編者按：自2011年下半年特別是11月份以來，世界經(jīng)濟(jì)形勢愈加復(fù)雜，有二次探底之虞，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，而通脹治理初顯成效，政策微調(diào)預(yù)期不斷增強(qiáng)。在此背景下，全球6大央行聯(lián)手向市場釋放流動性以救市，而中國央行幾乎同時宣布自12月5日起，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。多數(shù)專家稱，貨幣政策由控通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，明年可能多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。
　　這是時隔3年后，央行首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。隨著新一輪的調(diào)準(zhǔn)周期的來臨，《證券日報》特梳理前兩輪下調(diào)存款準(zhǔn)備金率與股市的歷史表現(xiàn)，并對本輪調(diào)準(zhǔn)的市場影響做出前瞻性的分析，希望能給投資者帶來有益的啟示。

　　第一輪下調(diào)存準(zhǔn)金上證指數(shù)半年大漲65%

　�。�1998年3月21日和1999年11月21日）

　　自1984年央行首度采用存款準(zhǔn)備金這一金融工具以實(shí)現(xiàn)其貨幣政策以來，近30年來央行共有43次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的行為，而下調(diào)的行為加上本次共8次（第一次調(diào)降時新中國股市尚未設(shè)立，故省去不議）。
　　一、1998年3月21日，央行將存款準(zhǔn)備金率由13%下調(diào)到8%。這一次的調(diào)降力度大，最直接目的不是向市場釋放流動性，而是為了進(jìn)一步完善存款準(zhǔn)備金制度，理順中央銀行與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的資金關(guān)系，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金平衡能力，充分發(fā)揮存款準(zhǔn)備金作為貨幣政策工具的作用。值得注意的是，調(diào)準(zhǔn)消息披露日為3月24日晚間，第二日滬市高開低走，小跌0.21%，深市也基本類似，微跌0.12%。而由于1998年之前的深強(qiáng)滬弱以及1998年后輪到滬強(qiáng)深弱，在大幅下降存準(zhǔn)消息的激發(fā)之下，滬市隨后掀起一波漲幅達(dá)19.69%的大反彈行情，深市則要遜色許多，只反彈了8.36%就重歸跌勢。這是新中國設(shè)立證券市場以來的第一次調(diào)降存準(zhǔn)率行為，一方面調(diào)降本身沒有指向證券市場的用意，另一方面證券市場還不成熟，炒作投機(jī)之風(fēng)盛行，雖如此，但調(diào)降行為畢竟給市場明確的流動性趨松的預(yù)期，各路增量資金進(jìn)場，推高了股市，滬深漲幅不一，這也反映出市場結(jié)構(gòu)不合理，市場效率低下的特征。但總體來看，不管存準(zhǔn)率下降原因如何，不管市場成熟度如何，只要是資金驅(qū)動型的股市，一旦資金量充�？偰茏叱鲆徊ㄐ星�，這個大的市場邏輯是更改不了的。
　　二、1999年11月18日，央行又將存款準(zhǔn)備金率由8%下調(diào)到6%。同日滬市漲1.34%，深市漲1.54%，此次調(diào)降市場正處于“5·19”行情之后的震蕩調(diào)整階段，短期反彈未能持久。但此次下調(diào)準(zhǔn)備金不到一月半，2000年初始滬深兩市即迎來一輪持續(xù)時間超過半年的爆發(fā)式上沖，累計滬市漲幅達(dá)65%，深市達(dá)53%，由此看這次調(diào)準(zhǔn)在短期內(nèi)對市場的積極影響不很明顯，但長遠(yuǎn)來看，調(diào)降行為還是發(fā)揮了應(yīng)有的威力。
　　綜合這兩次下調(diào)準(zhǔn)金，對比大盤走勢發(fā)現(xiàn)，自這第一輪下調(diào)以來，整個大盤一直處于上升通道之中，走勢重心不斷上移，雖然滬深兩市隨后都有過跌破調(diào)準(zhǔn)日點(diǎn)位的走勢，但幅度不大，持續(xù)時間短。

