昨日，科學(xué)城迎來重組預(yù)案公布復(fù)牌后第七個漲停。然而，研讀其重組預(yù)案，可見這是一份或經(jīng)巧妙設(shè)計的收購方案——在資產(chǎn)重組、借殼上市兩種資本運作軌道上“搖擺”，以規(guī)避嚴(yán)厲審核口徑，謀求監(jiān)管套利。
　　由此也凸現(xiàn)科學(xué)城此次收購玉龍礦業(yè)底氣不足、隱患叢生——玉龍礦業(yè)與主要股東有明顯同業(yè)競爭；科學(xué)城“殘缺式”收購不足70%股權(quán)，重組資產(chǎn)完整性獨立性存疑；玉龍礦業(yè)股權(quán)沿革復(fù)雜、控制權(quán)反復(fù)易手；玉龍礦業(yè)近年客戶集中度高、關(guān)聯(lián)交易頻繁，盈利預(yù)測反映2012年業(yè)績下滑將達四成。
　　此外，重組計劃中擬向大股東中國銀泰置出的資產(chǎn)——銀泰酒店100%股權(quán)不僅曾是2005年銀泰入駐時所注核心資產(chǎn)，如今于上市公司體內(nèi)“代孕”7年耗費8億初有成果之日，卻被再次低價轉(zhuǎn)回銀泰囊中。
　　從上市公司股東利益長遠計，科學(xué)城重組或需依借殼口徑，比照IPO從嚴(yán)審核；同時，披露未收購剩余國資所持玉龍礦業(yè)股權(quán)的原因，并承諾重組完成后，解決與王水等股東的同業(yè)競爭、與地礦集團等股東的關(guān)聯(lián)交易；最后，將銀泰酒店100%股權(quán)以公開掛牌轉(zhuǎn)讓的形式置出，以獲取最大收益。

　　重組方案設(shè)計“巧妙”

