中國，經(jīng)濟(jì)減速下滑，才會壓垮石油價格這頭狂牛。而這兩個國家，尤其是中國，對美國經(jīng)濟(jì)的依賴非常大。美國經(jīng)濟(jì)熄火，中國經(jīng)濟(jì)肯定下滑。這個關(guān)系是無疑問的，只是需要一定的傳導(dǎo)時間。而高盛通過第一份合約將這個傳導(dǎo)時間設(shè)為10個月，也就是從2008年3月到 2008年12月底，現(xiàn)在看來，非常精準(zhǔn)。很明顯，高盛在同深南電簽訂合同的時候，就已經(jīng)準(zhǔn)確預(yù)見了石油價格即將崩盤，而深南電和其他中資企業(yè)則或主動或被動地成為了獵殺的對象。
    從專業(yè)角度來看，第二份合約實際上是一個期權(quán)上的期權(quán)，稱為復(fù)合期權(quán)（Compound Option）。這種期權(quán)的定價通常比較復(fù)雜，而石油上的復(fù)合期權(quán)的定價則更為復(fù)雜，因為石油衍生產(chǎn)品的定價無法通過石油現(xiàn)貨的價格來定，而必須要先推導(dǎo)出石油遠(yuǎn)期的曲線和隱含波動率曲線，然后用復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型來計算價格。這些復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型由偏微分方程組成，而且是無法正常求解的偏微分方程，必須要通過編寫電腦程序才能求解。國內(nèi)沒有任何一家非金融企業(yè)對這類產(chǎn)品有定價能力，能對這類產(chǎn)品定價的金融企業(yè)也是鳳毛麟角。根據(jù)我的計算，這個復(fù)合期權(quán)的價值高達(dá)數(shù)千萬美元。而深南電卻拱手將這個期權(quán)送給了高盛。　
    高盛這次獵殺深南電同2005年劫殺中航油所用的手法非常類似，都是通過復(fù)合期權(quán)，利用產(chǎn)品的復(fù)雜性和定價優(yōu)勢，獲得巨額收益。區(qū)別在于，中航油是在投機(jī)石油期貨蒙受虧損的時候，找到高盛，希望通過和高盛進(jìn)行一些交易來掩蓋這些虧損，獲得一定的喘息時間，寄希望于在這段期間石油價格能夠反轉(zhuǎn)，挽回?fù)p失；高盛則借機(jī)在這些新的產(chǎn)品和合約內(nèi)注入了更多的毒素。本來中航油想買點鎮(zhèn)痛藥，比如阿司匹林，但是高盛賣給他的卻是海洛因。深南電則是一個本著對沖石油價格劇烈波動風(fēng)險的一個無辜企業(yè)，希望高盛能夠幫助其以盡可能低的成本來實現(xiàn)這個目標(biāo)，結(jié)果是掉進(jìn)了高盛為其量身定做的陷阱，險些被吞噬。原本想買點便宜奶粉，沒想到買到的卻是不法商販兜售的三聚氰胺毒奶粉�！�
    從中航油到深南電，從中國B航空公司和S航空公司到中信泰富，很多中資企業(yè)都在國際商品市場上和外匯市場上吃了大虧。為什么受傷的總是我？首先，我們應(yīng)該承認(rèn)我們的企業(yè)在金融專業(yè)知識、風(fēng)險控制和內(nèi)部管理上的確存在很大的問題，被人鉆了空子，蒼蠅不叮無縫的蛋。但是，我們也應(yīng)該警醒，同國際金融機(jī)構(gòu)打交道的危險性。有些觀點認(rèn)為我們的企業(yè)根本就不應(yīng)該參與這些交易。這其實是不可能的。中國作為一個制造業(yè)大國，同時又是一個資源貧乏的國家，我們龐大的制造能力每天都需要大量的原料：石油、鐵礦石、有色金屬，等等。但是我們對這些原材料商品的市場價格卻沒有任何的影響力。這些商品的市場在國外，價格被國際金融機(jī)構(gòu)影響和左右。
    我們的企業(yè)處在食物鏈的最下端，就像東莞大批倒閉的工廠里的工人一樣，付出了辛勤的勞動，賺著微薄的薪金，但是，卻承受著巨大的風(fēng)險。由于沒有對各類市場上商品價格的影響力，我們常常淪為受害者。就拿石油來說，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)好的時候，跨國金融大鱷炒中國概念，石油價格猛漲，從20多美元/桶漲到近150美元/桶，為此， 中國平均一年要為此多付出700多億美元。當(dāng)石油價格下跌時，我們的企業(yè)又因為被錯誤地誘導(dǎo)做了很多貌似套期保值、實為陷阱欺詐的交易，蒙受了巨大的損失。試想，如果我們國內(nèi)的某家證券公司在石油市場上有一定的影響力，那我們的企業(yè)還會遭到這樣的獵殺嗎？沒有強(qiáng)大的國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的支持，我們的實體企業(yè)在國際市場上將永遠(yuǎn)是“亞細(xì)亞的孤兒”，“沒人愿意和你玩平等的游戲，每個人都想要你心愛的玩具”，結(jié)果就是“西風(fēng)在東方唱著悲傷的歌曲”。因此，放松對我國證券公司的管制，發(fā)展和豐富我國金融市場的產(chǎn)品和工具，通過市場競爭，錘煉出幾家可以在國際金融市場上縱橫捭闔的金融機(jī)構(gòu)，才是解決這些問題的根本之路。