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幾年前，不少中國(guó)企業(yè)扎堆去海外上市。幾年過后，有的成為全球知名企業(yè)，有的卻變成“海外孤兒”，公司的股票沒什么成交量，在上市地和國(guó)內(nèi)都沒人關(guān)注，再融資更是無門。而每年的維護(hù)費(fèi)用卻是實(shí)打?qū)嵉闹С觥?BR> 與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)A股異軍突起，向民營(yíng)企業(yè)打開大門；兩三年內(nèi)，創(chuàng)投基金從一個(gè)曲高和寡無人知的概念，變成全民PE，這些PE們?cè)趪?guó)內(nèi)地毯式搜羅“項(xiàng)目”。他們和“海外孤兒”一拍即合，中國(guó)概念股集體被獵殺更成為東風(fēng)，使個(gè)別現(xiàn)象變成潮流。
5月26日，紀(jì)源資本合伙人卓福民、海外投行人士和擅長(zhǎng)PE業(yè)務(wù)的律師，接受采訪時(shí)均表示，海外退市企業(yè)，更多選擇去H股上市，主要原因是拆公司原有的海外結(jié)構(gòu)非常麻煩。
但是，A股的高市盈率之下，仍有勇夫。已完成私有化的倫敦上市企業(yè)東藍(lán)數(shù)碼(全稱“東藍(lán)數(shù)碼股份有限公司”)董事長(zhǎng)朱召法告訴記者，之后將沖刺A股IPO，春華基金首秀的康鵬化學(xué)(NYSE.CPC)，亦有公司內(nèi)部人士表示，“回國(guó)內(nèi)上市是個(gè)長(zhǎng)期方向”。
卓福民亦表示，有一些非常適合在A股上市的企業(yè)，如中草藥行業(yè)企業(yè)，愿意等待更長(zhǎng)時(shí)間，回到A股上市。
海外上市：得兮？失兮？
當(dāng)在海外市場(chǎng)不如意時(shí)，很多中國(guó)企業(yè)選擇了退——退出海外市場(chǎng)，回到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。
幾年前，民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市很難，銀行貸款亦不是那么容易，為了籌措資金，集體奔赴海外上市。
去上市前，這些民營(yíng)企業(yè)家曾有過種種美好設(shè)想。然而，向白皮膚黃頭發(fā)的人，講明白一個(gè)中國(guó)故事，并不是那么容易。沒講好這個(gè)故事的企業(yè)，其股價(jià)低迷不說，市盈率很低，股票還沒有成交量，再融資變?yōu)樯萃Ｈ绻荌PO上市的，至少當(dāng)時(shí)還融到過一筆錢，而那些借殼上市的，它們就不曾享受過作為上市公司的好處。
第一家從海外上市回歸到A股上市的企業(yè)是南都電源。南都電源的主體公司，2000年在新加坡借殼上市，2005年退市，2010年初登陸A股創(chuàng)業(yè)板。
南都電源公司人士告訴記者：“在新加坡上市，本意是為了獲取融資促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，結(jié)果市場(chǎng)不活躍，不能融資。相反，有什么事情都要公開，要召開股東會(huì)，太麻煩了。我們就主動(dòng)退市了�！�
坊間猜測(cè)，南都電源的實(shí)際控制人周慶治能如此瀟灑從新加坡退市，有個(gè)原因是在那前后，他在策劃旗下的房產(chǎn)公司上市。2004年，這一塊資產(chǎn)曾拿到A股IPO批文，隨后周慶治放棄上市，原因不得而知。
而上市公司的義務(wù)，卻是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流出。
5月26日，同濟(jì)堂(NYSE.TCM)首席運(yùn)營(yíng)官陳巖跟記者算起了賬：“美國(guó)上市公司的維護(hù)費(fèi)用比A股和H股都高。這個(gè)費(fèi)用主要分為合規(guī)費(fèi)用和投資者關(guān)系費(fèi)用。前者是律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、發(fā)公告費(fèi)用，此外404條款對(duì)公司內(nèi)控也有要求。我們公司這一塊每年支出不少于一百萬美元�！�
“另外就是投資者關(guān)系，包括請(qǐng)專門的服務(wù)公司，一年路演兩三次，向歐美投資者和潛在投資者推薦公司。兩者加起來，一年的支出在兩百萬到三百萬美元之間�！标悗r表示。
美國(guó)羅仕證券中國(guó)首席代表馬峻告訴記者：“很多中國(guó)公司低估了上市的成本，以為就是打包上市的費(fèi)用，其實(shí)每年有維護(hù)費(fèi)用。有企業(yè)上市后，為了降低維護(hù)費(fèi)用，會(huì)請(qǐng)比較便宜的律師和審計(jì)師，這也是一種辦法，能把年維護(hù)費(fèi)用壓縮到一百萬美元之內(nèi)。但是，當(dāng)遭遇訴訟時(shí)，更易于限于被動(dòng)境地。這些中介機(jī)構(gòu)，拿多少錢辦多少事�！�
