東海證券對(duì)深國(guó)商的評(píng)級(jí)報(bào)告引發(fā)的爭(zhēng)論再次升級(jí)。前日，東海證券在官方網(wǎng)站發(fā)布聲明稱，經(jīng)公司調(diào)查核實(shí)，5月6日，研究員桂長(zhǎng)元對(duì)相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行了現(xiàn)場(chǎng)走訪并結(jié)合相關(guān)公開信息，撰寫發(fā)布了題為《烏雞變鳳凰》的研究報(bào)告。同時(shí)，東海證券研究所負(fù)責(zé)人對(duì)媒體表示，針對(duì)此前深國(guó)商公告中提到的研究報(bào)告中存在的問(wèn)題，其研究員未利用內(nèi)幕信息，不過(guò)，在研究細(xì)節(jié)上，該負(fù)責(zé)人也承認(rèn)研究員未考慮到項(xiàng)目只能整體出售、不能分割出售的情況。而對(duì)于深國(guó)商晶島項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)成本、折舊問(wèn)題，該負(fù)責(zé)人并沒有給予說(shuō)明。
　　昨日，南都記者向東海證券合規(guī)部總監(jiān)宣秀芳核實(shí)，但對(duì)方未接受采訪。有不愿透露姓名的深圳一券商研究員向南都記者表示，《烏雞變鳳凰》中的研究方法和估值參數(shù)的確有欠妥之處。而當(dāng)天深國(guó)商一則公告，讓上市公司、券商和股東之間的關(guān)系變得不可捉摸：公告稱5月10日收到第六大股東深圳市泰天實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司通知，截至5月10日，其通過(guò)深交所集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)累計(jì)減持1217.32萬(wàn)股。而深國(guó)商5月10日當(dāng)天漲停，收盤價(jià)也創(chuàng)下近期最高。

　　東海證券稱“報(bào)告流程合規(guī)”

　　在研究報(bào)告撰寫發(fā)布的流程上，東海證券研究員負(fù)責(zé)人表示，報(bào)告作者桂長(zhǎng)元研究員上月17日至21日，到深圳詳細(xì)考察了深國(guó)商晶島購(gòu)物中心及怡景中心城、cocopark、華潤(rùn)萬(wàn)象城等周邊項(xiàng)目，對(duì)晶島項(xiàng)目的商業(yè)環(huán)境以及市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行了詳細(xì)了解，得到了晶島購(gòu)物中心的一手研究資料。提交報(bào)告并經(jīng)公司研究所研究小組組長(zhǎng)和研究所業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)委員會(huì)對(duì)該報(bào)告質(zhì)量審核，2011年5月6日該報(bào)告通過(guò)公司合規(guī)部合規(guī)審核，由公司研究所研報(bào)管理平臺(tái)以電子郵件的方式對(duì)外統(tǒng)一發(fā)布。
　　另外，上述負(fù)責(zé)人還專門強(qiáng)調(diào)了報(bào)道的獨(dú)立性：經(jīng)核查，桂長(zhǎng)元研究員對(duì)報(bào)告的撰寫及發(fā)布未利用內(nèi)幕信息，該公司自營(yíng)分公司、資產(chǎn)管理分公司近三年來(lái)未曾買賣過(guò)深國(guó)商A股及B股股票，該報(bào)告的發(fā)布與公司不存在利益沖突行為。
　　不過(guò)，對(duì)于深國(guó)商澄清報(bào)告中提出的問(wèn)題，東海證券承認(rèn)，研究員未考慮到項(xiàng)目只能整體出售、不能分割出售的情況，因而項(xiàng)目估值可能存在一定差異。

　　東海未回應(yīng)“林業(yè)資產(chǎn)收益”

