三季報微虧,不影響全年盈利 2010年3季報顯示,公司在7-9月份出現(xiàn)微虧。原因在于,雷達(dá)業(yè)務(wù)是公司毛利率最高的業(yè)務(wù),而在報告期雷達(dá)收入減少,導(dǎo)致整體利潤下滑。按照慣例,公司的雷達(dá)訂單多集中在第四季度,預(yù)計年底將有較大增幅,因此公司全年仍然能實現(xiàn)正收益。
　　氣象雷達(dá)業(yè)務(wù)競爭激烈,將成為公司業(yè)績穩(wěn)定器 我國的氣象雷達(dá)市場競爭激烈,導(dǎo)致公司氣象雷達(dá)收入難以出現(xiàn)飛躍。同時,“十二五”期間我國對于氣象雷達(dá)等氣象設(shè)備的投入還將繼續(xù)保持高速增長,公司憑借其較強(qiáng)的技術(shù)實力和成熟的市場模式,未來在氣象雷達(dá)業(yè)務(wù)方面將保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢。
　　航管雷達(dá)業(yè)務(wù)有望成為公司快速發(fā)展的助推器 國內(nèi)航管雷達(dá)市場受益于三塊:空管設(shè)備的國產(chǎn)化進(jìn)程,國內(nèi)機(jī)場的大建設(shè)以及低空開放。公司已獲得一、二次雷達(dá)的相關(guān)技術(shù),正在全力爭取獲得民航局的入網(wǎng)許可證,并積極開拓國內(nèi)市場。預(yù)計今年航管雷達(dá)對公司的收入貢獻(xiàn)有限,我們期待未來的快速發(fā)展。
　　后續(xù)資產(chǎn)注入處于觀望期 與公司同屬中國電子科技集團(tuán)旗下的*ST高陶在重組過程中,擬將南京恩瑞特實業(yè)有限公司等公司股權(quán)注入,而恩瑞特的主營業(yè)務(wù)中絕大部分為雷達(dá)整機(jī)及子系統(tǒng),從而與本公司形成同業(yè)競爭關(guān)系。因此,對于中國電子科技集團(tuán)的資產(chǎn)整合意向還有待進(jìn)一步觀察,公司后續(xù)資產(chǎn)注入尚不明確。
　　估值分析 預(yù)計公司2010年-2012年的每股收益分別為0.26元,0.35元,0.41元,以2010年11月4日的收盤價計算,對應(yīng)的P/E值分別為166、124和106倍。目前估值過高,給予“中性”評級。

