張樹立 繪

    “價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置、財(cái)富創(chuàng)造以及可持續(xù)的融資能力”，這是一個(gè)成功的資本市場必備的四項(xiàng)要素，也是市場自身的價(jià)值所在。對于投資者而言，財(cái)富創(chuàng)造是其參與市場的動力。而吸引上市公司的是可持續(xù)的融資能力。市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)則實(shí)現(xiàn)了更有效率的資源配置。
　　反觀全球第二大的中國股市，21年里的“牛短熊長”，把財(cái)富創(chuàng)造變成了財(cái)富蒸發(fā)；扭曲的價(jià)值體系，頻頻制造超百倍的發(fā)行市盈率；包裝上市、虛假發(fā)行，使得寶貴的資源錯(cuò)配；唯有行政化的發(fā)行制度，保證了上市公司獲得可持續(xù)的融資渠道。
　　接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪的專家認(rèn)為，正是由于一系列的制度設(shè)計(jì)失誤，以及行政力量的過分介入，扭曲了市場的定位，使中國股市淪為融資市，而非反饋投資者的投資市；扭曲了市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，使股市喪失了資源配置能力；扭曲了市場參與者的行為模式，包裝橫行、造假橫行、操縱橫行……
　　專家建議，中國股市必須再次經(jīng)歷制度性變革，把股市從行政權(quán)力的附屬地位下解放，在市場上真正建立起一道對中小投資者的保護(hù)屏障。只有這樣，才能重塑中國股市的“市場”靈魂。

　　定位扭曲　投資市變成融資市

　　與超過9%的經(jīng)濟(jì)增長相背離，今年以來，A股震蕩下行超過10%，股市總市值縮水3萬億，財(cái)富效應(yīng)已經(jīng)變成了財(cái)富負(fù)效應(yīng)。
　　接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，造成股市財(cái)富負(fù)效應(yīng)的根源在于制度設(shè)計(jì)時(shí)的定位錯(cuò)誤�，F(xiàn)在，必須明確資本市場的定位，還原其長期投資市場的本來面目，切實(shí)形成投資者保護(hù)機(jī)制。
　　“中國股市從誕生之日起就存在著幾個(gè)根本的制度性缺陷，第一個(gè)就是‘市場以圈錢為中心’�！敝�名經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國接受記者采訪時(shí)說，美國的股市用了100年的時(shí)間才發(fā)展到800家上市公司，而中國股市只用了8年的時(shí)間就有了800家上市公司�！艾F(xiàn)在，不僅上市公司忙著圈錢，公司管理者也急于套現(xiàn)，這太荒謬了�！�
　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1990年至今，國內(nèi)股市向普通投資者累計(jì)融資4.3萬億元，給普通投資者的紅利回報(bào)不超過0.54萬億元。(詳見本報(bào)周一報(bào)道《中國股市生態(tài)透視系列之一：圈錢，圈錢，還是圈錢》)
　　對于中國股市的定位缺陷，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都是深惡痛絕。北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐接受記者采訪時(shí)表示，資本市場是一個(gè)長期投資市場，但我們把它定位于融資市場，忽視甚至拋棄了股市的投資功能，導(dǎo)致許多企業(yè)只融資不回報(bào)。中國A股成為圈錢場地，完全背離了上世紀(jì)80年代中后期資本市場理論研究階段的初衷，甚至背離了設(shè)立股票市場的初衷。
　　他認(rèn)為，這是初始功能定位和制度設(shè)計(jì)錯(cuò)誤造成的。首要原因是國企急于卸包袱式改革導(dǎo)致的。大量國企通過上市把巨量死滯資金包袱甩給了廣大股民，甩給了資本市場。而資本市場里卻演繹著大魚吃小魚、小魚吃蝦米的大戲，最終有背景的大投資者利用各種信息渠道和炒作技巧在股市里賺取巨大利潤，而“手無寸鐵”的中小投資者只能被魚肉，成為資本市場圈錢的最終買單者�！�
　　韓志國建議，建立上市公司的強(qiáng)制性分紅制度。上市公司給投資者的回報(bào)要作為一個(gè)硬指標(biāo)來約束企業(yè)，特別是要改變上市公司通過送股或轉(zhuǎn)增這種金融幻覺來欺騙投資者的行為，以建立起合理和有效的市場分配制度。這也有利于改變投資者只能短期炒作的無奈。
　　“中國A股經(jīng)過20年的歷程，到了回頭看看、正本清源的時(shí)候了，到了下決心再次改革的時(shí)候了。第一個(gè)方向就是，盡快還資本市場長期投資市場的本來面目，從政策層面、頂層設(shè)計(jì)層面制約過度投機(jī)炒作。盡快引導(dǎo)投資者決策行為與上市公司經(jīng)營業(yè)績密切聯(lián)系掛鉤，使得一二級市場投資者行為能夠真實(shí)完全地反映企業(yè)經(jīng)營好壞，使得股票市場對企業(yè)‘用腳投票’的功能完全發(fā)揮出來�！辈茗P岐說。

