中國證券報(bào)記者獲悉，為貫徹落實(shí)國務(wù)院2010年8月發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》，中國證監(jiān)會(huì)確定了推進(jìn)資本市場并購重組的龐大工作計(jì)劃，包括市場非常敏感的推動(dòng)整體上市、防止內(nèi)幕交易、完善停復(fù)牌制度和信息披露制度等十項(xiàng)工作安排。中國證監(jiān)會(huì)整體部署，逐項(xiàng)制訂具體操作方案，統(tǒng)籌配套相關(guān)規(guī)則，成熟一項(xiàng)推出一項(xiàng)。
中國證監(jiān)會(huì)日前出臺(tái)的《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定（征求意見稿）》，涉及規(guī)范和引導(dǎo)借殼上市、完善發(fā)行股份購買資產(chǎn)的制度規(guī)定和支持并購重組配套融資等事項(xiàng)，就是這個(gè)龐大計(jì)劃的一部分。
“充分尊重企業(yè)意愿，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)積極性，通過完善相關(guān)行業(yè)規(guī)劃和政策措施，引導(dǎo)和激勵(lì)企業(yè)自愿、自主參與兼并重組�！敝袊C監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，未來，中國證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)出臺(tái)措施，進(jìn)一步推進(jìn)資本市場企業(yè)并購重組的市場化改革，健全市場化定價(jià)機(jī)制，完善相關(guān)規(guī)章及配套政策，支持企業(yè)利用資本市場開展兼并重組，促進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
并購重組風(fēng)生水起
“依托資本市場，我國鋼鐵、航空、電信、煤炭、醫(yī)藥等行業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模的整合，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)資產(chǎn)的整體上市，有力地促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)集中度的提升和結(jié)構(gòu)的調(diào)整�！敝袊C監(jiān)會(huì)主席尚福林認(rèn)為，資本市場并購重組在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)中發(fā)揮著日益重要的作用。
近年來，隨著股權(quán)分置改革基本完成，我國資本市場基礎(chǔ)性制度進(jìn)一步健全，上市公司并購重組活動(dòng)日趨活躍，資本市場并購重組在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)中發(fā)揮著日益重要的作用，出現(xiàn)了六個(gè)方面的積極變化：
一是規(guī)則不斷健全，《上市公司收購管理辦法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相繼制訂或修訂，因勢利導(dǎo)地為市場發(fā)展提供制度保障；二是股東共同利益基礎(chǔ)逐步形成，為上市公司集聚優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供了強(qiáng)大動(dòng)力；三是資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制進(jìn)一步完善，為資產(chǎn)交易和資產(chǎn)證券化提供了市場定價(jià)平臺(tái)，增進(jìn)了資本市場為促進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步而改造淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化存量資源配置的效能；四是自2006年開始推行發(fā)行股份購買資產(chǎn)和換股吸收合并以來，上市公司股份成為資產(chǎn)交易的支付手段，創(chuàng)新了并購重組方式，降低了交易成本，提高了市場效率，在全流通制度下資本市場配置資源的功能進(jìn)一步健全。五是上市公司并購重組總體數(shù)量增多、交易規(guī)模加大、方式創(chuàng)新豐富，以“調(diào)結(jié)構(gòu)、興產(chǎn)業(yè)”為目標(biāo)的并購重組成為市場主流。六是一批危機(jī)公司通過并購重組，以市場化的方式解決了公司的風(fēng)險(xiǎn)，維持了資本市場和社會(huì)的穩(wěn)定。
上市公司產(chǎn)業(yè)整合式并購重組代表了并購重組的未來發(fā)展方向，是上市公司做大做強(qiáng)的必然選擇。近年來，在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)，興產(chǎn)業(yè)”方面，資本市場并購重組功能發(fā)揮了積極的作用，但是也存在影響資本市場并購重組功能發(fā)揮和績效的若干因素，主要有：
提高并購重組績效的融資支持還有不足。一是與成熟市場相比，我國為并購重組配套的融資手段和工具極為單一，過橋貸款、并購貸款、并購基金等支持力度還很有限，審批環(huán)節(jié)也較為復(fù)雜，未能充分發(fā)揮作用。
并購重組決策和估值市場化程度低。我國企業(yè)并購重組決策一定程度上還涉及較長的各主管部門的審批鏈、較多的行業(yè)管制，與市場化操作之間形成矛盾；我國經(jīng)濟(jì)總體市場化程度不夠和中介執(zhí)業(yè)水平的局限性，使得資產(chǎn)估值的公允性與市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格的有效性構(gòu)成矛盾。
內(nèi)幕交易和市場操縱的綜合防控機(jī)制尚未建立。一方面，與成熟市場相比，針對資本市場伴生的內(nèi)幕交易和市場操縱行為，我們在違法認(rèn)定、執(zhí)法效力和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)上都存在較大差距，一定程度影響了市場公信力和監(jiān)管威懾力的提高；另一方面，由于國企決策體系過長和民企控制關(guān)系不清晰問題的客觀存在，為并購重組活動(dòng)中滋生內(nèi)幕交易和市場操縱提供了空間，客觀上加大了監(jiān)管難度。