　　寶鈦股份：業(yè)績低點已過 下游需求長期向好

　　公司2010年實現(xiàn)營業(yè)收入25.64億元,同比增長10.7%;歸屬于母公司所有者的凈利潤346萬元,同比下降79%;每股收益0.008元,同比下降80%。公司盈利大幅下降的主因是財務(wù)和管理費(fèi)用同比增加,且參股公司寶鈦美特法力諾焊管出現(xiàn)虧損。2010年公司實現(xiàn)鈦產(chǎn)品銷售量16827噸,其中鈦材11477噸。
　　公司計劃2011年實現(xiàn)營業(yè)收入30億元,成本費(fèi)用計劃29億元。到2015年,形成4萬噸鑄錠生產(chǎn)能力、3萬噸鈦及鈦合金加工材及一定量的鋯、鎳、鋼等金屬產(chǎn)品生產(chǎn)能力,鋯、鈦產(chǎn)品銷售收入達(dá)到60億元,國際市場占有率由現(xiàn)在的10%提升至20%,躋身世界鈦加工業(yè)前三強(qiáng)。
　　行業(yè)需求長期看好。公司鈦材產(chǎn)品主要分為民用鈦材、軍用鈦材和供應(yīng)國際市場的航空鈦材三類。2010年國外航空市場需求尚未完全恢復(fù),高端鈦材銷售低于預(yù)期;民營鈦材市場競爭加劇,產(chǎn)品價格低位徘徊,導(dǎo)致公司鈦產(chǎn)品營業(yè)利潤率維持在底部。2011年,世界經(jīng)濟(jì)形勢有望繼續(xù)恢復(fù)增長,但不確定因素依然較多,鈦行業(yè)供大于求、產(chǎn)能過剩、競爭激烈的狀況還將持續(xù),仍處于景氣周期低谷,將影響公司的盈利能力。
　　伴隨著國家航天大飛機(jī)項目的推進(jìn)及大機(jī)型走俏,核電中長期規(guī)劃的出臺、中國新一輪武器裝備的升級,國際航空業(yè)回暖及鈦價回升,我國鈦行業(yè)將迎來結(jié)構(gòu)性發(fā)展機(jī)遇,未來中國鈦需求將以不低于20%的速度增長。公司未來鈦材需求增長將主要依靠于軍工和大飛機(jī)制造項目,我國首架國產(chǎn)大飛機(jī)C919將在2014年實現(xiàn)首飛,2016年交付使用。2015年之后我國大飛機(jī)項目進(jìn)入生產(chǎn)階段,對鈦材的需求將會逐步增加,公司將是大飛機(jī)項目受益最大的鈦材生產(chǎn)企業(yè)。
　　公司產(chǎn)能擴(kuò)張有序進(jìn)行。公司收購華神鈦業(yè)并投資擴(kuò)建6000噸海綿鈦生產(chǎn)線,有望實現(xiàn)海綿鈦自給自足;熔鑄產(chǎn)能達(dá)到17000噸。在鈦材生產(chǎn)能力方面,2011年公司募集資金項目陸續(xù)投產(chǎn)后,鈦材產(chǎn)能將達(dá)到16000噸:形成板材6000噸以上、管材3000噸左右、鈦帶5000噸、鍛件4000噸、棒絲材1200噸的生產(chǎn)能力,公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化。
　　鈦帶和大鍛機(jī)項目是未來最重要盈利增長點。鈦帶、大型整體鍛件、精鑄件、絲材產(chǎn)品對應(yīng)的市場具有廣闊的前景。5000噸鈦帶生產(chǎn)線項目預(yù)計2011年上半年建成投產(chǎn),鈦帶是生產(chǎn)鈦焊管的必備材料,將主要供給合資公司的焊接板。萬噸自由鍛壓機(jī)項目預(yù)計2010年8月份投產(chǎn),將新增3000噸鍛件產(chǎn)能,主要用來生產(chǎn)鍛棒,做戰(zhàn)斗機(jī)的輪轂,有效解決公司在大型鍛件、寬厚板方面的生產(chǎn)能力。大鍛機(jī)項目大型整體鍛件是航空工業(yè)制造先進(jìn)飛機(jī)的重要材料,未來直徑大于300mm棒材和超大尺寸的厚板板坯的市場需求將會持續(xù)增加。
　　投資評級為增持。預(yù)計10-11年每股收益分別為0.18元、0.76元,動態(tài)市盈率分別為153倍和37倍。2011年,隨著公司募投項目逐步投產(chǎn),國內(nèi)外航空市場復(fù)蘇,軍工鈦材需求有一定程度的提高,公司將迎來新的增長階段,給予公司增持的投資評級。

    航天電子：收入有所增長 資產(chǎn)注入預(yù)期

　　公司上半年實現(xiàn)營收11.33 億元，同比增長9.26%。實現(xiàn)營業(yè)利潤8472萬元，同比下降14.86%。實現(xiàn)凈利潤7068 萬元，同比下降9.88%，對應(yīng)EPS 為0.087 元。
　　由于軍品需求周期性影響、原材料成本上升及特定領(lǐng)域競爭和用戶成本控制，綜合毛利率從30.4%下降至27.8%，是盈利下滑的最主要原因。雖然民品毛利率同比上升1.3 個百分點至15.2%，但在利潤主要來源的軍品領(lǐng)域，軍品毛利率卻同比下降了3.1 個百分點至32.9%。
　　軍品業(yè)務(wù)略有下降，收入同比減少3.14%，營收占比72.42%；民品業(yè)務(wù)發(fā)展較快，同比增長57.44%，營收占比上升8.6 個百分點至27.58%。
　　空間動機(jī)座系統(tǒng)和小型集成化飛行控制系統(tǒng)兩大產(chǎn)業(yè)化項目將是公司未來新的經(jīng)濟(jì)增長點。空間動機(jī)座系統(tǒng)項目中標(biāo)國家重點項目，并與客戶簽訂了批量訂貨備產(chǎn)協(xié)議，該產(chǎn)品09 年起開始小規(guī)模交付，已進(jìn)入批量交付過程。小型集成化飛行控制系統(tǒng)項目能力建設(shè)已經(jīng)完成并具備批量生產(chǎn)能力，與用戶商洽也取得實質(zhì)性突破，但尚未進(jìn)入批量生產(chǎn)與交付狀態(tài)。
　　其他在建募投項目中，鄭州和杭州電連接器項目廠房建設(shè)基本完成，待驗收后即將投入使用。航天電子信息產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化項目大部分廠房處于建設(shè)階段。
　　大股東時代電子資產(chǎn)注入預(yù)期明確，未來存在資產(chǎn)整合機(jī)會。
　　我們基本維持原有預(yù)期。預(yù)計公司2010-2012 年營收分別為29.41 億元、35.38 億元、41.82 億元，凈利潤分別為2.17 億元、2.66 億元、3.19 億元，EPS 分別為0.27 元、0.33 元、0.39 元。

