人民幣國(guó)際化和香港離岸人民幣市場(chǎng)，目前業(yè)界和學(xué)界都多有討論，特別是香港的人民幣規(guī)模成長(zhǎng)十分迅速，目前已經(jīng)接近4000億元人民幣，業(yè)界有樂(lè)觀的預(yù)期認(rèn)為年底有可能接近一萬(wàn)億元左右。從已有的分析看，較多關(guān)注一些“見(jiàn)招拆招”的具體細(xì)節(jié)問(wèn)題，卻少了應(yīng)有的整體性、框架性的設(shè)計(jì)方案。當(dāng)前人民幣的國(guó)際化和香港人民幣離岸業(yè)務(wù)發(fā)展正處于即將加速的起步階段，特別需要有一個(gè)大的框架和階段性的把握，需要系統(tǒng)的頂層制度設(shè)計(jì)。
具體到香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，首先需要討論的問(wèn)題是我們?yōu)槭裁葱枰@個(gè)市場(chǎng)？一個(gè)大的背景就是人民幣國(guó)際化的大趨勢(shì)。對(duì)于中國(guó)這樣的一個(gè)大國(guó)來(lái)說(shuō)，出于平穩(wěn)起見(jiàn)，其貨幣國(guó)際化進(jìn)程需要分步推進(jìn)；而如何分步推進(jìn)，則需要香港這樣的充分國(guó)際化的金融市場(chǎng)作為先行一步的參照。
當(dāng)前，中國(guó)的GDP總量已經(jīng)排在全球第二位，但如果看看全世界排在前10位、20位的國(guó)家和地區(qū)的貨幣，大概只有人民幣不是完全的可自由兌換貨幣，只是在貿(mào)易項(xiàng)下可自由兌換，而在資本項(xiàng)下受到嚴(yán)格管制。如要推進(jìn)人民幣的完全可自由兌換進(jìn)程，就不得不面臨一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：在一個(gè)大國(guó)里做貨幣國(guó)際化的“試驗(yàn)”，容易對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定性形成大的沖擊，存在較多不確定性和較大風(fēng)險(xiǎn)。所以，一個(gè)大的戰(zhàn)略考慮就自然而然逐步形成，即支持在香港建立離岸的人民幣市場(chǎng)，讓香港的離岸人民幣市場(chǎng)在人民幣沒(méi)有完全國(guó)際化、資本項(xiàng)目沒(méi)有完全放開(kāi)之前充分試驗(yàn)。這樣貨幣監(jiān)管當(dāng)局就可以看到人民幣在可兌換過(guò)程中所碰到的各種問(wèn)題，從而充分吸收各種經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，然后再相應(yīng)推進(jìn)國(guó)內(nèi)的貨幣國(guó)際化，就能將人民幣國(guó)際化的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。其實(shí)，香港離岸人民幣市場(chǎng)不僅能起到一個(gè)先行一步的標(biāo)尺作用，還有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)——香港市場(chǎng)是在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，卻是海外市場(chǎng)、充分國(guó)際化的市場(chǎng)。
下一個(gè)問(wèn)題是，如何在香港建設(shè)一個(gè)有效的離岸市場(chǎng)？從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大致可以分為三個(gè)階段：第一階段資金流出并建立適當(dāng)?shù)幕亓髑溃缭诮Y(jié)算環(huán)節(jié)逐步流出，在海外進(jìn)行部分兌換；第二階段是在香港建立一個(gè)自我循環(huán)的、不依托母國(guó)市場(chǎng)的離岸市場(chǎng)；第三階段則是發(fā)揮凝聚作用，將一些在俄羅斯或非洲等地區(qū)的人民幣匯集在香港，成為一個(gè)真正的人民幣離岸中心。
目前看，香港離岸市場(chǎng)發(fā)展的起步階段面臨很大的挑戰(zhàn)。目前似乎形成了這樣一個(gè)格局，往往是在香港市場(chǎng)一線需求的呼吁下，申請(qǐng)一步就放一步，也就是通常所說(shuō)的“見(jiàn)招拆招”，決策部門(mén)似乎更多考慮的是不要干擾到在岸市場(chǎng)。
但是，從各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，離岸市場(chǎng)在起步階段如果沒(méi)有在岸市場(chǎng)的支持是很難發(fā)展起來(lái)的。即使到今天，倫敦的美元離岸市場(chǎng)雖已非常發(fā)達(dá)，但其中大部分發(fā)債籌資人依然是美國(guó)企業(yè)，當(dāng)然這其中也自然涉及到本土金融市場(chǎng)發(fā)展的配合。所以，在離岸市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，一定要有比較通暢的回流渠道，才可能使得有人在香港做貿(mào)易結(jié)算的時(shí)候愿意使用人民幣。規(guī)模大了之后，內(nèi)地企業(yè)才能在港進(jìn)行大的人民幣IPO。否則拿人民幣在香港只能做存款，買很有限的金融債。
前一段時(shí)間，筆者在香港調(diào)研過(guò)幾個(gè)金融機(jī)構(gòu)，他們表示，如果沒(méi)有一定存量規(guī)模，很多以人民幣計(jì)價(jià)的IPO很難做，即使發(fā)行也不能實(shí)現(xiàn)很好的價(jià)格，流動(dòng)性也不一定好�，F(xiàn)在香港的人民幣存款規(guī)模僅三千多億元，這個(gè)量級(jí)承擔(dān)不了幾家大企業(yè)的IPO。
所以，推進(jìn)香港人民幣離岸市場(chǎng)的第一階段，一定是整個(gè)國(guó)家要有一個(gè)大的戰(zhàn)略，包括如何看待香港的人民幣業(yè)務(wù)、如何做好與在岸市場(chǎng)的互動(dòng)，包括小QFII等。正因?yàn)橛卸喾N渠道回流，大家才愿意使用人民幣，人民幣市場(chǎng)才會(huì)不斷積累。在香港市場(chǎng)上，美元在香港的存款基礎(chǔ)中占比大概是25%左右，照此比例估算下來(lái)，大約折合兩萬(wàn)億元人民幣。可以預(yù)見(jiàn)，五年之后中國(guó)在岸市場(chǎng)的M2可能達(dá)到100萬(wàn)億元。屆時(shí)，即使香港的人民幣存款達(dá)到兩萬(wàn)億元的水平，其對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的影響也十分有限，但卻可以發(fā)揮對(duì)人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要的參照作用。而達(dá)到兩萬(wàn)億元的規(guī)模之后，在香港的人民幣基本可以實(shí)現(xiàn)自我循環(huán)，對(duì)母國(guó)市場(chǎng)的依賴就相對(duì)小。在這個(gè)基礎(chǔ)上，然后才能真正推進(jìn)香港的人民幣離岸金融中心建設(shè)。
同時(shí)，還需要討論的一個(gè)重要問(wèn)題是，離岸的人民幣規(guī)模成長(zhǎng)會(huì)較快，這些離岸的人民幣究竟在多大程度上會(huì)影響到在岸的人民幣市場(chǎng)？這也需要深入研究，既包括離岸市場(chǎng)資金的回流規(guī)模變化可能對(duì)在岸市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量以及貨幣乘數(shù)等的影響，也包括離岸市場(chǎng)上形成的人民幣利率和匯率與在岸市場(chǎng)的可能差異及其影響。
在市場(chǎng)更多討論一些細(xì)節(jié)問(wèn)題的時(shí)候，可能更需要有一個(gè)階段的框架和戰(zhàn)略，這樣也更有助于清晰把握階段性的微觀問(wèn)題。