支持并購重組的稅制尚不完善�，F(xiàn)行的稅收制度針對企業(yè)并購重組行為已有一些政策支持，但與成熟市場相比，支持并購重組的稅收制度缺乏系統(tǒng)性和靈活性，與“金融30條”的要求也還有一些差距，一定程度上還難以適應(yīng)并購重組市場創(chuàng)新發(fā)展的需要。
涉及上市公司實(shí)施跨境并購的相關(guān)管理政策尚待完善�，F(xiàn)有制度存在跨境并購審批環(huán)節(jié)多、外資進(jìn)入門檻高、增減資渠道不暢等問題，一定程度上還難以適應(yīng)我國企業(yè)利用國際資本市場配置資源的需要。
支持并購重組方式創(chuàng)新的股權(quán)登記制度有待健全。為支持并購重組方式創(chuàng)新的股權(quán)注冊登記、變更登記制度需要進(jìn)一步完善，如為支持并購創(chuàng)新，在國際成熟市場常有為合并、分立目的而登記注冊項(xiàng)目公司的簡易程序，而在我國還沒有成型的制度體系。
需要進(jìn)一步完善建立司法重整與市場化并購重組之間制度銜接。因?yàn)槔姹Ｗo(hù)關(guān)注點(diǎn)的側(cè)重不同，目前我國司法重整程序與并購重組監(jiān)管存在一定程度的制度空白，在債權(quán)人保護(hù)和公眾投資者權(quán)益保護(hù)之間缺乏利益平衡機(jī)制。
推進(jìn)完善并購重組
十項(xiàng)工作安排陸續(xù)落實(shí)
2010年8月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》(國發(fā)27號(hào)文)，明確提出充分發(fā)揮資本市場推動(dòng)企業(yè)重組的作用，促進(jìn)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。為貫徹落實(shí)國發(fā)27號(hào)文的工作部署和要求，中國證監(jiān)會(huì)圍繞有效發(fā)揮資本市場功能，支持促進(jìn)并購重組，更好服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)的總體要求，組織開展了推進(jìn)完善資本市場并購重組的專項(xiàng)工作。在廣泛聽取意見的基礎(chǔ)上，以優(yōu)先支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策、有利行業(yè)整合、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的并購重組活動(dòng)為導(dǎo)向，形成規(guī)范推進(jìn)資本市場并購重組的十項(xiàng)工作安排。
據(jù)悉，這十項(xiàng)工作安排具體為：一是進(jìn)一步加大資本市場支持并購重組的力度，拓寬并購重組融資渠道，規(guī)范、引導(dǎo)市場機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組；二是進(jìn)一步支持上市公司創(chuàng)新并購重組方式；三是進(jìn)一步推動(dòng)部分改制上市公司整體上市，解決同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等歷史遺留問題；四是進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市活動(dòng)；五是進(jìn)一步完善相關(guān)規(guī)章及配套政策，健全市場化定價(jià)機(jī)制；六是進(jìn)一步推動(dòng)建立內(nèi)幕交易綜合防治體系，有效防范和打擊內(nèi)幕交易；七是進(jìn)一步完善停復(fù)牌制度和信息披露工作，強(qiáng)化股價(jià)異動(dòng)對應(yīng)監(jiān)管措施；八是進(jìn)一步加大中介機(jī)構(gòu)在并購重組中的作用和責(zé)任，提高中介執(zhí)業(yè)的效率和質(zhì)量；九是進(jìn)一步規(guī)范和改進(jìn)并購重組行政審批工作，進(jìn)一步完善并購重組審核委員會(huì)和專家咨詢委員會(huì)制度；十是進(jìn)一步優(yōu)化上市公司并購重組外部環(huán)境。
中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人介紹說，十項(xiàng)工作安排圍繞推進(jìn)市場化并購重組改革主線，涉及上市公司監(jiān)管工作各個(gè)層面的基礎(chǔ)制度建設(shè)：既有規(guī)范內(nèi)部制度，也有完善外部環(huán)境；既有自我行為規(guī)范，也有相關(guān)市場主體行為規(guī)范；既涉及近期的工作目標(biāo)，也涉及遠(yuǎn)期的工作目標(biāo)；既涉及治標(biāo)的措施，也涉及治本的措施，充分體現(xiàn)了遠(yuǎn)近結(jié)合、標(biāo)本兼治的總體要求。
十項(xiàng)工作安排的落實(shí)和實(shí)施是一項(xiàng)系統(tǒng)性和長期性的工作，中國證監(jiān)會(huì)整體部署，逐項(xiàng)制訂具體操作方案，統(tǒng)籌配套相關(guān)規(guī)則，成熟一項(xiàng)推出一項(xiàng)。上周公布的《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定(征求意見稿)》是十項(xiàng)工作安排的重要組成部分，涉及規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市、完善發(fā)行股份購買資產(chǎn)的制度規(guī)定和支持并購重組配套融資三項(xiàng)內(nèi)容。
提高借殼門檻 “殼”價(jià)值或下降
借殼上市是利用資本市場并購重組制度實(shí)現(xiàn)上市的一種方式，通常指收購人取得上市公司控制權(quán)同時(shí)或者之后對上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組的行為。境外成熟市場對借殼上市均無禁止性規(guī)定，通常是根據(jù)首次公開發(fā)行股票(IPO)標(biāo)準(zhǔn)和程序?qū)铓ど鲜性O(shè)定監(jiān)管要求，由于各國IPO標(biāo)準(zhǔn)不同，對于借殼上市的監(jiān)管要求也不同。