　　研讀預(yù)案可知，論證侯仁峰、王水、李紅磊等三人無關(guān)聯(lián)，說服力明顯不足——有關(guān)當(dāng)事方正是通過方案的巧妙設(shè)計，方使中國銀泰于重組后勉強保住科學(xué)城大股東的地位，從而規(guī)避借殼新規(guī)的嚴(yán)厲審核。
　　2012年5月4日，科學(xué)城發(fā)布擬發(fā)行股份、使用現(xiàn)金收購玉龍礦業(yè)69.47%股權(quán)并配套融資的重組預(yù)案。
　　依據(jù)資產(chǎn)規(guī)模，69.47%的玉龍礦業(yè)股權(quán)評估值高達22.9億，遠高于2011年末科學(xué)城的凈資產(chǎn)9.38億，且重組后公司將完全由酒店業(yè)轉(zhuǎn)型為采礦業(yè)，可謂脫胎換骨。但耐人尋味的是，預(yù)案稱，該次來自外部股東的注資，構(gòu)成了重大資產(chǎn)重組，卻未構(gòu)成借殼上市。
　　一般重組與借殼上市區(qū)別何在？
　　2011年8月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》，首次明確了借殼上市的認定標(biāo)準(zhǔn)和審核要求，將其與一般資產(chǎn)重組區(qū)分開來。
　　對于一般的重組運作而言，若構(gòu)成借殼上市，至少將有兩個不同：其一，無法實施配套融資；其二，審核要求將比照IPO從嚴(yán)把控。
　　科學(xué)城是否有規(guī)避借殼新規(guī)、實現(xiàn)監(jiān)管套利的方案設(shè)計痕跡？
　　據(jù)重組預(yù)案，科學(xué)城此役不構(gòu)成借殼上市，核心原因在于重組后上市公司控制權(quán)未發(fā)生變更，其核心論據(jù)有二：一是交易前后中國銀泰均為科學(xué)城第一大股東；二是發(fā)行股份對象侯仁峰、王水、李紅磊承諾不存在關(guān)聯(lián)、一致行動關(guān)系。
　　然研讀預(yù)案可知，論證侯仁峰、王水、李紅磊等三人無關(guān)聯(lián)，說服力明顯不足——有關(guān)當(dāng)事方正是通過方案的巧妙設(shè)計，方使中國銀泰于重組后勉強保住科學(xué)城大股東的地位。
　　先看三者關(guān)聯(lián)關(guān)系。僅據(jù)原材料，可知王水、李紅磊二人共同設(shè)立了海南信得，持股比例分別為80%、18%(海南信得原是玉龍礦業(yè)大股東，2012年3月將所持股份轉(zhuǎn)讓給王水、李紅磊)。此外，李紅磊旗下還持有錦州恒泰投資有限公司43%股權(quán)、錦州信泰投資有限公司49%股權(quán)。其中，錦州恒泰投資有限公司由海南信德投資管理有限公司持有43%股權(quán)。
　　據(jù)查，“海南信德”不僅與“海南信得”一字之差，其背后與王水有千絲萬縷的聯(lián)系。
　　對此，預(yù)案的巧妙措辭為：除玉龍礦業(yè)之外，并不存在“三人”以直接或間接方式共同投資于其他企業(yè)的情形。
　　再看巧妙方案設(shè)計。查預(yù)案，科學(xué)城該次重組主要涉及三個部分：重大資產(chǎn)出售；現(xiàn)金及發(fā)行股份購買資產(chǎn)；發(fā)行股份募集配套資金。
　　明細來看，這或是近段時間最復(fù)雜的重組方案之一：首先，作價4.8億元置出銀泰酒店100%權(quán)益給中國銀泰；其次，以5元/股向侯仁峰、王水及李紅磊發(fā)行4.12億股，收購玉龍礦業(yè)62.51%股權(quán)；再次，向王水支付現(xiàn)金2.29億元購買其持有的剩余玉龍礦業(yè)6.96%，兩項合計達69.47%股權(quán)；最后，向中國銀泰定向發(fā)行募資不超過2.5億元。
　　此方案下，重組后科學(xué)城股權(quán)結(jié)構(gòu)變成：中國銀泰26471.99萬股，持股比例為24.39%；侯仁峰19798.78萬股，持股比例為18.24%；王水19801.81萬股，持股比例為18.24%；李紅磊1663.81萬股，持股比例為1.53%。
　　若將向王水現(xiàn)金收購玉龍礦業(yè)部分股權(quán)“還原”為股份發(fā)行，則重組后王水可多獲4589萬股科學(xué)城股份，持股共計24390萬股。
　　再若海南信得未在2012年3月將所持玉龍礦業(yè)股權(quán)“臨時拆細”給兩位股東王水、李紅磊，則其合計可獲得科學(xué)城增發(fā)股份達26053萬股。
　　而正是在非借殼的運作軌跡上，科學(xué)城重組才被允許配套融資，中國銀泰也得以通過全額認購實現(xiàn)5000萬股的增持，達到26471.99萬股。
　　依上述邏輯反推，重組后海南信得26053萬股持股，與中國銀泰26471.99萬股相當(dāng)，科學(xué)城控制權(quán)將落誰手？實未可知。