　　估值扭曲　行政發(fā)行的惡果

　　新研股份，150.82倍發(fā)行市盈率；星河生物，138.46倍發(fā)行市盈率；沃森生物，133.8倍發(fā)行市盈率；這意味著他們的每股凈利潤與發(fā)行價(jià)格的比率分別是0.66%、0.72%和0.75%。
　　但是，這些企業(yè)究竟有沒有足夠的成長性支撐這一超高的市盈率呢？曾經(jīng)在去年底創(chuàng)出A股第三高發(fā)行市盈率的沃森生物，5月份一紙公告宣布上市募股三項(xiàng)目全部流產(chǎn)。這只95元發(fā)行的股票，最高漲到158元，現(xiàn)在的股價(jià)卻只有可憐的57元。
　　“創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價(jià)高、市盈率高、資本超募比高，這‘三高’現(xiàn)象影響極其惡劣。”中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬對記者說，“三高”引發(fā)資本市場效率的缺失，創(chuàng)業(yè)板的“體制性造富”則導(dǎo)致資本市場公平的缺失。
　　劉紀(jì)鵬認(rèn)為，在現(xiàn)有這種“不把規(guī)模放開只搞個(gè)股市場化詢價(jià)”的發(fā)行制度下，中國創(chuàng)業(yè)板可以說是“一股獨(dú)大”的私人和家族企業(yè)的“創(chuàng)富樂園”。這種體制性造富是由于現(xiàn)有發(fā)行制度和創(chuàng)業(yè)板家族公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的。當(dāng)上市機(jī)會仍是中國市場經(jīng)濟(jì)最寶貴的資源，而一旦被核準(zhǔn)上市就可以暴富的時(shí)候，當(dāng)核準(zhǔn)制事實(shí)上是造富機(jī)器的時(shí)候，必須引起我們對“一股獨(dú)大”私人上市公司在享有公眾投資和上市這一稀缺資源時(shí)要兼顧公平原則的高度重視。“只有站在這樣的高度，在創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)行體制的改革中，我們才能在追求市場效率的同時(shí)又兼顧社會財(cái)富和資源的合理配置�！彼�說。
　　如何重塑股市的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開出的藥方都是改革發(fā)行制度�！爸袊�股市已經(jīng)發(fā)生了徹底的制度變異，甚至變成了投機(jī)者追逐的尋租平臺，其中發(fā)行制度的非市場化影響惡劣�！币晃粚＜艺f。