《征求意見稿》借鑒境外成熟市場的監(jiān)管理念和經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和資本市場的實(shí)際情況，統(tǒng)籌考慮適用范圍的適當(dāng)性、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的適度性，進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市行為，明確規(guī)定借殼上市的監(jiān)管范圍、監(jiān)管條件和監(jiān)管方式，有利于遏制市場績差股投機(jī)炒作和內(nèi)幕交易等問題，有利于統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率，有利于市場化退市機(jī)制改革的推進(jìn)和出臺(tái)。
根據(jù)新規(guī)定，借殼上市擬執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)。一是要求擬借殼對應(yīng)的經(jīng)營實(shí)體持續(xù)經(jīng)營時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近2個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過2000萬元；二是要求借殼上市完成后，上市公司應(yīng)當(dāng)符合中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)治理與規(guī)范運(yùn)作的相關(guān)規(guī)定，在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、人員、機(jī)構(gòu)等方面獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易；三是要求借殼上市應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求，屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的借殼上市，由中國證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。
業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，新規(guī)或?qū)⒋偈埂皻ぁ钡膬r(jià)值下降。這是因?yàn)�，一方面是借殼上市的門檻在提高，另一方面是IPO的通道越來越暢通，新股發(fā)行的家數(shù)和融資額迭創(chuàng)新高。統(tǒng)計(jì)顯示，2009年、2010年兩年里A股市場共有677家企業(yè)IPO，接近于2004-2008年5年IPO企業(yè)的數(shù)量。帶來這樣變化的重要原因，一個(gè)是IPO重啟，另一個(gè)則是創(chuàng)業(yè)板大門的打開。
過去借殼上市的主要是民營企業(yè)，隨著民營企業(yè)未來可以大量登陸中小板和創(chuàng)業(yè)板，它們借殼上市的動(dòng)力將大為減弱，滬、深股市估計(jì)很難再度演繹以往那種借殼上市的熱潮了，而只能是零星的個(gè)別案例。
“鼓勵(lì)上市公司以股權(quán)、現(xiàn)金及其他金融創(chuàng)新方式作為兼并重組的支付手段，拓寬兼并重組融資渠道，提高兼并重組效率�！敝袊C監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，中國證監(jiān)會(huì)支持并購重組配套融資。
國發(fā)27號(hào)文明確提出，支持符合條件的企業(yè)通過發(fā)行股票、債券、可轉(zhuǎn)換債等方式為兼并重組融資，鼓勵(lì)上市公司以股權(quán)、現(xiàn)金及其他金融創(chuàng)新方式作為兼并重組的支付手段。而《征求意見稿》提出允許上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)與配套融資同步操作，解除了二者分開操作的政策限制，實(shí)現(xiàn)一次受理，一次核準(zhǔn)，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，有利于減少并購重組審核環(huán)節(jié)，有利于提高并購重組的市場效率，為進(jìn)一步探索通過發(fā)行股份、債券、可轉(zhuǎn)換債等方式拓寬并購融資渠道，不斷創(chuàng)新和豐富并購融資工具，開辟了通道。
此外，《征求意見稿》還完善了發(fā)行股份購買資產(chǎn)的制度規(guī)定。股權(quán)分置改革完成后，通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)等方式實(shí)施并購重組，已成為并購重組市場的主流趨勢，特別是在以提高產(chǎn)業(yè)集中度和資源配置效率，實(shí)現(xiàn)規(guī)�；⒓s化經(jīng)營為目的的并購重組中發(fā)揮了十分重要的作用。為提高市場配置資源的效率，《征求意見稿》明確規(guī)定，向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的5%；發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于1億元人民幣，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元人民幣。
據(jù)悉，《征求意見稿》對上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和條件進(jìn)行了補(bǔ)充規(guī)定，這是為了進(jìn)一步健全和完善發(fā)行股份購買資產(chǎn)的制度規(guī)定，有利于降低重組成本，提高重組效率，有利于優(yōu)勢上市公司進(jìn)行行業(yè)深度整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，有利于國家產(chǎn)業(yè)政策的貫徹和落實(shí)。