　　“被忽略”的同業(yè)競爭

　　預(yù)案在核查重組給上市公司帶來的同業(yè)競爭問題時，僅涉及銀泰系及其控制人沈國軍。但若構(gòu)成借殼上市，則需核查范圍將明顯擴大。
　　規(guī)避借殼新規(guī)，回歸一般重組，對科學(xué)城推進此次收購意義“重大”。
　　首先，此次重組存在配套融資，即向控股股東中國銀泰定向發(fā)行募資不超過2.5億元。如前所述，若非通過該方法實現(xiàn)增持，重組后中國銀泰的大股東地位難保，直接構(gòu)成借殼上市。
　　其次，更重要的是，研讀預(yù)案，可見科學(xué)城此次收購存多處問題——玉龍礦業(yè)與主要股東有明顯同業(yè)競爭；科學(xué)城“殘缺式”收購不足70%股權(quán)，重組資產(chǎn)完整性獨立性存疑；玉龍礦業(yè)股權(quán)沿革復(fù)雜、控制權(quán)反復(fù)易手、國退民進劣跡斑斑；玉龍礦業(yè)近年客戶集中度高、關(guān)聯(lián)交易頻繁，盈利預(yù)測反映2012年業(yè)績下滑將達四成。
　　據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》的問題與解答，明確借殼上市的審核原則將參照《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，重點關(guān)注重組后持續(xù)經(jīng)營能力、規(guī)范運作、獨立性、同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易。
　　由此，若適用借殼上市審核標(biāo)準(zhǔn)，趨同IPO，科學(xué)城重組獲批難度將大幅增加。
　　先看同業(yè)競爭。預(yù)案披露，玉龍礦業(yè)股權(quán)分散，無控股股東及實際控制人；同時，前述已提及，重組后科學(xué)城控制人仍為銀泰系。
　　綜合兩者，預(yù)案在核查重組給上市公司帶來的同業(yè)競爭問題時，僅涉及銀泰系及其控制人沈國軍。但若構(gòu)成借殼上市，則需核查范圍將明顯擴大。
　　據(jù)預(yù)案，除玉龍礦業(yè)外，王水所控股、參股的企業(yè)包括海南信得、新巴爾虎右旗新鑫礦業(yè)有限責(zé)任公司以及柳河縣鈺坤礦業(yè)有限公司。
　　最直接者如海南信得，王水持80%股權(quán)�？茖W(xué)城2011年9月即公告，與前者共同持有銀泰盛達礦業(yè)，持股比例為36%。
　　又如新巴爾虎右旗新鑫礦業(yè)有限責(zé)任公司，王水持有54.77%股權(quán)。公告顯示其經(jīng)營范圍為鉛、鋅、銀、銅礦采選冶煉、原礦石購銷、精礦粉購銷，2007年11月與榮大礦業(yè)簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議，此后未從事與玉龍礦業(yè)類似的業(yè)務(wù)。
　　但據(jù)查證，作為內(nèi)蒙古呼倫貝爾盟境內(nèi)的一家重要企業(yè)，新鑫礦業(yè)并沒有停止經(jīng)營。呼倫貝爾盟披露的信息顯示，僅2008年該公司的產(chǎn)值就達1.74億元，主要產(chǎn)品為鉛鋅礦精粉，產(chǎn)量為15541噸。新巴爾虎右旗發(fā)展和改革局的數(shù)據(jù)顯示，新鑫礦業(yè)2011年生產(chǎn)鉛鋅礦精粉11367噸，產(chǎn)值為15020.4萬元，是該旗連續(xù)多年的納稅大戶。
　　再如柳河縣鈺坤礦業(yè)有限公司，王水持有38%股權(quán)，主要從事金礦的采選業(yè)務(wù)。

　　玉龍礦業(yè)股權(quán)沿革“迷亂”