　　洪都航空：國內(nèi)外航空產(chǎn)品此消彼漲

　　公司 10 年1-6 月收入同比下降4%,主要是航空產(chǎn)品收入下降約6%。具體說來主要是國內(nèi)航空產(chǎn)品收入下降約70%,國外航空產(chǎn)品收入大幅增長;其他業(yè)務(wù)收入約下降10%;技術(shù)協(xié)作收入增長超過100%。公司收入結(jié)構(gòu)中航空產(chǎn)品占比最大,約有69%,其中國內(nèi)航空產(chǎn)品約占航空產(chǎn)品的28%,國外產(chǎn)品約占72%;其他業(yè)務(wù)約占收入的24%,主要是材料銷售等;技術(shù)協(xié)作約占6.5%。
　　公司上半年綜合毛利率 18.62%,較上年同期略升0.67 個百分點。其中,航空產(chǎn)品毛利率提升1.26 個百分點,主要是國外航空產(chǎn)品毛利率提升8 個百分點。公司三項費(fèi)用率以及資產(chǎn)減值損失率較上年同期數(shù)略增0.87 個百分點。
　　公司收入下降凈利潤增長的主要原因是10 年上半年投資收益較上年同期增長94%。10 年上半年投資收益有4,880 萬元,約占中期利潤總額的77%。如果扣除這部分收益后的凈利潤較上年同期下降13%。
　　按照公司訂單情況,我們預(yù)計公司 2010 年K8 飛機(jī)交付量較09 年大幅增長,國外產(chǎn)品增幅將超過50%;L15 目前仍處于研制試飛階段,預(yù)計2011 年開始小批量。
　　考慮到公司此次增發(fā)收購資產(chǎn)完畢后,作為關(guān)聯(lián)交易的材料銷售將進(jìn)一步減少,原來與洪都集團(tuán)的受托加工業(yè)務(wù)將減少,公司的飛機(jī)制造業(yè)務(wù)鏈將趨于完整,國內(nèi)航空產(chǎn)品收入將有增長。
　　我們根據(jù)中報情況調(diào)增了公司的盈利預(yù)測,預(yù)計10-12 年EPS 為0.57、0.60、0.73元,EPS 復(fù)合增長率約為12%。我們看好公司業(yè)務(wù)長期發(fā)展前景和中航防務(wù)板塊的整合機(jī)會,維持“推薦”評級。但由于近期股價漲幅較大,短期內(nèi)有估值壓力。

　　西飛國際：資產(chǎn)注入預(yù)期基本兌現(xiàn) 業(yè)績提升利好有限

　　公司發(fā)布2010年半年報。2010年1~6月,公司實現(xiàn)營業(yè)收入28.03億元,同比增長34.72%,毛利率10.74%,同比上升3.21個百分點;實現(xiàn)營業(yè)利潤1.13億元(上年同期營業(yè)虧損7505萬元),同比增長250.88%,營業(yè)利潤率4.04%,同比上升7.65個百分點;歸屬于母公司所有者凈利潤1.27億元(上年同期凈虧損5333萬元),同比增長337.37%,扣除非經(jīng)常性損益后1.07億元(上年同期凈虧損6214萬元),同比增長271.89%,凈利潤率4.52%,同比上升7.08個百分點;攤薄每股收益0.051元,每股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流-0.45元,加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率1.39%。截至2010年6月30日,公司資產(chǎn)負(fù)債率43.92%,每股凈資產(chǎn)3.66元,存貨周轉(zhuǎn)率0.34次,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率1.01次,流動比率2.00倍,速動比率0.91倍。
　　二季度業(yè)績同比和環(huán)比大幅增長。公司一季度營業(yè)收入同比下降17.12%,僅實現(xiàn)微利,但二季度業(yè)績同比和環(huán)比大幅增長。2010年二季度實現(xiàn)營業(yè)收入17.67億元,同比增長112.78%,環(huán)比增長70.50%,毛利率12.14%,同比上升5.82個百分點,環(huán)比上升3.79個百分點;實現(xiàn)營業(yè)利潤1.15億元(一季度營業(yè)虧損209萬元,上年同期營業(yè)虧損3412萬元);歸屬于母公司所有者凈利潤1.24億元(一季度凈利潤僅為263萬元,上年同期凈虧損3969萬元),凈利潤率7.02%,同比上升11.80個百分點,環(huán)比上升6.76個百分點;攤薄每股收益0.050元,每股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流0.11元。
　　壞賬損失影響消退。2009年,控股子公司西飛鋁業(yè)預(yù)付山西振興集團(tuán)公司鋁錠采購款余額1.26億元未能按期收回,計提壞帳8820萬元,導(dǎo)致公司2009年上半年資產(chǎn)減值損失高達(dá)9422萬元。2010年上半年壞賬計提沖回917萬元,也是導(dǎo)致公司業(yè)績同比大幅上升的重要原因。
　　資產(chǎn)注入預(yù)期基本兌現(xiàn),業(yè)績提升利好有限。盡管公司業(yè)績同比大幅提升,但主要是上年同期基數(shù)較低所致。由于中航工業(yè)運(yùn)輸機(jī)公司整體上市方案已經(jīng)公布,市場對公司的資產(chǎn)注入預(yù)期已基本兌現(xiàn)。參照備考盈利預(yù)測,資產(chǎn)注入后公司攤薄每股收益為0.179元,2010年P(guān)E仍然高達(dá)59倍。考慮到短期內(nèi)公司股價上行缺乏催化劑,因此我們下調(diào)公司投資評級為“中性”。

