國債期貨再次躍然眼前，感慨良多。
　　17年前，國債期貨清盤之時(shí)筆者在上海證券交易所的現(xiàn)場，所有參與平倉的交易者都在刻意壓低音調(diào)、神情嚴(yán)肅。那一幕情景今天依然歷歷在目。
　　那次國債期貨事件之后，一批“新中國第一代證券人”離開了這個(gè)市場，整個(gè)市場管理層經(jīng)歷了一次大洗牌。
　　為什么會(huì)有國債期貨市場當(dāng)年的關(guān)閉？分析很多，但主要都把責(zé)任歸咎于市場的混亂。一些像“中經(jīng)開”這樣的投資機(jī)構(gòu)，由于可以準(zhǔn)確把握國債償付時(shí)的“保值貼補(bǔ)”，從而在市場上占盡優(yōu)勢(shì)，而充當(dāng)空方的上海券商，則處于劣勢(shì)。
　　“國債收益的保值貼補(bǔ)”許多人可能早就淡忘了，這實(shí)際是那個(gè)時(shí)代的一個(gè)特殊產(chǎn)物。發(fā)行國債的時(shí)候，CPI比較低，所以國債的票面利率也低。但是，由于政府當(dāng)年推進(jìn)價(jià)格改革，使得物價(jià)連續(xù)大漲，老百姓購買的國債實(shí)際虧損嚴(yán)重。為了做出補(bǔ)償，財(cái)政對(duì)到期國債收益實(shí)施“保值貼補(bǔ)”，按照CPI漲幅與國債票面利率之間的差額，政府予以補(bǔ)貼。最高的時(shí)候，票面利率加保值貼補(bǔ)，國債到期收益率高達(dá)27%。
　　所有惡性市場事件，其實(shí)背后都是多空雙方對(duì)“保值貼補(bǔ)率”到底是多少的認(rèn)識(shí)差異。1994年之后，中國CPI漲幅已經(jīng)開始回落，空方認(rèn)為“保值貼補(bǔ)”會(huì)隨之回落，而多方不以為然。整個(gè)市場都在“賭”保值貼補(bǔ)的高低。這就是當(dāng)年的國債期貨市場，高通脹和高保值貼補(bǔ)率使得國債期貨市場炒作空間巨大，價(jià)格也因此而大起大落。
　　所以筆者認(rèn)為，當(dāng)年國債期貨市場混亂僅僅是表面現(xiàn)象，而關(guān)閉它的關(guān)鍵原因是在于：包括國債在內(nèi)的所有利率都沒有實(shí)現(xiàn)市場化，而且國家宏觀調(diào)控體系尚未建立，CPI的穩(wěn)定機(jī)制根本不存在。在這樣的背景下啟動(dòng)利率期貨，他基本上不具備發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能，再加上根本不適宜國債期貨市場的交易制度，不能即時(shí)監(jiān)管，甚至存在監(jiān)管漏洞等等一系列問題，都是國債期貨關(guān)閉的原因。
　　現(xiàn)在當(dāng)然成熟多了。對(duì)于期貨市場的監(jiān)管中國已經(jīng)有了大量的經(jīng)驗(yàn)，最關(guān)鍵的是，中國要想徹底實(shí)現(xiàn)利率市場化改革，國債期貨是項(xiàng)必不可少的工具。
　　現(xiàn)在，中國的利率基準(zhǔn)有許多。比如，銀行存貸款利率被央行管制，客觀上它發(fā)揮了存貸款市場基準(zhǔn)利率的作用；貨幣市場的基準(zhǔn)利率有shibor(上海銀行間同業(yè)拆借利率)，另外還有以國債和央票走勢(shì)共同構(gòu)成的收益率曲線等等。
　　當(dāng)存貸款利率管制放開之后，債務(wù)形態(tài)的資本市場定價(jià)應(yīng)當(dāng)以誰為準(zhǔn)？當(dāng)然應(yīng)當(dāng)是同期國債的收益率。但國債現(xiàn)貨市場的交易很不充分，現(xiàn)在大多數(shù)國債由商業(yè)銀行持有，基本是持有不動(dòng)，到期兌付，就算持有期內(nèi)利率市場大起大落，國債現(xiàn)貨交易也很難實(shí)際進(jìn)行；再加上機(jī)構(gòu)間交易，不能充分反應(yīng)整個(gè)市場對(duì)利率變化的看法，所以必須有一個(gè)交易充分，且全面反應(yīng)社會(huì)各界對(duì)利率走勢(shì)看法的國債市場，這才可以構(gòu)成有效的基準(zhǔn)利率體系。這樣的市場非國債期貨市場莫屬。