挪威地處北歐，只有將近500萬人口。然而，2010年，挪威人均國內(nèi)生產(chǎn)總值排名世界第二。它的經(jīng)濟繁榮和石油出口緊密相關，通過建立石油基金和制度創(chuàng)新，挪威把一種不可再生的自然資源轉(zhuǎn)變?yōu)槿�民的、可持續(xù)的金融財富。
　　挪威經(jīng)濟中最有特色同時也是對我國最有借鑒意義的是，建立起了一個專業(yè)的管理團隊，將石油收入投資于國際市場，并在完善的風險管理框架下獲得穩(wěn)定的投資回報。

　　挪威的石油財富

北歐挪威。資料照片
挪威國家石油公司鉆塔。資料照片

　　挪威地處北歐，國土面積略小于日本，只有將近500萬人口。2010年，挪威人均國內(nèi)生產(chǎn)總值排名世界第二。挪威的經(jīng)濟政策、稅收和社會福利都很有特色，它是北歐模式的典型代表。
　　據(jù)2010年數(shù)據(jù)，挪威是世界上第六大石油出口國，也是僅次于俄羅斯的世界第二大天然氣出口國。挪威是目前西歐最大的石油開采和出口國，所出口的石油和天然氣滿足了西歐大部分能源需求。從上世紀70年代開始，30多年的石油出口為挪威積累了巨大的財富。

　　利用稅收調(diào)節(jié)石油財富再分配

　　早在1975年挪威議會就制訂了專門用于石油行業(yè)的稅收法規(guī)，以后又經(jīng)多次修訂，最新的版本是在2007年6月修訂的。
　　簡單來說，國家主要通過兩個途徑參與石油財富的再分配。一是稅收環(huán)節(jié)(直接稅和間接稅)，二是通過直接參與石油資源的開發(fā)。稅收環(huán)節(jié)，政府首先對石油企業(yè)利潤(經(jīng)營收入減去經(jīng)營成本，再減去折舊和融資成本)征收28%的企業(yè)所得稅，在此基礎上再對石油行業(yè)征收50%的特別稅。石油公司在挪威開采石油所獲收入的邊際稅率大約相當于應稅收入的78%。政府石油收入的大約60%由直接稅和間接稅貢獻。國家直接投資部分大約貢獻35%的政府石油收入。另外，挪威政府通過持有挪威最大的上市公司StatoilHydro的股份(目前挪威政府持有約69%)來獲得股息，這部分大約提供4%的政府石油收入。

　　所有者和管理者分工明確

　　在挪威非常流行的一句話可以很好地概括挪威社會對石油財富的觀點：石油財富屬于挪威未來的人民。
　　在挪威，對石油財富的規(guī)定明確而清晰，議會作為立法者負責制定養(yǎng)老金法案，政府是石油基金所有者，由財政部制定投資規(guī)則，包括制定基準投資、可投資國家及投資比例，規(guī)定石油基金可以承受的最大風險(即預期投資基準誤差，目前的規(guī)定為正負1%以內(nèi))和長期投資收益目標(投資平均年凈收益4%)，向議會報告投資收益和重大投資戰(zhàn)略變化。
　　財政部將石油基金的日常運營委托給挪威中央銀行資產(chǎn)管理部(NBIM)。挪威央行資產(chǎn)管理部是實際資產(chǎn)管理人。挪威央行資產(chǎn)管理部與財政部之間是受托和委托關系。挪威央行資產(chǎn)管理部接受央行審計部門審計。

　　把自然資源變成可流動的金融資產(chǎn)

　　挪威石油基金建立前，國際市場石油價格波動對挪威國民經(jīng)濟影響巨大。上世紀七十年代至八十年代中期，挪威實行信貸擴張經(jīng)濟政策，商業(yè)銀行加速放貸，結(jié)果導致挪威經(jīng)濟過熱，房地產(chǎn)價格形成泡沫。同時，石油價格上升，挪威對外貿(mào)易產(chǎn)生大量順差。當時，挪威政府使用石油出口收入擴張國家福利體系，導致國家養(yǎng)老福利支出增加。上世紀八十年代中期信貸泡沫破裂，恰逢國際市場石油價格下跌，雪上加霜，挪威經(jīng)歷了嚴重的經(jīng)濟衰退。當時，很多挪威銀行被迫重組，挪威最大的商業(yè)銀行Den　norske　Bank(DnB)被國有化，房地產(chǎn)價格也受到嚴重沖擊。
　　挪威政府由此意識到，需要在石油出口收入和國民經(jīng)濟之間建立起類似蓄水池的緩沖機制。而且油氣資源雖然得天獨厚卻不可再生，建立石油基金就是把埋藏在地底下的自然資源變成可以流動的金融資產(chǎn)，并實現(xiàn)保值增值。1990年挪威議會通過立法建立石油基金。
　　雖然近年來，挪威大陸架和近海有新的油氣田發(fā)現(xiàn)，但據(jù)估計，挪威石油和天然氣開采量在2015年到2020年期間達到頂峰，以后逐年減少。另外，出于對自然環(huán)境和漁業(yè)的保護，挪威的羅弗敦附近海域油田禁止開采。
　　當時，挪威建立石油基金的目的主要有兩個：
　　一是平抑石油出口收入變化對國民經(jīng)濟的影響。將石油基金和國家預算體系結(jié)合在一起，通過石油基金調(diào)節(jié)政府預算支出。同時，規(guī)定全部石油出口收入投資海外市場，避免巨額石油收入引起挪威本國貨幣升值，以保護挪威制造業(yè)。
　　二是解決未來養(yǎng)老金缺口問題。挪威政府預計石油資源的開采將在2015年左右達到頂峰，國家必須為人口老齡化到來后的養(yǎng)老福利支出做好準備。這決定了石油基金的長期投資特性。