　　玉龍礦業(yè)10年股權(quán)演變，背后深深烙上改制不規(guī)范、去關(guān)聯(lián)化不徹底、官員干部股權(quán)清理存代持嫌疑等印記，從而在公司的經(jīng)營上引發(fā)關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)、獨立性存疑等隱憂。
　　再看玉龍礦業(yè)�？茖W(xué)城此次只收購其69.47%股權(quán)，重組資產(chǎn)完整性獨立性存疑。
　　據(jù)證監(jiān)會《并購重組共性問題審核意見關(guān)注要點三——資產(chǎn)權(quán)屬及完整性》，上市公司擬購買(或出售)的資產(chǎn)涉及完整經(jīng)營實體的，關(guān)注相關(guān)資產(chǎn)是否將整體注入(或置出)上市公司。涉及完整經(jīng)營實體中部分資產(chǎn)注入上市公司的，關(guān)注重組完成后上市公司能否(如何)實際控制標(biāo)的資產(chǎn)，及相關(guān)資產(chǎn)的獨立性。
　　查預(yù)案，自2002年成立以來，玉龍礦業(yè)先后經(jīng)歷達多18次股權(quán)變更，至目前其股權(quán)結(jié)構(gòu)為：內(nèi)蒙古第十地質(zhì)礦產(chǎn)勘查開發(fā)院(簡稱“地勘十院”)持股14.7891%、地礦集團持股8.5411%、侯仁峰持股29.9954%、王水持股36.9524%、李紅磊持股2.5207%、王寧持股7.2013%。此次收購并未包括地勘十院、地礦集團、王寧的股權(quán)。
　　記者調(diào)查后獲悉，玉龍礦業(yè)10年股權(quán)演變，是一個從國進民退，到官員干部持股到清退，再到臨“上市”前由幾方集中清理、簡化股權(quán)結(jié)構(gòu)的繁復(fù)歷史，其背后深深烙上改制不規(guī)范、去關(guān)聯(lián)化不徹底、官員干部股權(quán)清理存代持嫌疑等印記，從而在公司的經(jīng)營上引發(fā)關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)、獨立性存疑等隱憂。
　　僅看官員干部股權(quán)清理存代持嫌疑一項。預(yù)案披露，玉龍礦業(yè)2010年4筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項的發(fā)生背景為：內(nèi)蒙古自治區(qū)政府以及內(nèi)蒙古地勘局要求領(lǐng)導(dǎo)干部將自身及親屬的對外參股進行清理，要求任地勘局或地礦十院處級以上干部需將自身及直系親屬對外參股進行清理�？茖W(xué)城表示，根據(jù)內(nèi)蒙古地勘局所下發(fā)的相關(guān)文件要求，相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格以玉龍礦業(yè)經(jīng)審計的2009年底凈資產(chǎn)進行作價。
　　即使以2009年底凈資產(chǎn)底價作為考量，玉龍礦業(yè)2010年的大筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍存瑕疵與隱憂。
　　玉龍礦業(yè)評估報告書顯示，2009年12月末，玉龍礦業(yè)凈資產(chǎn)約為6.5億元，當(dāng)年主營收入4億元，凈利潤為2.6億元。以海南信得2010年12月用1.8億元買下玉龍礦業(yè)33.3945%股權(quán)為例，若以玉龍礦業(yè)2009年底凈資產(chǎn)進行作價，玉龍礦業(yè)33%股權(quán)最低價值為2.17億元，而非1.8億元；而且，玉龍礦業(yè)33%股權(quán)當(dāng)年的分紅也在8500萬元左右，幾乎是股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的一半。
　　“在價格明顯不公允的情況，有誰會愿意把‘金元寶’轉(zhuǎn)讓？有些干部持股表面上被清退了，但仍會留下千絲萬縷的關(guān)系，甚至還有實質(zhì)關(guān)聯(lián)，這會留下風(fēng)險�！币谎芯苛丝茖W(xué)城重組方案的會計人士指出。
　　預(yù)案信息顯示，玉龍礦業(yè)最后的核心得利人——王水，其住所即在內(nèi)蒙古赤峰市翁牛特旗梧桐花鉛鋅礦家屬院，由此可以看出王水似乎也是一個“圈內(nèi)人”。玉龍礦業(yè)干部持股輾轉(zhuǎn)到“圈內(nèi)人”手上的還有多少？