　　“現(xiàn)在，行政化發(fā)行越來越變本加厲，監(jiān)管部門的權(quán)力越來越大。”韓志國認(rèn)為，新股發(fā)行制度要盡快解決。如果不能一步到位地解決新股發(fā)行的市場化問題，那就應(yīng)盡快解決新股詢價(jià)的混亂和無序問題。解決的方式其實(shí)很簡單，就是出高價(jià)者得，讓胡亂出價(jià)的機(jī)構(gòu)得到場外發(fā)行的全部股票。如果幾家機(jī)構(gòu)同時(shí)出了高價(jià)，那就或者讓他們分?jǐn)�，或者搖號確定中標(biāo)者。在這方面，一個(gè)基本的原則就是維護(hù)市場的正常定價(jià)秩序，讓胡亂出價(jià)者付出血的代價(jià)。同時(shí)，要嚴(yán)格限制并有效監(jiān)管證券公司的直投行為，特別是由證券公司做承銷商和保薦人的上市公司，直投行為應(yīng)該嚴(yán)格禁止，否則就很可能出現(xiàn)上市公司與承銷商和保薦人之間的串通行為，以欺騙市場與投資者。
　　在著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生提出的“當(dāng)前治市八大措施建議”中有三項(xiàng)針對發(fā)行制度。其一，實(shí)行高溢價(jià)發(fā)行預(yù)警制度；其二，進(jìn)一步完善發(fā)審委制度；其三，堅(jiān)決叫停保薦加直投。
　　華生在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示，企業(yè)高溢價(jià)在所難免，畢竟我們不能否定一家企業(yè)的潛力，但對于高溢價(jià)發(fā)行的企業(yè)必須要給予特別關(guān)注，要有一些預(yù)警措施。諸如，對一家高溢價(jià)發(fā)行的企業(yè)，可以通過規(guī)定企業(yè)老股東不得低于發(fā)行價(jià)減持來限制企業(yè)發(fā)行價(jià)過高，有了這樣的規(guī)定，老股東、PE、VC都會主動考慮降低發(fā)行價(jià)以防止自己將來不能減持。此外，建議禁止高溢價(jià)發(fā)行的企業(yè)在三至五年內(nèi)以公積金轉(zhuǎn)增股本。上市公司要擴(kuò)張股本，只能用自己掙來的錢即滾存利潤送紅股，這才是對創(chuàng)業(yè)板“三高”炒作釜底抽薪的措施。對高管辭職套現(xiàn)的問題，應(yīng)當(dāng)要求高管做出任職承諾或鎖定承諾。
　　“不把規(guī)模放開，只搞個(gè)股的市場化詢價(jià)，絕不是真正的市場化，只是偽市場化�！眲⒓o(jì)鵬給出的政策建議是，放開創(chuàng)業(yè)板發(fā)行規(guī)模，監(jiān)審分離，并強(qiáng)化承銷商和保薦人責(zé)任。首先，要尊重創(chuàng)業(yè)板低門檻制度，推行在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模市場化前提下的個(gè)股市場化詢價(jià)發(fā)行制度，通過提高供給量，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模來調(diào)節(jié)發(fā)行價(jià)格，讓發(fā)行上市不再成為稀缺資源，通過調(diào)整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模來使市場化的詢價(jià)范圍達(dá)到合理，從而抑制“三高”問題。

　　行為扭曲　造假和操控成了“理性選擇”

