在經(jīng)歷了短暫的沉寂之后，國(guó)際板細(xì)則出臺(tái)的傳聞再度打破了資本市場(chǎng)的平靜。然而在上海國(guó)際板漸行漸近的背后，關(guān)于國(guó)際板推出的必要性以及時(shí)機(jī)是否成熟的爭(zhēng)論也日趨白熱化，部分專家認(rèn)為，國(guó)際板的倉(cāng)促開板將為國(guó)際資本的回流大開方便之門，進(jìn)而危及中國(guó)國(guó)家金融安全。
國(guó)際板再掀波瀾
在沉寂了一個(gè)多月后，國(guó)際板細(xì)則傳聞的出臺(tái)再度引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。7月20日，市場(chǎng)傳聞國(guó)際板細(xì)則將于近期出臺(tái)，其條件為境外上市滿3年，發(fā)行前6個(gè)月月均總市值不低于300億元，3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)不低于30億元，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度不低于10億元，境內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展良好等；另有傳聞，首批國(guó)際板上市公司將以CDR方式，首單將花落韓國(guó)的三星電子。
在國(guó)際板是否應(yīng)當(dāng)推出以及何時(shí)推出的問題上，國(guó)內(nèi)大型券商、上海證券交易所和上海市政府最為熱心，不僅表示要推，還表示應(yīng)當(dāng)迅速推出。在今年“兩會(huì)”期間，中國(guó)國(guó)際金融有限公司董事長(zhǎng)李劍閣表示，目前推出國(guó)際板，已不存在實(shí)質(zhì)性法律障礙。上海市副市長(zhǎng)屠光紹今年6月也表示，國(guó)際板應(yīng)具備基礎(chǔ)條件、市場(chǎng)、會(huì)計(jì)、技術(shù)準(zhǔn)備四大條件，而這四個(gè)條件上海已基本具備。上海證券交易所的有關(guān)負(fù)責(zé)人也在多個(gè)場(chǎng)合表示，推出國(guó)際板的相關(guān)條件已經(jīng)具備，并表示年內(nèi)有望推出。
而作為監(jiān)管部門的證監(jiān)會(huì)，在是否要推出國(guó)際板的問題上雖然有了明確表態(tài)，但在推出時(shí)機(jī)上，卻始終未有明確的表態(tài)。證監(jiān)會(huì)辦公廳副主任王建軍5月17日表示，推出國(guó)際板的條件快要成熟了，目前沒有具體的時(shí)間表。王建軍表示，總的來看，推出國(guó)際板的條件快要成熟了。他將國(guó)際板比喻成“快要成熟的嬰兒”，“希望它能夠順產(chǎn)”。時(shí)隔數(shù)日，證監(jiān)會(huì)主席尚福林也在2011陸家嘴金融論壇上表示，目前離推出國(guó)際板越來越近。
相比之下，多位接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻普遍表示，暫且不論國(guó)際板是否有推出的必要，從時(shí)機(jī)上來看，目前仍未成熟。
“大券商大力為國(guó)際板鼓吹在情理之中”，國(guó)內(nèi)新成立的一家合資券商的副總經(jīng)理對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，國(guó)際板開板之后，考慮到上市的公司將以跨國(guó)巨頭居多，這些IPO的保薦和承銷的業(yè)務(wù)將毫無疑問的落到這些大券商的頭上，將有望成為其新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。而對(duì)于上海證券交易所來說，自創(chuàng)業(yè)板開板以來，深交所的IPO業(yè)務(wù)尤其是創(chuàng)業(yè)板IPO的蒸蒸日上，正對(duì)其日益產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)壓力。
全球四大會(huì)計(jì)事務(wù)所巨頭之一的安永最新發(fā)布的報(bào)告顯示，2011年上半年深圳證券交易所共有144宗IPO，上市宗數(shù)為全球交易所之冠。相比之下，上海A股的IPO僅有24宗�！霸趪�(guó)內(nèi)的一些主要的大型企業(yè)都已經(jīng)先后實(shí)現(xiàn)了上市之后，上海證券交易所急需拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，而國(guó)際板就是非常具有吸引力的一塊。”該人士表示。
A股估值結(jié)構(gòu)或臨巨變