　　神秘自然人一夜暴富

　　此次重組交易方、玉龍礦業(yè)的諸位自然人股東，從參與國資改制、到清退干部持股、再到賣給上市公司，經(jīng)歷了罕見的暴富過程，其背后處處可見國資的落寞。
　　就上述提及的玉龍礦業(yè)分紅情況，或可再插一句的是，此次重組交易方、玉龍礦業(yè)的諸位自然人股東，從參與國資改制、到清退干部持股、再到賣給上市公司，經(jīng)歷了罕見的暴富過程。
　　記者采訪了解到，地勘十院是由原內(nèi)蒙古第二區(qū)域地質(zhì)調(diào)查研究院和內(nèi)蒙古第三水文地質(zhì)工程地質(zhì)勘察院合并組建，其院長、鑫源礦業(yè)(玉龍礦業(yè)前身)法人代表、最早持股鑫源礦業(yè)2.3%的王文龍(微博)即被稱為地勘十院的“首富”。
　　光在玉龍礦業(yè)上，地勘十院的干部持股入股即享受到了驚人的利益，分紅暴富亦有佐證。據(jù)科學(xué)城披露，以持有玉龍礦業(yè)約30%的侯仁峰為例，侯自2004年起即成為玉龍礦業(yè)前身鑫源礦業(yè)之股東并一直持有相關(guān)股份至今，目前已累計從玉龍礦業(yè)及其前身獲得現(xiàn)金分紅4.3億元以上。
　　更值得關(guān)注的是玉龍礦業(yè)2010年、2011年兩次大規(guī)模分紅。
　　報表顯示，在2010年賺得2.4億元之后，玉龍礦業(yè)2010年末凈資產(chǎn)較2009年末的6.5億元不升反降至4.8億元；同時，年末負債總額由2009年的9000萬元猛增至2.7億元，留下“透支式”分紅的痕跡。
　　再看2011年，玉龍礦業(yè)實現(xiàn)凈利潤達4.3億元，但年末的凈資產(chǎn)僅較2010年末時的4.8億元增加5000萬元至5.3億元，即余下3.8億元也進行了分紅。對于2010年進入玉龍礦業(yè)的海南信得(后將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其股東王水、李紅磊)、王寧以及地礦集團，相當(dāng)于在入股當(dāng)年即收回大部分成本。
　　玉龍礦業(yè)近兩年持續(xù)大力的分紅，與此前通過諸多以非公允價進行干部持股清退形成微妙關(guān)聯(lián)——到底是清退了？抑或只是轉(zhuǎn)讓給了“馬甲”？這背后隱憂潛藏。
　　最后，從賬面簡單計算：玉龍礦業(yè)原董事長侯仁峰僅以323.5萬元獲得的玉龍礦業(yè)29.9954%股權(quán)，在大筆分紅后如今被科學(xué)城以9.85億元買走；王水與李紅磊合計花1.8億元獲得的玉龍礦業(yè)股權(quán)，亦通過分紅回收成本，再被科學(xué)城以13億元買走。
　　但地勘十院、地礦集團以及自然人王寧分別持有的玉龍礦業(yè)14.7891%、8.5411%以及7.2013%股權(quán)卻不在此次科學(xué)城收購資產(chǎn)的名單之列。預(yù)案對此未披露原因。
　　玉龍礦業(yè)的改制上市，在個人股東們一夜暴富的背后，處處可見國資的落寞。

　　盈利預(yù)測下滑“泄氣”

　　在改制歷史中，玉龍礦業(yè)實現(xiàn)了超越行業(yè)的收益水平——毛利率89%、凈利率66.78%，但科學(xué)城卻不得不面對持續(xù)盈利能力下滑、客戶集中關(guān)聯(lián)交易頻多等隱疾。
　　再看持續(xù)經(jīng)營能力。在上述改制歷史中，玉龍礦業(yè)實現(xiàn)超越行業(yè)的收益水平——毛利率89%、凈利率66.78%，但這背后，卻是持續(xù)盈利能力下滑、客戶集中關(guān)聯(lián)交易頻多等隱疾。
　　據(jù)預(yù)案，截至2011年12月31日，玉龍礦業(yè)擁有的采礦權(quán)及探礦權(quán)賬面價值合計1.4億元，評估值合計約28億元，評估增值率高達1866.96%；資產(chǎn)總額約9.3億元，負債總額4億元，凈資產(chǎn)5.3億元；2009至2011年營業(yè)收入依次為4億元、3.6億元和6.47億元，凈利潤依次為2.6億元、2.4億元和4.3億元。
　　然而，預(yù)案披露的侯仁峰、王水、李紅磊向科學(xué)城承諾的玉龍礦業(yè)今后三年凈利潤明顯低于2011年：承諾玉龍礦業(yè)2012年凈利潤數(shù)不低于2.8億元，2013年凈利潤數(shù)不低于3.1億元，2014年凈利潤數(shù)不低于3.4億元。
　　科學(xué)城對此解釋稱，玉龍礦業(yè)2011年采礦所處的采區(qū)屬于品位較高區(qū)域，所采出的礦石品位高于礦山整體平均品位，而2012年盈利預(yù)測所使用的礦石品位是根據(jù)玉龍礦業(yè)生產(chǎn)計劃確定的，略低于2011年實際采出礦石品位。
　　特別值得一提的是，玉龍礦業(yè)存在明顯客戶集中：2010年以及2011年向前五大客戶的銷售金額合計為2.7億元與4.3億元，占當(dāng)年度總銷售收入的比例為74.31%與67.03%。
　　其中，關(guān)聯(lián)交易比例較高。在銷售上，如內(nèi)蒙古興安銀鉛冶煉有限公司、內(nèi)蒙古興安銅鋅冶煉有限公司是玉龍礦業(yè)的主要客戶，2011年合計銷售金額1.02億，占比15.79%；2010年合計銷售金額1.19億，占比32%。據(jù)查，這兩家企業(yè)均為玉龍礦業(yè)股東地勘十院的關(guān)聯(lián)企業(yè)。
　　在采購上，赤峰天華機械有限責(zé)任公司是主要的輔助材料供應(yīng)商，2011年采購金額占總額的33.79%。

