最近一段時(shí)間，隨著上證指數(shù)跌破十多年前的高點(diǎn)，投資者失望和沮喪的普遍情緒是容易理解的。人們常說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)的基本特點(diǎn)是“新興加轉(zhuǎn)軌”，此論可謂精當(dāng)。
　　中國(guó)的上市公司大體分為兩類，一類為改制上市的大型國(guó)企，如中石油，體現(xiàn)了“轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)；一類為處于快速成長(zhǎng)階段的新型企業(yè)，如蘇寧電器，體現(xiàn)了“新興”的特點(diǎn)�！�
　　由于歷史的原因，第一類企業(yè)大多集中在上海交易所上市，并且在改制之時(shí)，其所處行業(yè)或者自身的高速成長(zhǎng)過(guò)程已經(jīng)結(jié)束。同時(shí)由于這些企業(yè)的產(chǎn)出在經(jīng)濟(jì)中占比很高，自身體量龐大，因此其上市多選擇在資本市場(chǎng)的牛市期間。這意味著這些改制企業(yè)以較低的成長(zhǎng)性和較高的估值水平進(jìn)入資本市場(chǎng)，并入選上證指數(shù)，這一過(guò)程對(duì)上證指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)產(chǎn)生了明顯的扭曲和可以理解的負(fù)面影響�！�
　　作為對(duì)比，第二類企業(yè)大多在深圳交易所上市，并進(jìn)入深圳綜指、中小板指數(shù)或者最近的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。同樣由于歷史原因，在比較長(zhǎng)的時(shí)間里，深圳主板的指數(shù)沒(méi)有受到不斷上市的企業(yè)的沖刷，樣本企業(yè)相對(duì)更加可比�！�
　　因此，在上證指數(shù)十年累計(jì)漲幅歸零的同時(shí)，我們可以看到深圳的主板指數(shù)十年累計(jì)漲幅大約接近翻番，這體現(xiàn)了年均7%的復(fù)合回報(bào)，這一水平雖然并不驚人，但明顯高于同期的通貨膨脹和銀行存款利率�！�
　　如果觀察以成長(zhǎng)股為主體的中小板指數(shù)，那么其回報(bào)是相當(dāng)驚人的，在不到七年的時(shí)間里，迄今它實(shí)現(xiàn)了大約3-4倍的累計(jì)回報(bào)，比較充分地體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)新興和高成長(zhǎng)的一面�！�
　　如果說(shuō)處于高速成長(zhǎng)階段的上市公司，可以通過(guò)不斷的融資實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和對(duì)資本更加有效率的使用，并以企業(yè)價(jià)值的快速擴(kuò)大來(lái)回報(bào)股東，那么對(duì)處于成熟階段的上市公司而言，這一做法是行不通的。實(shí)際上，成熟類上市公司的資本使用效率，未必能夠高于社會(huì)的平均資本回報(bào)�！�
　　那么，成熟類的上市公司(例如中國(guó)大量改制上市的巨型國(guó)企)應(yīng)該如何回報(bào)股東呢？正常的做法是分紅和回購(gòu)股票。如果上市公司利潤(rùn)再投資實(shí)現(xiàn)的回報(bào)，低于股東的資本成本，那么利潤(rùn)就應(yīng)該以分紅的形式歸還股東，或者通過(guò)回購(gòu)股票。實(shí)際上，盡管美國(guó)市場(chǎng)存在大量成熟的上市公司，但其指數(shù)仍然實(shí)現(xiàn)合理的持續(xù)上漲，大量的分紅和股票回購(gòu)功不可沒(méi)�！�
　　如果上市公司拒絕這么做呢？合理的辦法是，股東通過(guò)公司治理程序強(qiáng)迫公司這么做。如果上市公司在持續(xù)毀損價(jià)值呢？合理的做法是，資本市場(chǎng)通過(guò)杠桿收購(gòu)進(jìn)行退市、更換管理層，調(diào)整公司治理和經(jīng)營(yíng)模式，然后重新上市�！�
　　不難看出，這些資本市場(chǎng)的自我約束機(jī)制，對(duì)于大型的上市國(guó)企(也是上證指數(shù)的主體)而言，恐怕是行不通的。有瑕疵的公司治理、內(nèi)部人控制、收購(gòu)和退市等制度的不完善使得這些公司的股價(jià)變得“沒(méi)有成長(zhǎng)、沒(méi)有動(dòng)量、沒(méi)有彈性”，并容易在熊市中形成深不見(jiàn)底的下跌。這些基本制度方面的改革，恐怕是提升中國(guó)資本市場(chǎng)的投資價(jià)值和長(zhǎng)期回報(bào)，并降低市場(chǎng)波動(dòng)的不二之選。