　　第二輪下調(diào)存準(zhǔn)金構(gòu)筑底部引發(fā)翻倍行情

　�。�2008年9月25日、10月15日、12月5日和12月25日）

　　一、2008年中期，存款準(zhǔn)備金已然成為央行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要工具，存款準(zhǔn)備金率當(dāng)時已經(jīng)攀升到17.50%。在國際金融危機(jī)形勢下，2008年9月15日，為了落實(shí)區(qū)別對待、有保有壓、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原則，保持國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快持續(xù)發(fā)展，“兩率”齊動，央行不僅下調(diào)了貸款基準(zhǔn)利率，與此同時，還下調(diào)了中小金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，決定于9月25日施行。消息公布次日滬市跌4.47%，深市跌0.89%。不到三日，中央出手救市，9月19日單邊征收印花稅政策出籠和匯金增持三大行的救市組合拳的出手，大盤才短線快速大幅反彈，雖然其后再創(chuàng)新低，但新低也是曇花一現(xiàn)，這新低成為2006年這輪大牛市以來的金剛鐵底，對應(yīng)于滬市是1664.93點(diǎn)，對應(yīng)于深市是5577.23點(diǎn)。
　　二、2008年10月8日，在金融危機(jī)持續(xù)蔓延，全球金融動蕩之際，為提振金融市場信心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展，央行再度出手，再度“兩率”齊動，不僅下調(diào)了貸款基準(zhǔn)利率，還對大型金融機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率各下調(diào)0.5%，決定于10月15日施行。但大盤依然不領(lǐng)情，當(dāng)日滬市跌0.84%，深市跌2.40%。這主要因為9月25日的“兩率”齊動，使得短期大盤上漲過猛，其后買盤支撐乏力，股指被迫借勢回調(diào)。
　　三、2008年11月26日，為貫徹落實(shí)適度寬松的貨幣政策，保證銀行體系流動性充分供應(yīng)，促進(jìn)貨幣信貸穩(wěn)定增長，發(fā)揮貨幣政策在支持經(jīng)濟(jì)增長中的積極作用，央行第三次出手，第三次“雙率”齊動，決定于27日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，同時自12月5日起，下調(diào)大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1%，下調(diào)中小金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率2%，力度之大前所未有，這一次的調(diào)降行為也進(jìn)一步強(qiáng)化了央行釋放流動性的預(yù)期，和第二次調(diào)降不漲反跌比，本次是再確認(rèn)，況且市場調(diào)整到位，所以，第三次調(diào)降消息公布的次日，市場反應(yīng)良好，滬市以漲1.05%報收，深市以漲4.04%報收。
　　四、2008年12月22日，央行第四度出手，四度降低“雙率”，決定繼續(xù)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，同時下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5%，自12月25日起施行，消息公布次日，滬市跌4.55%，深市跌4.69%。市場雖因各種短期因素大跌，但自此調(diào)整8個交易日后滬深兩市不約而同走上這輪波瀾壯闊的牛市行情。
　　在2008年世界范圍內(nèi)的金融危機(jī)肆虐之際，各國為拯救金融市場挽救人民信心，紛紛不同程度調(diào)降利率，充分運(yùn)用金融工具向市場投放流動性，各國之間同時加強(qiáng)多方合作同舟共濟(jì)共度難關(guān)，中國于此間實(shí)行的寬松的貨幣政策力度之大更是史無前例，100日內(nèi)四調(diào)“雙率”，加上積極地救市動作和4萬億的投資額度，中國股市走出了2007年底大熊市以來的第一次牛市，期間滬市上漲1.09倍，深市上漲1.53倍。
　　根據(jù)市場的走勢，我們看到這輪緊密地存準(zhǔn)率調(diào)降的時間點(diǎn)剛好出現(xiàn)在這個市場底部區(qū)間的兩側(cè)，滬深兩市雙雙于10月28日創(chuàng)出2007年大熊市以來的大底，分別對應(yīng)于1664.93點(diǎn)和5577.23點(diǎn)。此輪調(diào)準(zhǔn)的時間點(diǎn)正是市場大底的形成時點(diǎn)，與目前市場所在的底部區(qū)域非常相似，這不能說僅僅是個巧合。考慮到這是股權(quán)分置改革以來股票市場走向成熟理性的第一輪存準(zhǔn)率下調(diào)行為，其對市場走勢的影響效果很明顯，清晰度高，這印證了貨幣政策對A股市場作用的有效性，也說明了中國證券市場的高效率，同時也說明政策的制定、政策力度的大小都能影響股市的運(yùn)行。

