4月6日，湖南勝景山河生物科技股份有限公司（下稱勝景山河）二次過會被否。這家此前備受造假質(zhì)疑的黃酒企業(yè)，終止步于創(chuàng)業(yè)板咫尺之外，成為繼寧波立立電子、蘇州恒久后，中國證券史上第三家“募集資金到位、但IPO最終被否”的擬上市公司。
    監(jiān)管錘音落處，幾家憂愁幾家慶幸。早在2010年10月，勝景山河IPO已獲發(fā)審委通過，但到12月17日即將登陸深交所的前夜，有媒體發(fā)文稱其招股書披露不實，涉嫌虛增銷售收入等情況，監(jiān)管緊急叫停，公司申請暫緩上市。作為保薦機構(gòu)的平安證券，及旗下簽字保薦人林輝，也由此被強烈質(zhì)疑其履行保薦責(zé)任的操守和能力。
    事實上，在勝景山河之前，立立電子和蘇州恒久的否決事件，已經(jīng)暴露了投資者與投行業(yè)界對當(dāng)前保薦權(quán)責(zé)理解的巨大偏差。勝景山河因媒體監(jiān)督而被緊急叫停上市程序，無論于投資者，抑或眾矢之的的保薦機構(gòu)，均寄望監(jiān)管給出明確指引。
如今，證監(jiān)會通過會后事項審核，表明對勝景山河銷售收入造假的指責(zé)不成立，但在關(guān)聯(lián)方及客戶信息等的披露上存在重大遺漏。勝景山河上市由此作罷，將面臨退還募集資金及股息的處置。
    另一方面，證監(jiān)會的公告強調(diào)中介自查發(fā)現(xiàn)有關(guān)問題，保薦機構(gòu)平安證券的保薦業(yè)務(wù)以及保薦人工作暫不受影響。但何以這家公司此前能夠順利通過層層審核，獲得上市資格？如果當(dāng)時沒有媒體監(jiān)督，勝景山河是否就如常上市，誰應(yīng)為實際存在的相關(guān)披露問題負責(zé)？
    在勝景山河上市暫緩之后，平安證券董事長楊宇翔曾對財新《新世紀》記者表示，對上市公司好壞的判斷，“原則上不是證監(jiān)會判斷的，也不是保薦機構(gòu)判斷的，是市場判斷的，我們的責(zé)任，歸根到底，就是如實披露�！�
    此言為勝景山河二次過會被否公告做注，尤其耐人尋味。

    臨門失手的IPO

    早在2010年10月27日，勝景山河IPO申請即獲發(fā)審委通過。當(dāng)年11月26日，證監(jiān)會給予了公司上市批文。四日后，公司刊登招股意向書，最終以每股34.2元發(fā)行1700萬股，募集資金5.81億元。
    在進入上市程序前，這家公司名不見經(jīng)傳。前身為成立于2003年的湖南古越樓臺生物科技發(fā)展有限公司，2008年經(jīng)過凈資產(chǎn)折股整體變更為勝景山河。
招股書稱公司2009年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入1.6億元，凈利潤2964萬元。但有媒體通過實地調(diào)查稱，在勝景山河的主要銷售地超市，難見其產(chǎn)品蹤影，對其高定價與低品牌知名度的矛盾，也提出疑義。此外，公司三股東蔣學(xué)如與董事長姚勝存在親屬關(guān)系，也使勝景山河IPO陷入“陰謀論”。
    相關(guān)報道在勝景山河上市前夜發(fā)出，直接導(dǎo)致其上市暫緩，監(jiān)管介入，要求勝景山河及其保薦機構(gòu)平安證券核查，并第一時間進行信息披露，再根據(jù)結(jié)果做出是否恢復(fù)上市的決定。
    相關(guān)各方亦積極活動，力求最圓滿的結(jié)果。接近湖南證監(jiān)局的人士向財新《新世紀》記者表示，地方政府希望增加本地上市公司數(shù)目，也出面為勝景山河及保薦機構(gòu)與監(jiān)管部門溝通和協(xié)調(diào)。平安證券一位高層則表示，會循例向監(jiān)管部門做必要解釋。