朱召法則告訴記者，因?yàn)楣善睕]什么成交量，后來他們干脆不去路演，也不再請(qǐng)專門的服務(wù)公司做投資者關(guān)系。這樣，即使算上請(qǐng)懂國(guó)際資本市場(chǎng)的CFO這樣的隱形維護(hù)費(fèi)用，這樣一年維護(hù)費(fèi)用不會(huì)超過一百萬美元。
“但是，股價(jià)太低迷，我們沒法再融資，當(dāng)初上市的意義完全沒有了。而且，我們作為中小企業(yè)，主要市場(chǎng)面向國(guó)內(nèi)，在海外上市在提高公司名氣和影響力方面，幫助不大。就算去銀行貸款，銀行也是看公司實(shí)力的，我們?cè)诤Ｍ夤蓛r(jià)低，市值低，可能會(huì)誤導(dǎo)外界，低估公司實(shí)力�！�
而眾所周知的是，A股上市公司的大股東，至少可以抵押公司股票去銀行貸款。而各大銀行，更愿意借錢給上市公司，也是慣例。
馬峻告訴記者，很多在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)，都是通過反向收購(gòu)上市。反向收購(gòu)，類似于A股的借殼上市，上市時(shí)并沒有融到資。馬峻表示：“這一批企業(yè)中，可能有一半都沒有再融資過。”
當(dāng)在海外市場(chǎng)不如意時(shí)，很多中國(guó)企業(yè)選擇了退——退出海外市場(chǎng)，回到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。
回A股還是港股？
“市場(chǎng)主要在國(guó)內(nèi)的企業(yè)，回A股上市，比在H股有利于提高知名度。而一些規(guī)模非常大、未來想進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)，則更適合H股上市�！�
私有化之后，A還是H，這是一個(gè)問題。
原本從國(guó)外退市，去港股上市，是沒有套利空間的。5月27日，摩根士丹利董事總經(jīng)理婁剛表示：“中國(guó)概念股中，信息類企業(yè)在美國(guó)的市盈率，本來比在H股高。美國(guó)投資者能根據(jù)2015年的盈利來估值，這一點(diǎn)很多H股投資者沒有辦法接受。而像制造業(yè)、食品等傳統(tǒng)行業(yè)，一直是H股的估值比較高�！�
婁剛分析：“這一輪美股跌了不少，加上很多中國(guó)概念股被獵殺，被獵殺的公司股價(jià)在跌，其他沒被獵殺的企業(yè)股價(jià)也跌了。這之后，信息類股票，美國(guó)和H股的市盈率差不多；傳統(tǒng)行業(yè)，美股市盈率就比H股有更大差距了�！�
馬峻也表示：“大規(guī)模的中國(guó)概念股謀劃退市，正始于中國(guó)概念股大規(guī)模被獵殺。據(jù)我所知，在此之前宣布退市的，只有同濟(jì)堂和中能控股
(SNEN)�！�
“海外上市孤兒”回歸潮
而A股，其市盈率一貫普遍高于海外市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板開板以來，創(chuàng)業(yè)板和中小板的市盈率更是高得令人咋舌。去年末，不少小盤股發(fā)行時(shí)有80-100倍的市盈率。連永輝超市(601933.SH)這樣的主板股票，市盈率都有70多倍。創(chuàng)業(yè)板和中小板，正是民營(yíng)企業(yè)的主要上市陣地。
A股和H股的另一大差異則是，回A股上市，企業(yè)還必須拆掉海外結(jié)構(gòu)，變?yōu)閲?guó)內(nèi)企業(yè)。此外，排隊(duì)等證監(jiān)會(huì)審核的日子更是難捱。
H股的吸引力在于夠簡(jiǎn)單。卓福民告訴記者：“如果海外企業(yè)只是退市并回H股上市，那么其實(shí)比從來沒上市過的企業(yè)IPO要容易。因?yàn)榍罢叩呢?cái)務(wù)報(bào)表、公司治理結(jié)構(gòu)等都已經(jīng)比較規(guī)范�！�
一位已做過兩單海外企業(yè)私有化業(yè)務(wù)的上海律師，亦告訴記者：“如果去H股上市，不涉及上市主體的變動(dòng)，的確比從沒IPO過的企業(yè)還要容易。但有的企業(yè)想去H股重新上市，還要注入新的資產(chǎn)，這個(gè)就會(huì)麻煩一些�！�
上述上海律師介紹，從海外退市，做得順利的話，半年多些可以做完。而從宣布退市到完成退市，共花了一年來時(shí)間的同濟(jì)堂，反而是特例。
陳巖向記者解釋：“2009年，注冊(cè)地開曼的公司法有所變動(dòng)。據(jù)我所知，我們是在開曼新公司法下，第一家通過合并交易完成退市的紐交所上市公司，交易各方都需要時(shí)間理解新的條款�！�
于是，回A股還是H股，似乎成為公司實(shí)際控制人和PE投資者的一個(gè)選擇--是要高市盈率呢，還是要快點(diǎn)上市，錢落袋為安？
實(shí)則不盡如此。深創(chuàng)投集團(tuán)上海浙江大區(qū)總經(jīng)理尹於舜認(rèn)為，企業(yè)上市的第一個(gè)目的往往是融資，第二個(gè)目的則是提高知名度，打造品牌。
