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海外企業(yè)退市在法律上有何難點(diǎn)，以及PE基金在投這樣項(xiàng)目時(shí)應(yīng)有怎樣的考量，企業(yè)退市后是回歸A股還是去香港上市？針對(duì)這些問題，記者分別采訪了紀(jì)源資本合伙人卓福民和錦天城律師事務(wù)所合伙人章曉洪律師。
原在上海上市，后回歸A股上市的第一單——南都電源，其法律事務(wù)，就是章曉洪律師做的。
“大部分還是回H股上市”
《21世紀(jì)》：卓總，您做過海外上市公司退市的項(xiàng)目嗎？
卓福民：沒有做過，但有幾個(gè)在看，還在談。
《21世紀(jì)》：這些企業(yè)，退市后更多是在H股還是A股上市？
卓福民：這個(gè)要看行業(yè)，大部分企業(yè)還是會(huì)去香港上市，畢竟拆海外結(jié)構(gòu)比較麻煩。如果A股市場(chǎng)對(duì)這個(gè)行業(yè)更熟悉、更了解，我們可能會(huì)多花一點(diǎn)時(shí)間，回A股IPO。
舉例來說，中草藥在美國比較難得到投資者認(rèn)可，他們對(duì)中草藥不了解，覺得科學(xué)性不夠，成分療效沒法說清楚。這個(gè)行業(yè)在H股要好一點(diǎn)，但一般來說也有類似問題。但這個(gè)拿回A股上，就非常受歡迎。如果是知名品牌或者能列入醫(yī)保目錄，回A股上市就更為有利。
《21世紀(jì)》：回H股還是A股，會(huì)不會(huì)考慮盈利的問題？A股監(jiān)管層和投資者，可能都更看重企業(yè)過去三年的盈利情況。
卓福民：我覺得，盈利不是重點(diǎn)。重點(diǎn)考慮的還是行業(yè)。比如說像消費(fèi)品、農(nóng)業(yè)，還有一些制造業(yè)，像這樣的行業(yè)如果規(guī)模不夠，并不適合在美國上市，回A股比較好。
《21世紀(jì)》：退市的法律程序比較麻煩，如果還要拆海外結(jié)構(gòu)回A股上市，就更為麻煩。那如果退市完，A股和H股的市盈率就沒這么高了，怎么辦？
卓福民：那就要分析，有些項(xiàng)目是不是能做？不是說所有的企業(yè)都可以拆的。
《21世紀(jì)》：做這樣的項(xiàng)目時(shí)，會(huì)不會(huì)用到杠桿？
卓福民：并購基金可能會(huì)加杠桿。但各家基金情況不同，有的基金用杠桿很少，或者不用杠桿。甚至有基金會(huì)禁止用杠桿。用了杠桿，風(fēng)險(xiǎn)和收益都會(huì)增大。
《21世紀(jì)》：現(xiàn)在有很多中國概念股在美國被獵殺，或者正在訴訟中，對(duì)這些企業(yè)的審查更嚴(yán)格嗎？
卓福民：我的看法是對(duì)這類企業(yè)要小心。監(jiān)管層的角度，像聯(lián)交所不會(huì)刻意“從重從嚴(yán)”來審核，但可能會(huì)要求它們提交更多材料，來證明其財(cái)務(wù)狀況。
《21世紀(jì)》：由于中國概念股很多被獵殺，許多中國企業(yè)想回國上市；同時(shí)，由于現(xiàn)在PE行業(yè)錢多項(xiàng)目少，所以創(chuàng)投基金有動(dòng)力找這樣的項(xiàng)目。那促成目前的海外企業(yè)回流潮，到底哪個(gè)因素影響更大？
卓福民：應(yīng)該說供求兩方面共同促成。從企業(yè)的角度來說，在某一個(gè)市場(chǎng)上，其股價(jià)表現(xiàn)不好，且可能沒有再融資的機(jī)會(huì)，就會(huì)想去一個(gè)更受認(rèn)可的市場(chǎng)。而PE和VC擅長(zhǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)某些企業(yè)價(jià)值低估時(shí)，就會(huì)“抄底”并以正常價(jià)格賣出。