　　不過(guò)，對(duì)于深國(guó)商澄清公告中提到的研員報(bào)告租金出入、未扣除公共面積等問(wèn)題，東海證券仍堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，“按照物業(yè)租賃通行的方式，公共區(qū)域面積可以分?jǐn)偟阶鈶簦�考慮到實(shí)際租賃面積與建筑面積可能存在的差距，綜合以上因素，報(bào)告從公允價(jià)值角度將其平均租金下調(diào)至800元/平米/月”。
　　而此前深國(guó)商表示，晶島項(xiàng)目尚在精裝修和招商階段，目前已經(jīng)簽訂正式招商協(xié)議兩份，其中電影院3500平方米，租金按建筑面積計(jì)算為175元/平米/月，深國(guó)商百貨14000平方米，租金按建筑面積為350元/平米/月。
　　就深國(guó)商提到的研究報(bào)告回避折舊問(wèn)題，這次東海證券未給予正面回應(yīng)。
　　對(duì)于深國(guó)商林業(yè)資產(chǎn)的收益問(wèn)題，東海證券表示是根據(jù)深國(guó)商網(wǎng)站的信息，按照林地五年一輪成熟的行業(yè)通行假設(shè)進(jìn)行估算得出結(jié)論，而深國(guó)商提出的“與公司最近三年披露的定期報(bào)告中林業(yè)造林面積等相關(guān)數(shù)據(jù)不符”的質(zhì)疑，東海證券也未正面回應(yīng)。

　　估值方法和參數(shù)之爭(zhēng)

　　東海證券上述負(fù)責(zé)人還表示，在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值中，桂長(zhǎng)元研究員從出售、出租兩種情景假設(shè)對(duì)其進(jìn)行分析估價(jià)，在此邏輯下運(yùn)用PE、D CF模型得出公司價(jià)值區(qū)間。
　　對(duì)于這篇報(bào)告中的估值方法，有業(yè)內(nèi)人士稱，對(duì)于房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司的估值，要注重資產(chǎn)(地產(chǎn)等)賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異可能給公司帶來(lái)的或有收益，采用R N A V (重估凈資產(chǎn)=(物業(yè)面積×市場(chǎng)均價(jià)-凈負(fù)債)/總股本)與市盈率估值(PE)相結(jié)合的方法相對(duì)準(zhǔn)確些，物業(yè)面積、均價(jià)和凈負(fù)債都是影響R N A V值的重要參數(shù)。
　　“算RNAV是有些參考價(jià)值，但持有性商業(yè)，這么算的比較少”，深圳某券商一名不愿透露姓名的研究員表示，出售型的物業(yè)使用這種方法的比較多，但也只是參考價(jià)值，地產(chǎn)公司哪個(gè)不是RN A V打折的？問(wèn)題的關(guān)鍵是這篇報(bào)告忽略了一個(gè)前提，就是“晶島項(xiàng)目商鋪只租不售”，出租物業(yè)要的就是現(xiàn)金流，算這個(gè)物業(yè)賣掉能值多少錢有啥意義呢？
　　另外，報(bào)告中提到“目前晶島項(xiàng)目所在位置市場(chǎng)價(jià)格在15萬(wàn)-18萬(wàn)元/平米”的參數(shù)存在問(wèn)題，商鋪差一個(gè)樓層單價(jià)可能差一半，因此報(bào)告中的問(wèn)題考慮得不太嚴(yán)謹(jǐn)。
　　這起風(fēng)波背后的是非曲直到底是什么？上述不愿透露姓名的研究員直言“太復(fù)雜，太敏感”。而昨日深國(guó)商發(fā)布的一則公告，更讓上市公司、券商和股東之間的關(guān)系變得不可捉摸。深國(guó)商公告稱5月10日收到第六大股東深圳市泰天實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司通知，截至5月10日，其通過(guò)深交所集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)累計(jì)減持公司股份1217.32萬(wàn)股。而深國(guó)商5月10日當(dāng)天漲停，收盤價(jià)也創(chuàng)下近期最高，當(dāng)天得換手高達(dá)9.97%。

