近日，中囯指數(shù)研究院發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，上半年，全國130個城市土地出讓收入總額為7524億元，同比下跌5.5%。不過，土地出讓金下跌的城市大多是發(fā)達的一線城市，例如北京降幅高達48.32%，上海也有21.97%的降幅。北京去年是中國城市的“地王”，達到1636.72億元，土地“熱”得令人無法想象，而且多年來一直以70%-80%的速度高增長，2011年“狂熱之際中寒”，按照目前的勢頭，甚至有可能不及2009年928億的水平。
    我們曾經(jīng)反復(fù)表達過“房價決定地價”的原理：房價體現(xiàn)終端需求，如果購房需求非常強盛，就像地價是零白送給房地產(chǎn)商，房價也不會低；如果購房需求不強烈，地價就是天價，房子照樣也要揮淚大甩賣。其實，“房價決定地價”不僅體現(xiàn)在價格的相互關(guān)系上，也體現(xiàn)在交易量上。就像現(xiàn)在，一線城市房價的瘋漲被遏制了，但它也不下跌，購房交易量卻大幅度下降，相應(yīng)地，地方政府也不會將地價的底價下調(diào)，只不過房地產(chǎn)商購地過程中的流拍或者無人問津的比例大幅度上升，造成總體土地出讓金的收入下降。
　　這其實就是最令人惱火的僵持局面。這里面正常機制的關(guān)系暫時沒有理順，原本房價因調(diào)控進入下跌通道，地方政府因為不斷上升的債務(wù)壓力（比如融資平臺還貸）需要推出更多的地塊，房產(chǎn)商認為地價下跌的程度可以彌補房價下跌，是有利可圖的，從而愿意購買更多的地塊。于是，“地價房價下跌將導(dǎo)致土地供應(yīng)量的擴大”。
　　所以我們可以看出，就是因為以犧牲交易量為條件的房價堅固，使得正常機制沒有發(fā)生。為什么會出現(xiàn)犧牲交易量的房價堅固，這跟房地產(chǎn)調(diào)控政策有關(guān)。調(diào)控的目的不是消除通脹、讓實際利率迅速從負變正。
　　從財務(wù)學(xué)的角度看，房地產(chǎn)的價值投資已經(jīng)很有限。房地產(chǎn)的利息流是房租，而錢的租金是利率，5年期存款現(xiàn)在已經(jīng)變成5.5%，而一線城市的租金回報大約是3.3%左右。當(dāng)然，如果投資一套房子付5成首付，相當(dāng)于用總價一半的錢獲得房屋總價的3.3%租金，那么其實租金回報是6.6%，這就是房地產(chǎn)按揭中杠桿率的作用，于是，房地產(chǎn)回報率=房租率×按揭杠桿率。這是一個重要的觀測公式。
　　我們以二套房按揭首付嚴格以6成來算，杠桿率是1.67，盡管每月都會付按揭，但假設(shè)投資者會在短期脫手，那么短期的按揭還貸就可以忽略，那么二套房的收益率為3.3%×1.67=5.5%，這意味著投資房地產(chǎn)已經(jīng)到了臨界點。即使以首套房自住來算，現(xiàn)在一線城市銀行普遍將首付調(diào)至四成，杠桿率是2.5，由于自住，不會短期脫手，現(xiàn)在的5年期以上房貸利率水平是7.05%，于是2.5×3.3%—7.05%×0.6（6成按揭）=4.02%，遠低于5年期存款利率，也就是說，在機會成本的選擇上，買房是很虧的，這也是一旦限購之后，為什么房地產(chǎn)成交量迅速下降的原理。因為在財務(wù)學(xué)計算上，自住比投資投機變得更沒機會。
　　財務(wù)學(xué)上買房已經(jīng)變成不劃算的行為，而房價還是如此“堅硬”，只能是人們預(yù)期通脹會不斷加速，使得房租回報能隨著通脹不斷攀升，從而避免高房價在財務(wù)學(xué)上的“破產(chǎn)”。一切的根源，來自于通脹的發(fā)展，來自政府對通脹的態(tài)度，來自政府對扭轉(zhuǎn)為正利率的態(tài)度，來自政府是否真的愿意認同和接受“地價房價下跌將導(dǎo)致土地供應(yīng)量的擴大”這個機制。