　　挪威石油基金的管理和投資

位于挪威首都奧斯陸市中心的挪威央行大樓。資料照片

　　挪威建立起一個專業(yè)的管理團隊將石油收入投資于國際市場，并在完善的風險管理框架下獲得穩(wěn)定的投資回報。

　　將石油收入全部轉(zhuǎn)入石油基金

　　挪威的具體操作是，在國家預算中，將石油收入全部轉(zhuǎn)到石油基金，加上石油基金的投資收益，就是石油基金當年的收入。當國家預算出現(xiàn)赤字的時候，政府會從石油基金里劃轉(zhuǎn)一部分資金，用來平衡國家預算。石油基金的使用具有靈活性，原則上，平均每年劃轉(zhuǎn)的部分不應超過長期計劃凈收益率4%，這樣可以保證石油基金的本金部分不會因為預算使用而減少。
　　1990年挪威議會通過立法，決定建立石油基金。但直到1996年國家預算出現(xiàn)盈余，石油基金才開始收到財政部劃撥的資產(chǎn)。為了避免沖擊挪威經(jīng)濟，穩(wěn)定貨幣匯率，石油基金的投資全部在海外市場。
　　石油基金建立伊始，全部用于固定收益?zhèn)�券投資，1998年開始投資國際股權(quán)產(chǎn)品，2000年投資領域擴大到新興市場。到2005年石油基金的規(guī)模就和挪威非石油經(jīng)濟部分相當了。到2010年底，石油基金(又稱“挪威政府養(yǎng)老基金(全球)”)市值折合5670億美元，相當于挪威非石油部門經(jīng)濟的1.6倍，挪威國內(nèi)生產(chǎn)總值的1.27倍。最近有報道稱，它以7400億美元的規(guī)模，已經(jīng)超過阿拉伯聯(lián)合酋長國阿布扎比投資局管理的主權(quán)財富基金，成為世界上第一大主權(quán)財富基金。

　　挪威央行突出資產(chǎn)管理特色

　　打理這筆巨資的機構(gòu)就是以極高的透明度和優(yōu)良的公司治理聞名國際投資界的挪威中央銀行資產(chǎn)管理部(簡稱NBIM)。它在其網(wǎng)站上明確表示，其宗旨就是要保護挪威未來人民的金融財富。
　　挪威中央銀行資產(chǎn)管理部是一個高效率、低成本的資產(chǎn)管理機構(gòu)。根據(jù)2011年一季度報告，目前它約有雇員300名，分布在挪威、英國、美國、中國、印度和新加坡。首席執(zhí)行官英威·斯林斯塔表示，他的核心任務是在允許的風險范圍內(nèi)達到收益最大化。
　　挪威中央銀行資產(chǎn)管理部的管理特色包括：
　　——積極采取外包的形式以節(jié)約成本。比如，聘請外部資產(chǎn)管理人，將證券托管業(yè)務外包給美國的摩根大通銀行和花旗銀行，風險管理系統(tǒng)模型由美國RiskMetrics(MSCI)公司提供，后臺支持業(yè)務外包給印度Cognizent公司，IT支持業(yè)務外包給美國CSC公司。
　　——建立內(nèi)部交易部門以降低交易成本，同時減少交易對市場的沖擊。
　　——強調(diào)風險管理，使風險管理成為一種企業(yè)文化。從財政部到挪威中央銀行資產(chǎn)管理部的投資決策都是根據(jù)事先制訂的投資委托(Mandate)來執(zhí)行。這保證了石油基金雖然龐大，但是每一筆投資都是在公司風險框架內(nèi)作出的。
　　——強調(diào)公司治理和高度透明，在全球資產(chǎn)管理人中獨樹一幟。一方面，石油基金服務于本國國民，接受全體國民的監(jiān)督，另一方面，在國際市場上也可以消除投資目標國家和公司的疑慮。