在國(guó)際板細(xì)則出臺(tái)的傳聞?dòng)绊懼拢?月20日，國(guó)際板概念股再度大漲，東睦股份、張?jiān)等漲幅均超過5%。實(shí)際上，在此前數(shù)次傳出國(guó)際板年內(nèi)出臺(tái)等類似的傳聞中，都引發(fā)了A股市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，上證B股指數(shù)也屢次出現(xiàn)了大跌的情形，國(guó)際板對(duì)A股市場(chǎng)的沖擊不容小覷。
“我們分析新加坡、日本、臺(tái)灣、韓國(guó)推出國(guó)際板時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，根據(jù)市場(chǎng)推出國(guó)際板前后指數(shù)變化來看，國(guó)際板對(duì)市場(chǎng)有一定的資金分流效應(yīng)，市場(chǎng)指數(shù)在推出國(guó)際板前窄幅震蕩或是延續(xù)原有趨勢(shì)，在正式推出后，市場(chǎng)短期小幅調(diào)整，調(diào)整幅度與市場(chǎng)趨勢(shì)有關(guān)，經(jīng)歷大約半年的調(diào)整后再回歸原有趨勢(shì)。關(guān)于國(guó)外公司估值水平將拉低我國(guó)市場(chǎng)估值的可能性，歷史表明確實(shí)存在”，長(zhǎng)江證券的研究報(bào)告顯示。但報(bào)告強(qiáng)調(diào)，A股估值水平與國(guó)際接軌將存在一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。
宏源證券首席分析師酈彬?qū)Α督?jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，從市場(chǎng)估值角度來看，由于A股藍(lán)籌股市場(chǎng)基本已經(jīng)和國(guó)際股票的PE估值接軌，不存在估值落差效應(yīng)，因此，上海國(guó)際板的推出對(duì)于估值合理區(qū)間的A股藍(lán)籌股市場(chǎng)沖擊非常有限，但是對(duì)A股市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)的影響或許會(huì)很大，如電信、信息技術(shù)板塊�！皬馁Y金分流沖擊來看，由于國(guó)際板投資標(biāo)的異質(zhì)性，將會(huì)成為機(jī)構(gòu)投資資產(chǎn)組合的必備產(chǎn)品，而且國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)‘炒新’傳統(tǒng)，也會(huì)吸引眾多資金參與國(guó)際板市場(chǎng)，因此，在目前市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的背景下，上海國(guó)際板推出對(duì)A股市場(chǎng)的資金分流沖擊將不容小窺�！贬B彬表示。
此外，酈彬還表示，從外匯管制角度來看，推出上海國(guó)際板實(shí)際上等于把人民幣的貿(mào)易項(xiàng)目結(jié)算延伸了到資本投資領(lǐng)域，是資本賬戶外匯管制試點(diǎn)性開放。在人民幣升值強(qiáng)烈預(yù)期背景下，這個(gè)跨境套利交易市場(chǎng)客觀上將對(duì)海外熱錢產(chǎn)生極大的吸引力，國(guó)際板市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)加劇熱錢進(jìn)出規(guī)模和頻率，對(duì)央行的貨幣政策造成一定沖擊，從而影響A股市場(chǎng)流動(dòng)性的外部資金環(huán)境。
“國(guó)際板的推出使中國(guó)A股市場(chǎng)與國(guó)際接軌又近了一步，它將對(duì)目前A股的估值結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響�！眹�(guó)泰君安首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷也對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，目前，A股的大市值股票的市盈率偏低，而中小市值股票的市盈率仍然偏高。而從國(guó)外市場(chǎng)來看，以港股為例，一般是大市值股票市盈率較高一些，因此，A股國(guó)際板推出以后，將會(huì)對(duì)大市值股票的市盈率有一個(gè)抬升作用，并將進(jìn)一步促進(jìn)中小市值股票市盈率重心的下移。
利弊之爭(zhēng)
雖然國(guó)際板年內(nèi)出臺(tái)呼聲日高，相關(guān)的傳聞也不斷出現(xiàn)，但和交易所以及地方政府在各種場(chǎng)合的大力宣傳形成鮮明對(duì)比的是，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于在短期之內(nèi)推出國(guó)際板卻始終持保留態(tài)度，在國(guó)際板到底能否實(shí)現(xiàn)其預(yù)定的目標(biāo)與功能上也存在不少爭(zhēng)議。