　　接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，正是高市盈率的泡沫化發(fā)行扭曲了市場，讓市場各個(gè)主體的行為變得近乎“瘋狂”。對上市公司而言，過度包裝、造假上市、瘋狂套現(xiàn)，這些行為成為眼下的“理性選擇”。對于投資者而言，不管是機(jī)構(gòu)還是散戶，他們只有趨同地選擇短線操作、題材炒作。
　　“盡管市場已經(jīng)對‘三高’作出了不認(rèn)同的反應(yīng)，但258家創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均發(fā)行市盈率依然高達(dá)66倍。創(chuàng)業(yè)板設(shè)計(jì)初衷就是給那些只需要1億元左右資金就能點(diǎn)燃其創(chuàng)業(yè)激情的企業(yè)提供資金。如果這些企業(yè)實(shí)際募集資金平均達(dá)到了7.5億元，并將超募資金通過各種手段變相用于歸還銀行貸款、購買地產(chǎn)和進(jìn)行PE投資，這還是我們所期待的創(chuàng)業(yè)行為嗎？”劉紀(jì)鵬說。
　　劉紀(jì)鵬表示，一些公司在創(chuàng)業(yè)板上市之后豪擲數(shù)億元購置寫字樓，類似這種對于募集資金揮霍的行為極大地浪費(fèi)了社會資源，使得資本市場的效率缺失。這無疑加劇了創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)，并對后續(xù)上市中小企業(yè)的融資和上市構(gòu)成了危害。
　　更為嚴(yán)重的是，這種“體制性造富”導(dǎo)致資本市場公平的缺失�！霸趧�(chuàng)業(yè)板上市的200多家企業(yè)，發(fā)行時(shí)就已經(jīng)制造了689個(gè)億萬富翁，104個(gè)十億級的家族富翁。但如果財(cái)富并不是通過‘把蛋糕做大’的創(chuàng)造而得，而僅僅是由于不合理的發(fā)行制度驟然暴富，則有失市場經(jīng)濟(jì)和資本市場的公平原則。”劉紀(jì)鵬說。
　　“一定是制度設(shè)計(jì)出了問題�！眲⒓o(jì)鵬說，創(chuàng)業(yè)板對中國資本市場產(chǎn)生了制度性的傷害，對一些創(chuàng)業(yè)者是誤導(dǎo)，把他們從最初樸實(shí)的創(chuàng)業(yè)者變成了熱衷上市創(chuàng)富、減持兌現(xiàn)的資本運(yùn)作人。
　　股市的某些交易制度，更是助長了各種操縱、投機(jī)，其中最被專家詬病的就是退市制度的失效。
　　自1999年7月12日瓊民源A因證券置換退市以來，兩市12年來共計(jì)有83只股票退市，其中因連續(xù)三年虧損而終止上市的股票僅有44只，占兩市整體比例僅為1.9%。一大批ST類股票在這個(gè)市場上浮浮沉沉，在投機(jī)客對于重組、借殼預(yù)期的炒作當(dāng)中不斷的上演“不死神話”。由于投資者對于ST類股票的追捧，一些ST類股票甚至淪為了資本運(yùn)作的道具。即便是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，也對充滿重組預(yù)期的ST類股票青睞有加。2011年基金業(yè)中報(bào)顯示，共有164只公募基金持有ST類股票，持股總市值達(dá)到了51億元。
　　“當(dāng)前股票市場的標(biāo)準(zhǔn)幾乎被搞顛倒了，改變主營、賣殼重組的痼疾長期風(fēng)行，為大盤股估值低、小盤股估值高、投機(jī)炒作之風(fēng)蔓延鋪下了土壤。股市光生不死，保護(hù)了一小部分人的利益，卻損害了大部分人的利益�！比A生呼吁，盡快建立創(chuàng)業(yè)板的退市制度，禁止賣殼重組。如果總是瞻前顧后、患得患失，表面上是保護(hù)了上市公司和決策失誤的投資者，實(shí)際上是姑息養(yǎng)奸，給出了錯(cuò)誤的政策信號，助長了投機(jī)炒作之風(fēng)、推高了垃圾股的股價(jià)，結(jié)果反而貽害無窮。
　　針對充斥于市場的過度包裝和造假行為，華生建議，加重懲罰造假與違法行為。“當(dāng)前的懲罰力度太小，一些懲罰制度只是簡單的暫停兩天資格，完全起不到效果，下毛毛雨哪能濕地皮呢？”
　　華生認(rèn)為，處罰要起到警戒作用，可以考慮效仿美國的罰款模式，將罰款金額上升到億元以上。在處罰力度上心軟，只會讓人懷疑其中有“貓膩”，有“好處”。對于造假的發(fā)行人、股東、保薦人、券商，必須要有嚴(yán)厲的處罰措施。同時(shí)，針對發(fā)行人和保薦人的虛假陳述與言過其實(shí)的過度包裝，開通問責(zé)和索賠的快速通道。