“市場(chǎng)主要在國(guó)內(nèi)的企業(yè)，回A股上市，比在H股有利于提高知名度。而一些規(guī)模非常大、未來想進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)，則更適合H股上市。”
馬峻表示，目前從海外退市的企業(yè)，大部分是想回港股上市。上述律師也表示，他做過的兩單，企業(yè)都是打算去港股上市。他所知道的其他項(xiàng)目，也是以回港股居多。
PE推手
一般來說，人民幣基金投這樣的項(xiàng)目時(shí)，會(huì)稍微晚期一點(diǎn)。而美元基金愿意在公司還沒退市時(shí)，就進(jìn)場(chǎng)。
浩浩蕩蕩的回國(guó)上市潮，背后從來不缺乏PE基金的身影。
錦天城律師事務(wù)所合伙人章曉洪告訴記者：“很多海外上市公司，還在私有化時(shí)，就開始跟PE在談了。一般退市、PE進(jìn)入，兩件事情是同時(shí)進(jìn)行的�！�
2010年6月，深創(chuàng)投等PE基金已經(jīng)入股東藍(lán)數(shù)碼，這一項(xiàng)目，正是尹於舜負(fù)責(zé)投的。尹於舜告訴記者：“東藍(lán)數(shù)碼還沒退市時(shí)，我們就跟他們談過。但真正進(jìn)去還是在公司已經(jīng)完成私有化后。”
朱召法坦承：“私有化基本是我自己籌錢來完成的。做完后，公司現(xiàn)金比較緊張。這個(gè)時(shí)候，深創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)進(jìn)來，他們進(jìn)來的市盈率大概是10倍。說實(shí)話，我對(duì)這個(gè)倍數(shù)非常滿意�！�
尹於舜告訴記者：“我投這樣的項(xiàng)目時(shí)，不會(huì)因?yàn)楣臼且鸷Ｍ饨Y(jié)構(gòu)，而報(bào)出更低的價(jià)格。我都是單純的看公司本身。跟東藍(lán)數(shù)碼接觸時(shí)，南都電源還沒有上市，當(dāng)時(shí)根本不知道這種海外退市的公司可以在A股上市。我甚至想好，萬一監(jiān)管層不認(rèn)同，就讓東藍(lán)數(shù)碼回來后再過三年，才上市�！�
而目前，券商已經(jīng)進(jìn)場(chǎng)，很快要給東藍(lán)數(shù)碼做股份制改造。東藍(lán)數(shù)碼的回國(guó)IPO之路，還算順利。
此外，尹於舜表示，這樣的項(xiàng)目，深創(chuàng)投做得并不多，到目前只有兩三單。他認(rèn)為，由于南都電源成功上市的示范效應(yīng)，以后PE基金介入類似項(xiàng)目的現(xiàn)象，肯定會(huì)越來越多。
胡祖六的春華基金，第一個(gè)見諸媒體的項(xiàng)目，是美國(guó)上市公司康鵬化學(xué)。五月初，康鵬化學(xué)公告，向美國(guó)SEC提交私有化申請(qǐng)。這一計(jì)劃，得到胡祖六的春華基金的資金支持。
康鵬化學(xué)的研發(fā)部門和行政部門，位于上海西北，旗下6個(gè)工廠則分散在上海奉賢區(qū)和江浙等地�？爹i化學(xué)主要產(chǎn)品為精細(xì)化工。其行政人事部負(fù)責(zé)人孫女士介紹，康鵬化學(xué)所有產(chǎn)品，全是出口。對(duì)于私有化，孫女士不愿發(fā)表意見。只是表示，“回國(guó)內(nèi)上市是個(gè)長(zhǎng)期方向”，而且，公司也有意開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
胡祖六和春華基金，在康鵬化學(xué)私有化中，所扮演的角色，則無從得知。胡祖六的秘書表示，退市尚未完成，他有保密條款，不能接受采訪。
幾位業(yè)內(nèi)人士也向記者表示，投資海外退市公司和從沒上市過公司時(shí)，市盈率不會(huì)有什么差別。一般來說，人民幣基金投這樣的項(xiàng)目時(shí)，會(huì)稍微晚期一點(diǎn)。而美元基金愿意在公司還沒退市時(shí)，就進(jìn)場(chǎng)。
一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者：“但美元基金也有良好的自保措施。比如，以上市公司向美元基金發(fā)可轉(zhuǎn)債的方式進(jìn)去。這種方式下，基金沒有什么風(fēng)險(xiǎn)，主要風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)家承擔(dān)。以后能在H股上市，基金手中的債會(huì)轉(zhuǎn)為股權(quán)；不能上市，企業(yè)家則必須還債。而且，這種可轉(zhuǎn)債條款，往往還附有回購(gòu)條款，一旦企業(yè)盈利達(dá)不到要求，美元基金可以啟動(dòng)回購(gòu)條款�！�
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