　　哈飛股份：資產(chǎn)注入漸行漸進(jìn) 成長空間廣闊

　　公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入64,549.60萬元、營業(yè)利潤2,888.90萬元和歸屬上市公司股東的凈利潤2,464.87 萬元,分別同比增長14.33%、43.99%和44.95%;實現(xiàn)基本每股收益0.0731元,與去年同期高出0.0227元;加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為1.82%,比去年同期提高0.52 個百分點。
　　收入增長源于非航空業(yè)務(wù)大增,利潤增長源自期間費(fèi)用降低和資產(chǎn)減值損失減少。從收入結(jié)構(gòu)看,航空產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入52,281.31 萬元,同比減少1.57%,占營業(yè)收入比重為80.99%,營業(yè)收入增長主要源自非航空產(chǎn)品的大幅增長。
　　報告期公司綜合毛利水平為11.46%,同比下降1.07個百分點,其中航空產(chǎn)品毛利率為10.75%,同比下降1.14個百分點;公司營業(yè)利潤和凈利潤的大幅增長主要源自期間費(fèi)用率的降低(同比下降0.9個百分點),以及資產(chǎn)減值損失的大幅減少,本期沖回壞賬損失39.74萬元,而上年同期計提了577 萬元的壞帳損失。
　　實現(xiàn)年初收入計劃并無大礙,維持穩(wěn)定增長。由于航空產(chǎn)品確認(rèn)收入模式的特殊性,一般情況下收入確認(rèn)量大部分集中于年底,從公司過去三年單季度收入來看,從一季度到四季度收入規(guī)模是逐季遞增的,尤其是四季度,過去三年展全年總收入比重平均接近50%,三四季度占全年收入的比重接近75%,所以我們認(rèn)為實現(xiàn)公司年初設(shè)立的2010年計劃收入22.69億元并無大礙。來自安博威公司的投資收益也將于年底確認(rèn),過去兩年這塊投資收益均為1,800萬元,估計今年不會有太大變化,如實現(xiàn)年初計劃1.61億元費(fèi)用,那么預(yù)計年底利潤規(guī)模仍將同比大幅增長。
　　產(chǎn)品處于新老交替階段,新一輪快速增長寄希望于新機(jī)型。公司現(xiàn)在主要產(chǎn)品直9,是我國陸軍航空兵的主力機(jī)型,已裝備多年,銷售占公司收入的80%左右,該產(chǎn)品訂單在未來兩年內(nèi)將保持穩(wěn)定�？傮w看來,公司目前正處于產(chǎn)品的新老交替階段,預(yù)計新產(chǎn)品進(jìn)入和批產(chǎn)前,公司將維持平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢,不會有爆發(fā)式的增長。未來新一輪的高速發(fā)展還要看哈飛集團(tuán)正在研制的直15 等新一批機(jī)型的定型和量產(chǎn)。據(jù)了解,哈飛集團(tuán)與法方合作研制的EC175-Z15的首架直升機(jī)日前成功首飛,已接到來自北美、亞洲、歐洲及中國15 家公司的150 家啟動訂單,而且填補(bǔ)了我國直升機(jī)譜系中6~7 噸級的空白,“十一五”后有望成為我國軍方直9 機(jī)型的替代產(chǎn)品,市場前景廣闊。我們預(yù)計直15 定型后,批量生產(chǎn)的任務(wù)還是由股份公司來承擔(dān),將取代直9 成為公司新的主要利潤源。
　　估值與評級。我們估算公司2010 年可實現(xiàn)每股收益0.28 元,目前股價28.77 元/股,對應(yīng)2020 年動態(tài)市盈率為103 倍,估值過高�？紤]到公司整合中航工業(yè)直升機(jī)板塊資產(chǎn)預(yù)期明確,最快下半年就有動作,新型產(chǎn)品研制的快速進(jìn)展,以及通飛產(chǎn)業(yè)巨大市場機(jī)遇,但鑒于前期股價漲幅過快,短期有調(diào)整需要,調(diào)低評級至“增持”。