　　第三輪下調(diào)存準(zhǔn)金　市場正在孕育復(fù)合型大底？

　�。�2011年12月5日）

　　2011年，由2008年美國次貸危機(jī)引起的全球金融動蕩余震未衰，歐債危機(jī)延續(xù)兩年懸而未解，并大有愈演愈烈之勢，歐債未了美國債務(wù)危機(jī)又開始發(fā)酵蔓延，日本主權(quán)評級也遭調(diào)降，債務(wù)泡沫隨時戳破，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩。
　　中國經(jīng)濟(jì)也難以獨(dú)善其身，2008年的四萬億資金投放再加上三年來的新增信貸，累計投放市場逾20萬億，國內(nèi)通脹形勢嚴(yán)峻，CPI不斷攀高，原材料價格暴漲侵蝕了上市公司的利潤，2011年中央把治理通脹當(dāng)做宏觀調(diào)控的主要任務(wù)，進(jìn)入下半年，CPI始有明顯回落跡象。
　　同時，外匯占款首現(xiàn)負(fù)增長，人民幣兌美元貶值預(yù)期強(qiáng)烈，國際擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)回落，外幣資產(chǎn)流出中國，在通脹形勢有所緩解而資金面一如既往極度緊張的狀況下，央行于11月30晚間宣布調(diào)降存準(zhǔn)金率0.5%，這是央行時隔三年后首次調(diào)降存準(zhǔn)金率，次日滬市漲2.29%，深市漲2.32%。截至12月12日收盤，對比調(diào)降消息發(fā)布日當(dāng)天的收盤價位，調(diào)降后滬市累計跌1.85%，深市累計跌3.38%。

　　以史為鑒

　　下調(diào)準(zhǔn)備金率是趨勢轉(zhuǎn)向先聲

　　相對于前兩輪下調(diào)準(zhǔn)備金率，本輪調(diào)準(zhǔn)才剛開始。正如前兩輪的分析一樣，本次下調(diào)準(zhǔn)備金率的行為也難言是孤例。由于今年宏觀調(diào)控的首要任務(wù)是治理通脹，央行經(jīng)過了連續(xù)6次的上調(diào)存準(zhǔn)率和連續(xù)3次的加息后，貨幣政策才開始由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向預(yù)調(diào)微調(diào)，這種轉(zhuǎn)向是由當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢決定的。一方面治理通脹初現(xiàn)成果，12月9日公布的數(shù)據(jù)顯示11月份的CPI在年內(nèi)首次跌破5%至4.2%，符合市場此前的預(yù)期，另一方面，年底將至，各企業(yè)需要財務(wù)結(jié)算，資金壓力大，因此，這次調(diào)降是及時的，后續(xù)的調(diào)降行為也是可期的。具體到股市的表現(xiàn)，這輪的這次調(diào)降在大勢持續(xù)下跌人民幣兌美元連續(xù)出現(xiàn)9跌停的情況下，起到了延緩深跌的作用。
　　把這次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率后市場的走勢和前兩輪調(diào)準(zhǔn)后市場的走勢對比發(fā)現(xiàn)，第一輪的第一次調(diào)準(zhǔn)后，市場上漲兩個多月后調(diào)整震蕩一年時間，然后持續(xù)上攻，后面跟隨此輪的第二次調(diào)降，在這兩次調(diào)準(zhǔn)的合力作用下，市場一直上漲到2001年6月，此輪上行共持續(xù)三年三個月；第二輪的4次下調(diào)準(zhǔn)備金率行為配合大盤完成了筑底動作，市場據(jù)此走出大牛市。綜合起來看，這兩輪調(diào)降都驅(qū)動著大盤整體上漲，節(jié)點(diǎn)明顯，趨勢明顯。而本輪初始的這次調(diào)降，雖然目前來看，市場還處于弱勢，但正如前兩輪的每輪第一次調(diào)準(zhǔn)一樣，都會有一個短暫地順隨當(dāng)前大盤慣性的行為。這次也不例外，從這里看出趨勢的威力，趨勢一旦形成難以短期逆轉(zhuǎn)，逆轉(zhuǎn)需要時間，市場也需要時間，同時企業(yè)經(jīng)營出業(yè)績也需要時間，所以，這次調(diào)降的作用是信號明顯，是趨勢轉(zhuǎn)向的可能先聲。
　　據(jù)此，市場分析人士認(rèn)為，今年以來大盤跌跌不休，年內(nèi)最大跌幅超過20%，估值底和政策底接連被破，當(dāng)下是在尋市場底階段，從時間周期上看，當(dāng)前也是變盤的關(guān)鍵時點(diǎn)，在這輪的調(diào)降存準(zhǔn)率后下一次調(diào)降存準(zhǔn)金率甚至降息的預(yù)期都在加大，今年以來的資金緊張局面可望在明年得到緩解，實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好概率加大，市場底部就在目前。我們完全可以對此抱有信心。