    4月6日，中國證監(jiān)會對自2010年12月暫緩上市的勝景山河，進行首發(fā)會后事項審核。當(dāng)天下午，證監(jiān)會相關(guān)負責(zé)人在媒體見面會上透露，中介機構(gòu)審核報告顯示，勝景山河銷售收入確認符合會計準則的規(guī)定；存貨是真實的；相關(guān)用水用電指標(biāo)符合行業(yè)情況和公司實際情況，不存在外購黃酒勾兌的情形，否認了輿論普遍質(zhì)疑的虛增收入、虛構(gòu)存貨等問題。而蔣學(xué)如與姚勝存在親屬關(guān)系雖然屬實，但與這次沒過會不存在直接關(guān)系。
    但核查報告也表明，勝景山河的存貨金額大，存放在防空洞的原酒占期末公司資產(chǎn)總額的比例約為三分之一，且未實施盤點，會計師也沒有實施現(xiàn)場監(jiān)督存貨盤點等審計程序，僅采取估算防空洞容積的方法測算儲酒數(shù)量，違反了注冊會計師審計準則的相關(guān)規(guī)定。
    而且，勝景山河的招股說明書未按要求披露相關(guān)信息。遺漏披露的信息包括：公司主要客戶岳陽明明德商貿(mào)公司和湖南勝景存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；公司客戶平江漢昌建筑、輝輪貿(mào)易、誠德商貿(mào)等三家公司2008年采購額均超過第五大客戶采購額但未披露等。
    勝景山河二次過會因此被否，將按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息，將募集款項還給證券持有人。證監(jiān)會同時指出，后續(xù)將對勝景山河保薦機構(gòu)是否“勤勉盡責(zé)”進一步了解，如存在疏漏，將依法處理。
    而對平安證券而言，數(shù)名業(yè)界人士將這一結(jié)果解讀為已安全脫身。

    平安無事？

    “披露不充分，那就是中介機構(gòu)的能力不行�！币晃蛔苑Q在清明小長假前得知目前處理結(jié)果的投行業(yè)人士指出，“頂多是警告處分�！彼�相信，在2010年獲得最多保薦項目的平安證券，在勝景山河項目風(fēng)波上，已經(jīng)得到了從尷尬高點向下走的最好臺階。
    證監(jiān)會的公告特別強調(diào)了，這次核查報告來自中介自查結(jié)果。平安證券總裁薛榮年也對財新《新世紀》記者表示，上述遺漏的信息披露是平安證券自查的結(jié)果，“如果是自己查出來的，就不是我們的責(zé)任”。
    他表示，這些信息遺漏主要是因為統(tǒng)計口徑存在差異造成的。2008年，平安證券為勝景山河項目做盡職調(diào)查時，企業(yè)并沒有主動告訴保薦機構(gòu)相關(guān)客戶信息。因此，在統(tǒng)計客戶時，平安證券按經(jīng)銷商統(tǒng)計，遺漏的三家公司恰屬于集體采購。
這一解釋至少目前未受證監(jiān)會質(zhì)疑或反對。薛榮年說，目前平安證券沒有收到證監(jiān)會處罰的通知，保薦業(yè)務(wù)和保薦人工作正常。他也強調(diào)，無論平安證券還是其他保薦公司，每年被否的項目很多。只要是通過證監(jiān)會正常審核程序被否的，而不是通過稽查、立案被否，相信對保薦機構(gòu)和保薦人沒有影響。而此次教訓(xùn)，“適宜內(nèi)部消化、總結(jié)”。