爭(zhēng)議最大的，就是國(guó)際板的推出到底對(duì)于人民幣的國(guó)際化是否具有推動(dòng)作用�！霸谌嗣駧派胁荒茏杂蓛稉Q、資本項(xiàng)目仍然嚴(yán)格管制的條件下，國(guó)際板的推出，是變相的資本管制放松，也是人民幣在資本項(xiàng)目下變相的‘可兌換’。這是一種跨越、進(jìn)步，這也是一種改革試驗(yàn)�！蔽錆h科技大學(xué)金融研究所所長(zhǎng)董登新對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示。
“國(guó)際板實(shí)行人民幣交易規(guī)則，是人民幣朝國(guó)際化邁出的關(guān)鍵一步。”銀河證券首席總裁顧問左小蕾則表示，國(guó)際板的人民幣交易規(guī)則，實(shí)際上是從資本投資需求的角度，推動(dòng)對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差國(guó)持有人民幣儲(chǔ)備。左小蕾表示，國(guó)際板實(shí)行人民幣交易規(guī)則，在國(guó)際板上市的境外公司將獲得人民幣融資，所有參與二級(jí)市場(chǎng)交易的機(jī)構(gòu)包括外資機(jī)構(gòu)，也必須以人民幣交易并清算、結(jié)算。推出國(guó)際板，無疑推動(dòng)了人民幣作為儲(chǔ)備貨幣和全球流動(dòng)貨幣的進(jìn)程。
“企圖以國(guó)際板來推動(dòng)人民幣國(guó)際化的做法完全屬于本末倒置、因果錯(cuò)位�！敝袊�(guó)現(xiàn)代國(guó)際關(guān)系研究院經(jīng)濟(jì)安全研究中心主任江涌則對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，從英鎊、美元、歐元的經(jīng)驗(yàn)來看，恰恰顯示的是相反的路徑。也就是說，只有未來人民幣成為可以(部分)取代美元的儲(chǔ)備貨幣和結(jié)算貨幣，才能通過印刷人民幣紙鈔換取外國(guó)企業(yè)股權(quán)。而目前的狀況是，國(guó)外企業(yè)用高市盈率的股票換取中國(guó)的人民幣，然后用這部分人民幣兌換中國(guó)的美元儲(chǔ)備，而中國(guó)的美元儲(chǔ)備不是中國(guó)央行印刷的，也不是證監(jiān)會(huì)發(fā)行的，而是中國(guó)以廉價(jià)的商品、廉價(jià)資源、廉價(jià)勞力、廉價(jià)股權(quán)換取的。在人民幣沒有(部分)取代美元成為儲(chǔ)備貨幣和結(jié)算貨幣的情況下，A股國(guó)際板的交易則是一場(chǎng)中國(guó)以實(shí)體資源，借助人民幣為第一媒介和美元為第二媒介，來換取外國(guó)公司高市盈率股票這一虛擬票證的交易。這些虛擬的票證在理論上可以無限發(fā)行，類似于紙鈔，但中國(guó)的資源顯然不可能無限供給和出口。
除了是否對(duì)于人民幣的國(guó)際化的意義之外，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于國(guó)際板是否會(huì)成為“圈錢板”，為跨國(guó)公司來華圈錢大開方便之門也存在爭(zhēng)論。
“圈錢板的說法，是某些人將部分中國(guó)企業(yè)的形象套在外國(guó)企業(yè)身上�！敝袊�(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求認(rèn)為，就公司治理機(jī)構(gòu)的完善、信息透明度、法律意識(shí)等方面而言，國(guó)外上市企業(yè)總體較中國(guó)本土上市公司更為規(guī)范。未來中國(guó)國(guó)際板要吸引的是國(guó)外成熟公司前來上市，這些公司基本都已在紐約證券交易所、倫敦證券交易所等國(guó)外證券交易所上市，他們的行為會(huì)同時(shí)受到中國(guó)和國(guó)外上市規(guī)則的約束。這些國(guó)外公司在中國(guó)上市，屬于比重較小的再融資行為，主體存量部分仍在境外上市，“認(rèn)為他們?yōu)榱酥袊?guó)這部分融資而違規(guī)，這是不太符合邏輯的”。他說。
“上世紀(jì)80年代，日本開設(shè)國(guó)際板吸引了127家外國(guó)公司前去上市，之后便是證券市場(chǎng)一路走低，外國(guó)企業(yè)便逐步退市。2003年國(guó)際板便消失了�！睆B門大學(xué)金融系客座教授余云輝對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，只要證券市場(chǎng)發(fā)行制度沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性改革、只要A股市場(chǎng)還存在“高儲(chǔ)蓄背景下的制度性套利機(jī)會(huì)”，那么，A股國(guó)際板一定是外資上市公司的“國(guó)際提款機(jī)”。