　　關注基準投資組合的變化

　　基準投資組合是由挪威財政部制訂的，而且會根據(jù)需要進行修改補充。最近的變化就是增加股票類投資的比例，引入房地產(chǎn)作為一個資產(chǎn)類別。石油基金建立初期只允許投資債券產(chǎn)品，后來加入股票，到2000年可以投資新興市場。
　　經(jīng)過10年的發(fā)展，2008年新的投資基準中，提高股票投資比例到60%，減少固定收益?zhèn)�券比例�?0%，并加入不超過5%的不動產(chǎn)作為新的資產(chǎn)類別。根據(jù)2011年1季度公開報告，石油基金61.3%投資于股票，38.6%投資于固定收益?zhèn)�券�?.1%投資于房地產(chǎn)。
　　自1997年至2006年間，股權(quán)收益和固定收益部分的累積收益基本相當，但是股權(quán)部分收益波動性明顯大于固定收益類資產(chǎn)。其中，2002年2季度股權(quán)類收益大幅下滑，導致股票部分收益低于固定受益?zhèn)�券�?/P>

　　辯論石油基金的未來

　　由于石油基金對挪威國民的重要性及其運作的高度透明，在挪威國內(nèi)有關石油基金投資策略的討論從未停止過，尤其是2008年國際金融信貸危機后，挪威石油基金蒙受巨大損失，相當于虧掉了以前10年的全部收益。但是，挪威財政部和央行沒有干預石油基金的運作，2009年石油基金又取得了巨大收益。
　　目前挪威輿論比較關注的問題包括：
　　——石油基金對歐洲主權(quán)國家債務的風險敞口是否過大。從石油基金的基準投資組合可以推算，石油基金大約有1/4的財富投資于歐洲債券市場。
　　——石油財富的使用問題：是否應該把一部分石油收入投資到挪威國內(nèi)的基礎設施建設上面而不是全部用于國際投資。
　　——石油基金的投資策略問題：應該使用積極型投資策略還是被動型投資策略。與此相關是，采取主動投資策略還是主動修改投資基準的策略。
　　——是否應該進行一些戰(zhàn)略性投資，比如通過IPO成為某個公司的戰(zhàn)略投資人。目前財政部規(guī)定對任何一家公司的投資總額不能超過該公司股權(quán)10%的上限。
　　——關于石油基金投資全球房地產(chǎn)市場的討論。2010年11月，首次投資于倫敦商業(yè)地產(chǎn)市場。

　　挪威建立石油基金啟示我國外儲投資

　　總體而言，挪威建立石油基金的思路，大體上對中國外匯儲備管理和投資有以下幾方面的啟示。

　　建立科學、有效的管理框架

　　首先，應當從宏觀上建立一個科學、有效的管理框架，明確外匯儲備的性質(zhì)。當前，中國外匯儲備沒有按最終的用途區(qū)分。這種管理模式的弊端在于，實際外匯儲備數(shù)量已經(jīng)超出了嚴格意義上的為外匯需要而進行的儲備，這樣就帶來管理上的不明確，因此很難平衡長期發(fā)展計劃和短期投資行為之間的關系。另一個后果就是外匯儲備積累過程嚴重影響國內(nèi)經(jīng)濟的正常、健康發(fā)展。挪威模式在這兩方面都為中國提供了可以參考的切實可行的例子。
　　鑒于目前管理模式上存在的缺陷，我國可以考慮從最終用途上區(qū)別外匯儲備和外匯財富。按照這個思路，建議財政部制訂一個計劃，衡量國家經(jīng)濟正常運行所需要的外匯儲備，出口收入的其余部分可以獨立出來，委托給一個專門的外匯財富管理機構(gòu)管理。這部分資金本質(zhì)上是用以加強社會福利、建立社會保險或者養(yǎng)老保險為目的的長期資金，可以稱之為外匯財富，以區(qū)別于正常的外匯儲備。
　　接下來，需要在立法層面上做到權(quán)責明確，即明確外匯財富的所有者、管理者和委托管理人三方的職責。外匯財富應屬于全體國民，由政府管理，具體可以由財政部執(zhí)行管理者職責。只有明確了管理者的職責，才能有效確保外匯財富的安全性。同時，財政部作為政府管理外匯財富的代表，可以指定第三方進行日常的經(jīng)營管理工作，稱為委托管理人。管理者和委托管理人之間的職責分工必須明確。比如，財政部負責制定基準投資組合以及允許的最大期望偏差。
　　按照這個思路，財政部指定的委托管理人應該具備的素質(zhì)包括：
　　——專業(yè)性。盡量發(fā)揮專業(yè)人士的作用，這里既包括聘請外部管理人，也要適時考慮培養(yǎng)內(nèi)部的管理人才。
　　——可靠性。整個財富管理的體系需要建立在一整套互相監(jiān)督的平衡的框架中。這意味著明確劃分資產(chǎn)所有者和管理者，即財政部和受托人資產(chǎn)管理者之間的職責和權(quán)利。加強審計功能，包括內(nèi)部審計和國家審計。
　　——透明性。這樣做可以盡量消除投資目的地國家對投資產(chǎn)生的負面反應。
　　挪威的另外一條經(jīng)驗是，在積累外匯財富的同時，也需要同時考慮好使用計劃，把外匯財富控制在一個合理的范圍內(nèi)，多余的部分可以拿出來支持國民經(jīng)濟長期、穩(wěn)定、可持續(xù)的發(fā)展。