    自勝景山河項目被暫緩即已封口的保薦人林輝，4月7日也再次表示拒絕回應(yīng)有關(guān)勝景山河二次過會被否一事，稱“一切以公司公告為準”。
    但這并不意味著平安證券可以“一笑而過”。此前，平安證券以極高的運作效率，在中小板、創(chuàng)業(yè)板兩板的急速擴容中異軍突起，2010年以19.93億元保薦承銷收入，成為內(nèi)地最能賺錢的投行；承銷公司38家，亦排名業(yè)內(nèi)第一。
但在勝景山河暫緩上市之后，即有媒體統(tǒng)計稱，平安證券過往保薦的企業(yè)，逾30%在上市后出現(xiàn)業(yè)績“變臉”。而從2010年1月1日后上市的新股中，股票價格低于發(fā)行價的公司，由平安證券保薦的數(shù)目，也位居榜首。其保薦承銷的盈利水平，與公司上市后表現(xiàn)，大相徑庭。即便此次以“自查”過關(guān)，仍留下“話柄”：事實上，當(dāng)前查出的問題，差點就在平安證券保薦人眼皮底下輕松溜過。
    平安證券投行部門的一名負責(zé)人曾向財新《新世紀》記者表示，平安證券在保薦和承銷IPO項目時，“就像一個流水線一樣”，效率極高，項目周轉(zhuǎn)速度明顯快于對手。在這條流水線上，內(nèi)控安排很大程度決定了這家券商的保薦風(fēng)格和特點。
以內(nèi)核流程來說，一般投行程序，是由項目組向獨立的質(zhì)量控制部門（下稱質(zhì)控部）提出內(nèi)部審核（下稱內(nèi)核）申請，質(zhì)控部做內(nèi)核預(yù)審并向項目組提出修訂意見，收集回復(fù)，再提交內(nèi)核委員會對項目進行最后的內(nèi)部評審。
    而平安證券投行部一名內(nèi)核委員坦言，質(zhì)控和內(nèi)核部門本應(yīng)獨立于業(yè)務(wù)部門之外，甚至不應(yīng)隸屬于投行部，而應(yīng)該隸屬公司投行委員會，但在實際操作中，出于專業(yè)性的考慮，擔(dān)心缺乏業(yè)務(wù)經(jīng)驗的質(zhì)控和內(nèi)核人員“審不出問題”，而且“平安（證券）的模式就不可能專門養(yǎng)幾個人，不干活（不直接創(chuàng)造利潤）”。因此，三分之二的質(zhì)控和內(nèi)核人員仍來自投行核心業(yè)務(wù)骨干，只是在有項目利益沖突時，必須作出一定的回避安排。
    由于項目組、質(zhì)控和內(nèi)核人員有相當(dāng)?shù)慕徊嫘�，�?nèi)核流程也自然提前，在做預(yù)審決定和最后評審前，各方溝通更為及時和便利。接近平安證券投行的人士也透露，其核心團隊基本上都在平安呆了十年，中層業(yè)務(wù)骨干進入平安五年以上，內(nèi)部凝聚力較強，形成信息共享、資源共享的機制。
    這在一定程度上縮短平安證券的項目周期，但風(fēng)險不言而喻。上述內(nèi)核委員表示，理順項目和人員風(fēng)險控制將是新一年平安證券要解決的要務(wù)，這其中就包括將質(zhì)控、內(nèi)審和項目組有效隔離。

    模糊的保薦邊界

    可以預(yù)料的是，即便監(jiān)管否決勝景山河上市，平安證券吸取教訓(xùn)、加強內(nèi)控，市場對當(dāng)前保薦制度和市場改革方向的疑慮并不能就此消弭。從立立電子、蘇州恒久到勝景山河，以及中小板、創(chuàng)業(yè)板上爭論不休的上市前超高市盈率，高額超募，上市后跌破發(fā)行價、盈利下降，都充分表明，在保薦人的權(quán)利和責(zé)任界定上，市場認識和監(jiān)管要求，實則存在較大差距。
