最近一段時(shí)間，城投債的倒債風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)時(shí)觸動(dòng)市場(chǎng)敏感的神經(jīng)。為了融資平臺(tái)的重組，監(jiān)管部門和地方政府也在明里暗里角力。就監(jiān)管層的態(tài)度而言，或許希望在可控范圍內(nèi)“早暴露、早干預(yù)”；而地方政府的訴求在于放松監(jiān)管、允許債務(wù)展期、借新還舊等。
　　由于2012年是平臺(tái)負(fù)債集中到期的時(shí)間，考慮到實(shí)力不濟(jì)的縣市甚至地市一級(jí)平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)隱患，有觀點(diǎn)認(rèn)為，監(jiān)管部門未來可能采取務(wù)實(shí)的態(tài)度，在信貸支持方面給予放松。
　　但是，筆者想到的卻是，十余年前的一樁舊案——“廣國(guó)投破產(chǎn)”(廣東國(guó)際信托投資公司)�；蛟S正如一位友人所言，“中國(guó)債券市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)不是偶然的倒債事件，不是城投債，而是不允許倒債事件的發(fā)生，這樣既不能讓發(fā)行人成熟，也不能讓投資者成熟。”
　　1998年10月6日，人民銀行關(guān)閉廣國(guó)投，次年廣國(guó)投申請(qǐng)破產(chǎn)。由于廣國(guó)投80%的債務(wù)來自境外130多家銀行，這一事件引發(fā)了較大的國(guó)際性影響。當(dāng)時(shí)，世界主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均調(diào)低了中國(guó)籌資主體的信用級(jí)別，次年標(biāo)普將中國(guó)的主權(quán)級(jí)別由BBB+降至BBB，中國(guó)海外籌資成本大幅提高，但這也是控制地方政府無序膨脹所必須的成本。
　　這一事件已成為中國(guó)市場(chǎng)化改革深化的一個(gè)標(biāo)志，也教育了境外投資者，使他們意識(shí)到這些有著政府信用背書的窗口公司的債務(wù)并非主權(quán)級(jí)。媒體稱，時(shí)任廣東省長(zhǎng)盧瑞華認(rèn)為，關(guān)閉廣國(guó)投在經(jīng)濟(jì)上說是大事情，而對(duì)觀念的沖擊則更大�！爱�(dāng)時(shí)有種錯(cuò)誤的想法，即海外銀行借給中國(guó)的國(guó)有企業(yè)錢，認(rèn)為這錢是由政府擔(dān)保的；而企業(yè)也認(rèn)為，向政府借的錢或由政府擔(dān)保的錢就可以不還。當(dāng)時(shí)規(guī)則不明確，所以借和貸雙方都有責(zé)任。”美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)》評(píng)論，廣國(guó)投宣告破產(chǎn)，使中國(guó)金融業(yè)真正走向市場(chǎng)。
　　但現(xiàn)在看來，國(guó)內(nèi)金融業(yè)的市場(chǎng)化程度，境內(nèi)投資者的市場(chǎng)化思維，并未如大家所期許。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子：2008年金融危機(jī)后，美國(guó)的一系列救助計(jì)劃，修復(fù)了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，但并沒有改善銀行惜貸的狀況，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)的預(yù)期普遍不樂觀。而反觀國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的行為模式，仍是政策導(dǎo)向型而非市場(chǎng)導(dǎo)向。2009年，國(guó)有銀行成為放貸主力，信貸規(guī)模沖刺至近十萬億，筆者曾參加數(shù)次某國(guó)有大行總行與地市級(jí)政府的銀政合作簽約儀式，往年這種不對(duì)等的簽約十分鮮見。2010年，中央政府有意收縮，但地方擴(kuò)張意圖明顯，反映到銀行系統(tǒng)上就是地方城商行極度擴(kuò)張。由此可見，金融機(jī)構(gòu)的去行政化任務(wù)仍重。
　　同樣，表現(xiàn)在債券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者早前對(duì)城投債、企業(yè)債趨之若鶩，對(duì)于監(jiān)管部門、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和媒體的警示充耳不聞，不同債券之間的收益率差距不大，難以反映發(fā)行主體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從這個(gè)角度而言，有必要看著一些城投債倒掉，有必要用市場(chǎng)化方式處置一些小平臺(tái)，只有這樣才能改變境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的“政府最終買單”的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維。
　　另一方面，中央政府也必須考慮如何約束發(fā)行人。當(dāng)年，廣國(guó)投事件的背景與現(xiàn)在的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)頗為相似，同樣是由于經(jīng)濟(jì)過熱、投資失速、信貸膨脹。在破產(chǎn)前，廣國(guó)投投資參與了3000多個(gè)項(xiàng)目，涉及金融、證券、貿(mào)易、房地產(chǎn)、高科技等數(shù)十個(gè)領(lǐng)域。但經(jīng)歷了上世紀(jì)九十年代的過熱治理后，地方政府仍未建立起有效的約束機(jī)制。
　　不過，市場(chǎng)約束可能是比行政管制更有效的硬約束。或許如經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松所言，一旦風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生導(dǎo)致地方政府在融資市場(chǎng)上信譽(yù)的降低，地方政府就會(huì)比較顧忌，特別是房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致部分地區(qū)土地出讓收入的下降之后，將會(huì)直接制約地方政府的建設(shè)投入規(guī)模。