金融安全之患
“跨國(guó)公司是世界消費(fèi)者共同的企業(yè)，也是世界投資者共同的企業(yè)，國(guó)際板的推出，不僅為國(guó)內(nèi)投資者變相提供了一種在國(guó)際股票市場(chǎng)投資的機(jī)會(huì)，而且它也讓國(guó)內(nèi)投資者能夠共享世界一流跨國(guó)公司的發(fā)展成果。國(guó)際板上市公司擁有規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，以及穩(wěn)定透明的按季分紅政策，它不但對(duì)本土上市公司具有強(qiáng)烈的示范效應(yīng)和榜樣作用，同時(shí)，它還將引導(dǎo)國(guó)內(nèi)投資者樹立價(jià)值投資信心，以及長(zhǎng)期投資理念�！倍切卤硎�。
江涌則表示，多年來，中國(guó)股票市場(chǎng)的高市盈率使股民很難分享到上市企業(yè)的成長(zhǎng)收益，相反成了上市企業(yè)圈錢的工具，股民踴躍投資的結(jié)果是“一贏、二平、七虧”�？鐕�(guó)公司在中國(guó)按市場(chǎng)化的高市盈率發(fā)行股票，中國(guó)投資者在邏輯上和機(jī)制上都無法保證能夠分享到跨國(guó)公司的成長(zhǎng)收益。如果扣除資金和資源的成本，這項(xiàng)投資同樣得不償失。實(shí)際上，在同等條件下，跨國(guó)公司成長(zhǎng)性一般都不及中國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)性高。因此，讓中國(guó)股民去沾跨國(guó)公司金融高手們的光、亦即讓羊群分享狼群的利益，是不現(xiàn)實(shí)的。
2010年11月，央行行長(zhǎng)周小川首次提出了“池子論”，即通過總量調(diào)控對(duì)沖熱錢，把短期投機(jī)性資金放進(jìn)一個(gè)“池子”。部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，就當(dāng)下的宏觀背景，在全球熱錢洶涌和人民幣持續(xù)升值的大環(huán)境下，國(guó)際板適時(shí)推出可能將成為中國(guó)圈住熱錢的一個(gè)“池子”，以緩解跨境資本對(duì)國(guó)內(nèi)股市、樓市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接沖擊。中信證券國(guó)際董事長(zhǎng)德地立人就曾建議，應(yīng)當(dāng)盡快推出國(guó)際板應(yīng)對(duì)熱錢沖擊。德地立人表示，目前國(guó)際流動(dòng)性過剩，很多資金流入亞洲、流入中國(guó)，可以考慮通過國(guó)際板分流部分資金。
“A股國(guó)際板的交易貨幣是人民幣，海外熱錢要買國(guó)際板交易的A股必須首先將美元兌換成人民幣。海外熱錢一旦兌換成了人民幣，廣闊的中國(guó)市場(chǎng)大有可為，憑什么非要進(jìn)入A股國(guó)際板這個(gè)人造‘池子’，這個(gè)‘籠子’，而不是以熱錢逐利的本性去沖擊政府管制的領(lǐng)域？”余云輝反問。
相對(duì)于國(guó)際板是否能夠促進(jìn)人民幣國(guó)際化，以及國(guó)際板開板之后是否會(huì)導(dǎo)致跨國(guó)公司在境內(nèi)圈錢的問題，專家更為擔(dān)心的，是國(guó)際板開放之后，將為國(guó)際資本從中國(guó)撤離大開方便之門，從而危機(jī)中國(guó)的金融安全。
余云輝對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，國(guó)際資本以美元的方式進(jìn)入中國(guó)，換取了中國(guó)廉價(jià)的資源、廉價(jià)的股權(quán)和廉價(jià)的商品；相應(yīng)的，中國(guó)形成了儲(chǔ)蓄和外匯儲(chǔ)備。這是國(guó)際資本運(yùn)動(dòng)的第一階段。然后，國(guó)際資本必須以某種方式進(jìn)行一次反向運(yùn)動(dòng)，形成資本的回流，才能最終達(dá)到轉(zhuǎn)移中國(guó)財(cái)富的目的。南美、東南亞等發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)以及由此引發(fā)的社會(huì)危機(jī)，都是發(fā)生在國(guó)際資本運(yùn)動(dòng)的第二階段，即國(guó)際資本回流階段�！皣�(guó)際資本在中國(guó)即將走完第一階段，在未來一兩年之內(nèi)將配合美元加息和美元走勢(shì)趨強(qiáng)而進(jìn)入第二階段，即國(guó)際資本回流階段。大規(guī)模、快速的資本外流容易引爆中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。我們必須保持高度警惕�！�
余云輝表示，在這樣的轉(zhuǎn)折時(shí)期，推出A股國(guó)際板明顯缺乏國(guó)際金融的戰(zhàn)略預(yù)見性。
時(shí)機(jī)之辯
雖然對(duì)于國(guó)際板能否實(shí)現(xiàn)其推進(jìn)人民幣國(guó)際化，減緩國(guó)際熱錢對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊等存在爭(zhēng)議，但接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，就時(shí)機(jī)而言，目前推出國(guó)際板尚未成熟。
“從現(xiàn)實(shí)性角度看，我國(guó)資本市場(chǎng)自身的制度性缺陷還未解決�！敝袊�(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬認(rèn)為，我國(guó)現(xiàn)行的發(fā)行制度名為核準(zhǔn)制，實(shí)際上比審批制還要嚴(yán)格；而在創(chuàng)業(yè)板的推進(jìn)過程中，也出現(xiàn)了三高超募、業(yè)績(jī)變臉等一系列問題。這種種問題一方面使得我國(guó)資本市場(chǎng)本身的穩(wěn)固性受到挑戰(zhàn)，另一方面也大大影響了投資者的信心，導(dǎo)致市場(chǎng)承受力有限。如果這一系列的問題得不到有效解決，我國(guó)的資本市場(chǎng)將難以承載國(guó)際板之重。
另外，國(guó)際板的推出，需要一系列配套機(jī)制保駕護(hù)航，“而目前來看，這些配套機(jī)制尚不完善�！眲⒓o(jì)鵬表示，一方面，貨幣政策與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)問題尚未解決。目前我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換；如果要通過國(guó)際板的開通推進(jìn)人民幣國(guó)際化，資本項(xiàng)目下可兌換的問題勢(shì)必要得到解決。因此，要開通國(guó)際板，我國(guó)的貨幣政策就要進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，而從目前的狀況來看，這樣的調(diào)整顯然尚未完成。另一方面，我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)性尚需提高。國(guó)際板的開通，將會(huì)牽涉到金融監(jiān)管的方方面面，需要國(guó)內(nèi)各個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通力合作。但嚴(yán)格來講，我國(guó)現(xiàn)行的一行三會(huì)體制依然沒有完全理順。
劉紀(jì)鵬認(rèn)為，從合理性上看，國(guó)際板應(yīng)讓位于新三板，不宜近期推出。從資本市場(chǎng)架構(gòu)的系統(tǒng)性來看，新三板應(yīng)優(yōu)先于國(guó)際板發(fā)展，國(guó)際板必須要建立在新三板完善發(fā)展的基礎(chǔ)之上，否則便是空中樓閣，缺乏根基。另外，新三板的推出技術(shù)難度更低，更能適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀。相較而言，新三板的推出更加簡(jiǎn)單，因?yàn)樗鼪]有IPO的直接融資，在某種意義上就能為更大量的中小企業(yè)掛牌轉(zhuǎn)讓服務(wù)，同時(shí)也能調(diào)動(dòng)地方的積極性，發(fā)動(dòng)大家共同打開中國(guó)資本市場(chǎng)的瓶頸。
著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生也對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，國(guó)際板的條件仍不成熟，推出需要謹(jǐn)慎。華生表示，從長(zhǎng)期來看，國(guó)際板是需要的，但任何事情都應(yīng)當(dāng)有節(jié)奏地進(jìn)行。創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)容量不大，許多問題亟待解決，市場(chǎng)約束機(jī)制也剛剛見效，在這種情況下，應(yīng)當(dāng)集中力量發(fā)展創(chuàng)業(yè)板，實(shí)現(xiàn)其估值合理化。另外，目前創(chuàng)業(yè)板的估值水平有所降低，“應(yīng)當(dāng)抓住這個(gè)機(jī)會(huì)繼續(xù)發(fā)力發(fā)展、鞏固和完善創(chuàng)業(yè)板�！彼f。