    數(shù)位與財新《新世紀》記者交談的證券公司高管，包括平安證券的競爭對手，也并不認同對平安證券等保薦機構(gòu)進行簡單的“貼牌”，視之為毫無職業(yè)道義的牟利者，保薦人和保薦機構(gòu)主觀惡意的造假，在當(dāng)前激勵和監(jiān)管架構(gòu)下，既不合算，亦不容易實現(xiàn)。
    中國的保薦人制度從2004年開始實施，報考保薦人資格者必須滿足從事證券發(fā)行承銷、收購兼并、固定收益等投資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)兩年以上，并且已取得證券從業(yè)資格的條件，申請保薦代表人的個人則需要具備三年以上投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)歷的條件。
    可以說，保薦人行業(yè)門檻并不低，且身份公開。而證監(jiān)會實行保薦人制度的目的，就是將券商投行業(yè)務(wù)的責(zé)任細化到具體的保薦人身上，若保薦人在保薦企業(yè)時嚴重失職，面臨處罰措施包括12個月不受理保薦代表人保薦的項目、監(jiān)管談話和污點記錄，嚴重者可能會被撤銷保薦人資格、市場禁止。
    這在客觀上強化了保薦人的重要性，保薦人逐漸分化成為券商里的優(yōu)勢團體，站在整個食物鏈的最上游，收入豐厚，包括保薦人津貼、工資、項目簽字費、獎金、保薦費提成等。如國信、平安、招商等幾家南方券商，保薦人津貼均在每月5萬至6萬元左右。另一方面，也降低了保薦人主觀惡意的短期行為的意愿。
    不過，在現(xiàn)行制度下，保薦人的責(zé)任并沒有與其權(quán)利完全對等。一名從事多年投行業(yè)務(wù)的券商總裁對財新《新世紀》記者表示，保薦人的作用就是保證披露信息正確、真實，為市場提供明確的判斷依據(jù)。保薦人也應(yīng)該判斷企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的方向，和預(yù)警一定的變化因素，但并不為企業(yè)的必然盈利和持續(xù)盈利負責(zé)。楊宇翔亦表示，作為保薦人，應(yīng)該確保的是按照正確的原則、程序、方法去做項目，如此即“沒有瑕疵”。
    但現(xiàn)行證券發(fā)行機制實行保薦和審核“雙保險”，削弱了這種“按章辦事”的正義性。保薦人事實上并不為向市場確保準確真實的信息披露負責(zé)，而是向?qū)徍藱C制的需要負責(zé)。
    一名資深保薦代表指出，現(xiàn)行審核制度僅需要看書面的東西，這容易造成一種取向，就是投行盡可能地、想盡一切辦法地讓所有書面的、能夠看到的東西都符合要求，但并沒有強有效的機制對事實本質(zhì)作出規(guī)管�！爱�(dāng)書面上所有東西做得很干凈時，投行也不需要擔(dān)責(zé)任，所以就毫不猶豫地往上推項目�！�
    在此背景下，僅將保薦成果推給“市場用腳投票”的邏輯，并不完善。而監(jiān)管在責(zé)任追究上“雷聲大、雨點小”，威懾力不足，也多受詬病。如處罰措施往往定性至個體保薦人，而當(dāng)事人所在的保薦機構(gòu)并沒有因此而受到處罰。
    有投行負責(zé)人表示，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，對保薦機構(gòu)的處罰包括暫停、撤銷其保薦、承銷業(yè)務(wù)的許可三個月至六個月，這對保薦機構(gòu)是“毀滅性的”，這或是一直擔(dān)心市場和行業(yè)過度震蕩的證監(jiān)會“手太軟”的真正原因。
    現(xiàn)在審核和監(jiān)管體系的弊端，從平安證券在勝景山河項目上涉險過關(guān)，可見一斑。