　　期待全方位的股市制度創(chuàng)新

　　“中國股市的制度缺陷總結(jié)成一句話就是，一個(gè)中心，兩個(gè)制度原罪，三個(gè)政策迷途，四個(gè)市場走偏�！表n志國說。
　　韓志國解釋說，一個(gè)中心就是圈錢、套現(xiàn)。兩個(gè)制度原罪：股權(quán)分置與行政化發(fā)行。三個(gè)政策迷途：消極的股市政策，危機(jī)型的股市政策，過度圈錢的股市政策。四個(gè)市場走偏：行政的力量太強(qiáng)，市場的機(jī)制太弱，信息的披露太灰，監(jiān)管的取向太亂。或者被利用，或者被邊緣化，這是中國股市的最大悲劇。
　　韓志國認(rèn)為，第一個(gè)層面的制度創(chuàng)新是國家層面，最重要的是要轉(zhuǎn)變對股市的認(rèn)識和觀念。在國家政策層面，變消極的股市政策為積極的股市政策，變危機(jī)型的股市政策為發(fā)展型的股市政策，變過度“圈錢”的股市政策為有效進(jìn)行資源配置的股市政策。他表示，具體來說，主要包括三個(gè)方面：一是，整個(gè)社會的資源配置要從銀行制向資本市場特別是股市轉(zhuǎn)變。二是，建立有利于股市發(fā)展的稅收制度。三是，國有股的利潤應(yīng)該向全體人民強(qiáng)制分紅。
　　第二個(gè)層面的制度創(chuàng)新是監(jiān)管層面。首先，要明確中國證監(jiān)會與證券交易所的職能分工，徹底解決監(jiān)管層既是裁判員、教練員同時(shí)又是運(yùn)動員這種角色混亂、監(jiān)管錯(cuò)位的問題。上市公司股票發(fā)行與上市的審查權(quán)要下放到證券交易所；證券交易所要進(jìn)行公司制改造并且可以上市，這樣就可以有效解決滬港、滬深證券交易所的相互競爭以及內(nèi)部制衡問題。股票發(fā)行要盡快向嚴(yán)格準(zhǔn)則主義原則過渡：一方面設(shè)立較高的上市基準(zhǔn)，另一方面嚴(yán)刑峻法打擊造假者和違法者。這項(xiàng)改革的核心是審核權(quán)的改革與下放，不如此，中國股市的市場化進(jìn)程就不可能真正完成，股市的資源配置功能也不可能得到有效發(fā)揮。
　　第三個(gè)層面的制度創(chuàng)新是司法層面。一是要大幅提高市場的違法成本，實(shí)行嚴(yán)刑峻法，讓以身試法者面臨滅頂之災(zāi)，同時(shí)對內(nèi)幕交易要引進(jìn)國外的舉證倒置制度。二是要盡快建立股市的民事訴訟制度，特別是要盡快建立集團(tuán)民事訴訟制度，把上市公司在信息披露、內(nèi)幕交易等方面的監(jiān)管納入社會制約與司法制衡的軌道，從而真正把保護(hù)投資者利益從口號變成行動。
　　“中國股市的制度創(chuàng)新主要是為了實(shí)現(xiàn)三個(gè)方面的制度目標(biāo)：一是在市場上真正建立起一道對中小投資者的保護(hù)屏障，進(jìn)而使弱勢群體不再弱勢。二是把股市從行政權(quán)力的附屬地位下解放出來，從政策市變?yōu)槭袌龌�，從而真正形成合理與有效的資源配置機(jī)制和資源配置功能。三是建立有效矯正市場走偏的股市基本制度，進(jìn)而把公平、公正、公開原則真正落到實(shí)處�！表n志國表示。