　　逐步拓寬投資海外市場的途徑

　　同樣作為國家主權(quán)財富基金，挪威石油基金的構(gòu)建和日常運營也為中國外匯財富的日常管理提供了有益的可操作的投資經(jīng)驗。
　　確定投資的長期性，并確定與之相適應的風險承受能力。資產(chǎn)所有者和管理者都應當明確任何投資行為都伴隨著風險，因此應該接受投資收益適當?shù)牟▌有裕�但前提是這種波動性必須是在一種可控的范圍內(nèi)。
　　建立并完善風險管理機制和后臺支持業(yè)務，尤其是人員和IT支持系統(tǒng)。任何現(xiàn)代的大規(guī)模投資行為都是以強大、穩(wěn)定的IT系統(tǒng)支持作為保證的。
　　逐步建立并拓寬投資海外市場的途徑。根據(jù)中國國情，在充分了解國際市場投資環(huán)境和投資風險的基礎上，可以有選擇地分期分批逐步將部分外匯財富投資于國際市場，這必須是一個漸進的過程。
　　分階段制定不同的投資策略。以挪威為例，2008年以來，石油基金將股票投資比例從40%提高到60%，標志著已經(jīng)進入投資成熟期，這距離其第一筆投資已經(jīng)是12年以后了。中國的投資管理機構(gòu)不一定需要用這樣長時間，但是基本原則是適用的。
　　逐漸考慮增加投資范圍。除了傳統(tǒng)上的股票和固定收益?zhèn)�券外，也可以適時地加入其他的資產(chǎn)類別，比如全球范圍內(nèi)的房地產(chǎn)，大宗商品等，但是具體投資一定要慎重，尤其是大宗商品市場，由于市場容量的限制，大筆投資很可能會引起價格劇烈波動，造成短期投資賬面損失，更重要也會引起投資目的國家的不滿。
　　制定基準投資組合并且規(guī)定最大的風險承受框架，可以由財政部來完成。具體來說，國家和地區(qū)的投資比例可以參考國際通行的投資基準，比如FTSE或者MSCI指數(shù)，然后再根據(jù)中國實際國情進行調(diào)整。制定基準投資組合的時候，也需要考慮不同國家和地區(qū)的市場因素，比如市場容量，流動性以及相關部門監(jiān)管能力和對少數(shù)投資者，尤其是外國投資者的保護能力，對外國投資者是否有資本收益，利息，股息方面的稅收優(yōu)惠政策，股息的派發(fā)情況，等等。國際上專業(yè)的投資咨詢公司和投資銀行都可以提供這些方面詳盡的信息。

　　減少外匯財富積累對國內(nèi)經(jīng)濟的影響

　　和通�？捶ú煌�，歷史經(jīng)驗表明，一個國家在短時期內(nèi)積累大量的外匯財富反而會對該國的長期國際競爭力產(chǎn)生負面影響。這就是通常所說的經(jīng)濟上的“荷蘭病”現(xiàn)象。具體的例子，比如英國和荷蘭的北海石油收入削弱了國家出口工業(yè)的競爭力，最終影響了整個國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。挪威在發(fā)現(xiàn)石油后的20年間的教訓也說明了同樣的問題。
　　借鑒挪威把石油收入和非石油國民經(jīng)濟區(qū)別開來的做法，我國可以把外匯財富的積累和使用與其他部分的國民經(jīng)濟區(qū)別對待。這樣可以達到避免引發(fā)國民經(jīng)濟過熱，帶來通貨膨脹，股票市場和房地產(chǎn)市場的泡沫的目的。
　　縱觀世界經(jīng)濟史，很難有一個制造業(yè)大國能夠長時間地推行一種封閉的金融體系。在這種大環(huán)境下，逐步減少外匯管制能夠幫助中國企業(yè)積極參與國際化競爭，獲取國際自然資源和科技資源，有助于中國更有效地利用全球資本和技術，發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟。