人口結(jié)構(gòu)通常被看作是一個中長期主題，然而，近期關(guān)于經(jīng)濟“硬著陸”、潛在增長率觸及“減速帶”、房地產(chǎn)泡沫破滅、通脹中樞抬升、“中等收入國家陷阱”的激烈辯論無不包含著人口結(jié)構(gòu)動態(tài)變化的印記。正如我們所觀察到的經(jīng)濟增長的成本不斷上升、通脹治理難度加大、政策呈現(xiàn)高頻波動，這些都表明人口結(jié)構(gòu)所帶來的騰挪空間有所降低。隨著騰挪空間變小，經(jīng)濟體既容易出現(xiàn)過熱，也容易出現(xiàn)“硬著陸”，這種雙重擔(dān)憂可能會成為一種過渡中的常態(tài)，這也將導(dǎo)致政策松緊度的變換會更為頻繁。
　　事實上，人口結(jié)構(gòu)動態(tài)變化所產(chǎn)生的中長期鏡像已經(jīng)越來越明顯地映射到今天的政府、家庭、企業(yè)及銀行的資產(chǎn)負債表上，并產(chǎn)生明確的宏觀經(jīng)濟含義、政策含義及資本市場投資含義。
　　如果將中國視為一個股份制有限責(zé)任公司，她同樣擁有一個“大資產(chǎn)負債表”，從這個角度看，強調(diào)人口結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化會產(chǎn)生明確的短期宏觀含義。因為人口結(jié)構(gòu)從勞動力無限供給到跨越“劉易斯拐點”、從“人口紅利”走向“人口負債”，不僅會在中長期內(nèi)影響這個國家的資產(chǎn)負債的穩(wěn)健度，而且也會在短期內(nèi)影響這個國家的負債融資能力、資產(chǎn)配置能力以及使用杠桿率的能力，并相應(yīng)產(chǎn)生三種潛在的金融波動的可能性：融資、資產(chǎn)價格下行及杠桿率收縮。特別是面臨短期的宏觀緊縮政策時，這種潛在風(fēng)險暴露和釋放的可能性會有所加大。這是近期針對中國經(jīng)濟“硬著陸”、房地產(chǎn)泡沫破滅等擔(dān)憂集中表現(xiàn)的根本原因。
　　負債方的短期風(fēng)險來自于FDI存量資金的退出風(fēng)險：截至2009年底，留駐中國FDI存量資金已高達9974億美元，按照目前的匯率水平大致匡算，已高達6.5萬億人民幣。同時進一步考慮到這些FDI存量資產(chǎn)每年都會產(chǎn)生增量利潤，而且這些利潤絕大部分可能并沒有匯出中國，而是繼續(xù)留存國內(nèi)，由于這部分資金在中國市場從事投資配置，而且FDI利潤是以人民幣形式存在。從這個角度看，隨著“兩大拐點”的到來，如果中國城市化進程和中西部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移速度低于預(yù)期、基礎(chǔ)設(shè)施的投資效率降低、房地產(chǎn)價格下滑，F(xiàn)DI留駐中國的潛在收益率可能面臨下降的可能性。那么FDI存量資金存在重新配置、其中小部分資金也可能存在部分流出的可能性，這可能對中國的資產(chǎn)負債表產(chǎn)生一定沖擊。
　　資產(chǎn)方的短期波動來自于投資配置效率下行的可能性：人口結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化本身即意味著原有投資模式的配置效率和增長的潛在速度面臨可能的下行：一是與城市化快速推進、勞動力無限供給的過去10多年相比，即使中西部仍存在較大的基礎(chǔ)投資需求，其需求擴張的速度也不及過去10年迅速，因此，許多在建的基礎(chǔ)設(shè)施投資項目可能并非資產(chǎn)配置的最優(yōu)選擇；二是中國出口部門迅猛擴張的“黃金期”已過，將大量勞動力等資源配置于勞動密集型出口制造業(yè)的效率必然逐步降低；三是中國房地產(chǎn)市場高速發(fā)展的主升浪應(yīng)當(dāng)已經(jīng)接近過去，特別是針對高收入群體的對中高端住宅建設(shè)活動將面臨需求不足的壓力。
　　從數(shù)據(jù)上觀察，在2004年，中國結(jié)束“劉易斯拐點”前后，資本形成/GDP曾出現(xiàn)明顯的下滑，斜率下行，直到2008年金融危機之后，大規(guī)模的財政刺激政策才使該斜率重新上行，預(yù)計今明兩年，將可能重返下行通道。
　　杠桿率放大功能的趨弱趨勢：將中國整體作為一個資產(chǎn)負債表來觀察，該表資產(chǎn)方擴張的機制在于杠桿率，這個膨脹機制有三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)：其一是出口部門創(chuàng)造外匯資產(chǎn)，這是基礎(chǔ)貨幣投放的核心渠道之一；其二是房地產(chǎn)資產(chǎn)特別是土地資產(chǎn)價格的膨脹提高了地方政府和部分相關(guān)企業(yè)的負債能力；其三是中國間接融資占主導(dǎo)的金融體系決定了銀行信貸成為M2擴張的渠道。然而，在施加人口結(jié)構(gòu)的約束條件之后，以上三個環(huán)節(jié)均不同程度地受到影響，從而銀行信貸所帶動的杠桿擴張功能受到限制。對于資本市場而言，這里的一個最重要結(jié)果是銀行信貸在整個負債融資的功能可能趨于弱化，因此，實體經(jīng)濟感受到的資金成本和資金充裕程度將會與銀行間市場的利率和流動性充裕程度存在明顯的反差。
　　人口結(jié)構(gòu)動態(tài)變化產(chǎn)生的潛在波動也引申出相應(yīng)的政策含義：
　　首先，經(jīng)濟過熱與經(jīng)濟“硬著陸”之間的切換更為頻繁。在一個潛在增速下移、并存在周期性過熱的經(jīng)濟體，如果疊加逆周期的緊縮政策，那么經(jīng)濟在短期內(nèi)出現(xiàn)“硬著陸”的可能性也更大。換言之，人口約束使得經(jīng)濟體內(nèi)部的騰挪空間變小，既容易出現(xiàn)過熱，也容易出現(xiàn)“硬著陸”，這種雙重擔(dān)憂可能會成為一種過渡中的常態(tài)。
　　其次，政策松緊度的變換會更為頻繁，同時也為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整提供新的動力和增長點。當(dāng)前的緊縮政策與之前經(jīng)濟周期面臨的約束條件已明顯不同，因此，隨著趨勢性因素對周期性政策施加的壓力增大，如果緊縮政策產(chǎn)生的下行風(fēng)險趨于強化，不能排除政策在某一階段適度放松的可能。同時，勞動者收入水平的提升，一方面會促進消費動力的增強，也容易促進企業(yè)更多地轉(zhuǎn)向勞動力替代的資本投入，促進資本密集程度的提高，進而促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。投資增長速度的一定程度的下降，也為服務(wù)業(yè)的發(fā)展提供了新的空間。勞動密集型產(chǎn)業(yè)向中西部的轉(zhuǎn)移，一方面使得中國經(jīng)濟增長速度的中樞的降低會是十分溫和的，另外，也使得不同區(qū)域的發(fā)展差距有所降低，為整個經(jīng)濟體系的協(xié)調(diào)發(fā)展提供了良好的機會。  (作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長)　(作者:巴曙松/"金融大家談"欄目由高盛協(xié)辦)本欄目由高盛協(xié)辦（專欄文中表達的所有觀點均為作者的個人意見，高盛對此不承擔(dān)任何責(zé)任。）