　　東海證券與深國(guó)商論戰(zhàn)摘要

　　東海證券

　　1 研究員4月17日至21日到深圳詳細(xì)考察了深國(guó)商晶島購(gòu)物中心及怡景中心城、cocopark、華潤(rùn)萬(wàn)象城等周邊項(xiàng)目，得到了晶島購(gòu)物中心的一手研究資料。
　　2 根據(jù)研究員對(duì)周邊可比項(xiàng)目怡景中心城的實(shí)地調(diào)研，怡景中心城的平均售價(jià)為18萬(wàn)元/平米，研究員認(rèn)為晶島項(xiàng)目品質(zhì)應(yīng)高于怡景中心城，因此將晶島項(xiàng)目整體轉(zhuǎn)讓的價(jià)格估算為18萬(wàn)元/平米。但未考慮到項(xiàng)目只能整體出售、不能分割出售的情況，因而項(xiàng)目估值可能存在一定差異。
　　3 關(guān)于林業(yè)資產(chǎn)的收益問(wèn)題。據(jù)深國(guó)商公司網(wǎng)站4月17日公布信息，按照林地五年一輪成熟的行業(yè)通行假設(shè)進(jìn)行估算，研究員據(jù)此得出深國(guó)商林業(yè)資產(chǎn)收益的相關(guān)結(jié)論。(報(bào)告認(rèn)為，①若35萬(wàn)畝儲(chǔ)備林地全種，5年一輪成熟，每畝熟林按0.3萬(wàn)元凈利潤(rùn)計(jì)，折合每股收益0.95元。②如190萬(wàn)畝協(xié)議林地全種，每股收益則可高達(dá)5.16元。)

　　深國(guó)商

　　1 最近一年內(nèi)未曾接待過(guò)東海證券調(diào)研，該研究員最近一年內(nèi)也未曾對(duì)公司進(jìn)行過(guò)調(diào)研。該篇報(bào)道卻以深度調(diào)研報(bào)告為名發(fā)布調(diào)研報(bào)告，與事實(shí)情況嚴(yán)重不符。
　　2 晶島項(xiàng)目商鋪只租不售。項(xiàng)目房產(chǎn)證上也已載明“限整體轉(zhuǎn)讓，不得分割辦理房產(chǎn)證”。按周邊商鋪出售價(jià)格進(jìn)行估值，假設(shè)缺乏合理性，也不符合實(shí)際情況。此外，周邊中心城商鋪已經(jīng)營(yíng)三年，而晶島項(xiàng)目尚未開業(yè)，估值上也不具備可比性。
　　3 在新物權(quán)法實(shí)施和國(guó)家林權(quán)制度改革的大背景下，林業(yè)征地要和農(nóng)戶簽訂征地協(xié)議并辦理林權(quán)證，國(guó)商林業(yè)原早期與政府簽訂的意向造林協(xié)議已失去實(shí)際效力。公司已在2010年年報(bào)中披露：截至2010年底，林業(yè)公司已種植近10萬(wàn)畝、完成林權(quán)證辦理8萬(wàn)多畝，傳聞明顯與公司披露數(shù)據(jù)不符。此外，由于市場(chǎng)波動(dòng)和成本變動(dòng)等因素，林業(yè)砍伐后對(duì)公司利潤(rùn)影響較小。2010年度，林業(yè)公司產(chǎn)生的凈利潤(rùn)為-1687萬(wàn)元，占公司凈利潤(rùn)的10.06%。

　　第三方看法

　　1 就深國(guó)商提到的研員報(bào)告租金出入、未扣除公共面積等問(wèn)題，東海證券仍堅(jiān)持自己觀點(diǎn)，“按照物業(yè)租賃通行的方式，公共區(qū)域面積可以分?jǐn)偟阶鈶�，考慮到實(shí)際租賃面積與建筑面積可能存在的差距，綜合以上因素，報(bào)告從公允價(jià)值角度將其平均租金下調(diào)至800元/平米/月”。項(xiàng)目估值中，研究員從出售、出租兩種假設(shè)進(jìn)行估價(jià)，在此邏輯下運(yùn)用PE、DCF模型得出公司價(jià)值區(qū)間。
　　2 對(duì)于這篇研究報(bào)告中的估值方法，有業(yè)內(nèi)人士稱，對(duì)于房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司的估值，要注重資產(chǎn)(地產(chǎn)等)賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異可能給公司帶來(lái)的或有收益，采用RNAV(重估凈資產(chǎn)=(物業(yè)面積×市場(chǎng)均價(jià)-凈負(fù)債)/總股本)與市盈率估值(PE)相結(jié)合的方法相對(duì)準(zhǔn)確些，物業(yè)面積、均價(jià)和凈負(fù)債都是影響RN A V值的重要參數(shù)�！八鉘NAV是有些參考價(jià)值，但持有性商業(yè)，這么算的比較少”。