退市也會(huì)碰到釘子戶
《21世紀(jì)》：章律師，海外上市企業(yè)退市難在哪里？
章曉洪：退市要用現(xiàn)金去把所有小股東的股份購買回來，第一個(gè)難點(diǎn)要有資金儲(chǔ)備，很多大股東實(shí)際上是沒那么多錢的。第二個(gè)難點(diǎn)必須走很多法律程序。上市公司是公眾公司，要開股東大會(huì)，要公告，要報(bào)當(dāng)?shù)刈C監(jiān)會(huì)及交易所審批。
《21世紀(jì)》：私有化的方式主要有幾種呢？
章曉洪：常見的有兩種。有一種回購是由公司出面回購。上市公司先回購小股東手中的股份，然后走減資程序，注銷股份。另一種方式是，由大股東出面回購，購買小股東的股份。當(dāng)公司股東從公眾股東變成少數(shù)股東時(shí)，就成為私人公司了。第一種方式更麻煩一些。這么多法律程序。如果股東不同意，就要去溝通。
《21世紀(jì)》：一般私有化的企業(yè)，股票流動(dòng)性很差，那小股東是不是更愿意接受回購？因?yàn)榉凑迷谑掷镆操u不出去。
章曉洪：這其實(shí)就是個(gè)回購價(jià)格的問題�；刭弮r(jià)格問題，一般我們來操作，一個(gè)參照，是前一個(gè)月或前半年的市價(jià)。在這個(gè)基礎(chǔ)上，略微給一些溢價(jià)，小股東會(huì)更容易同意。有時(shí)還是有些小股東答應(yīng)起來沒那么爽快，因?yàn)楝F(xiàn)在金融危機(jī)剛過去，有些股東會(huì)認(rèn)為現(xiàn)在股票是最低點(diǎn)，以后會(huì)往上走的。
《21世紀(jì)》：退市需要征求所有股東同意嗎？
章曉洪：各地交易所有所不同。但原則上，2/3股東同意，也就可以退市了。但你要回購所有股東的股票，就得每一個(gè)股東都同意了。
《21世紀(jì)》：也就是說，有不愿意回購的股東，可以當(dāng)“釘子戶”？
章曉洪：的確是可以。這樣的話，往往這些股東占的股數(shù)很小，哪怕是釘子戶，你要付出的代價(jià)也很有限。如果一直不退，就讓他當(dāng)外資股東。麻煩的地方在于：萬一以后你要回中國上市，他不同意，你就很難操作。大部分人都會(huì)支持中國上市。但我們也碰到有外資股東，因?yàn)閷?duì)中國法律不熟悉，還是希望企業(yè)在海外上市。他們認(rèn)為海外市場(chǎng)低迷是短暫的，中國市場(chǎng)不可能永遠(yuǎn)這么熱。
《21世紀(jì)》：如果是回A股上市，還要拆海外結(jié)構(gòu)，這個(gè)是不是更麻煩？
章曉洪：這個(gè)要分限制性行業(yè)和非限制性行業(yè)。像限制性行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)，當(dāng)初海外上市時(shí)，上市主體跟境內(nèi)運(yùn)營主體就是協(xié)議模式，這種就是拆協(xié)議模式。
如果是非限制行業(yè)，一般海外上市時(shí)，當(dāng)?shù)亟灰姿遣辉试S用協(xié)議模式的。比如香港聯(lián)交所，你上市主體必須百分百控股運(yùn)營主體。那要回國內(nèi)上市，這個(gè)海外上市主體是境外公司，是“假外資”，目前按照我們的了解，證監(jiān)會(huì)會(huì)要求把“假外資”改回內(nèi)資或者由中方控股的中外合資企業(yè)，那就得由境內(nèi)公司去收購這個(gè)海外上市主體。不過，這樣就要進(jìn)行股權(quán)重組和股東重組，改起來就會(huì)很復(fù)雜。
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