　　“代孕”銀泰酒店轉(zhuǎn)讓

　　銀泰酒店曾是中國銀泰2005年入駐科學(xué)城后注入的關(guān)鍵資產(chǎn)，在后者“代孕”7年、花費約8億、步入結(jié)果期之初，卻再度轉(zhuǎn)回大股東手上。
　　與收購相對應(yīng)的，科學(xué)城此次重組的資產(chǎn)置出環(huán)節(jié)也疑云重重。對于“標(biāo)的”銀泰酒店而言，曾是中國銀泰2005年入駐科學(xué)城后注入的關(guān)鍵資產(chǎn)；在后者“代孕”7年、花費約8億、步入結(jié)果期之初，卻再度將其轉(zhuǎn)回大股東手上。
　　另一方面，再考量銀泰酒店擁有的為地處北京黃金地段的超五星級酒店——北京柏悅酒店，轉(zhuǎn)讓價格也明顯偏低。
　　銀泰酒店成立于2005年7月5日，科學(xué)城在2011年年報中披露，截至報告期末，科學(xué)城對北京柏悅酒店的實際投資為7.95億元，其中包括酒店業(yè)主公司注冊資本2億元；根據(jù)酒店建設(shè)的實際情況及資金需求情況，科學(xué)城向酒店業(yè)主公司(即中國銀泰方面)提供了共計5.95億元的股東借款用于酒店相關(guān)工程款的支付。
　　科學(xué)城對銀泰酒店的投入可謂“無私”。上述5.95億元無息貸款總額相當(dāng)于科學(xué)城2010年末總資產(chǎn)9.96億元的59.74%。按照一年期貸款基準(zhǔn)利率6.65%計算，這筆占款一年的資金成本就高達3956.75萬元，而科學(xué)城2010年合并稅前利潤為-1491.09萬元。
　　銀泰酒店2008年下半年開始營業(yè)，披露顯示，其2009年、2010年、2011年營收分別為1.4億、2.1億和2.4億元，凈利潤則分別約為1000萬元、500萬元、1000萬元。上述數(shù)據(jù)顯示，酒店年復(fù)合增長率遠超一般資產(chǎn)，酒店開始步入收獲期。
　　據(jù)披露，銀泰酒店擁有的北京柏悅酒店位于北京市建國門外大街2號的北京銀泰中心A座，北京銀泰中心是長安街上的最高建筑，地處北京中央商務(wù)區(qū)(CBD)核心地帶，北臨長安街，東接三環(huán)路，踞國貿(mào)橋“金十字”西南角。北京柏悅酒店總建筑面積為39724平方米，擁有客房237套。
　　預(yù)案顯示，銀泰酒店最終被評估為4.8億元，中國銀泰另外還需向科學(xué)城支付銀泰酒店5.95億元占款，實際支付不到11億元，以酒店面積約4萬平方米計，這家黃金地段的超五星級酒店物業(yè)每平米轉(zhuǎn)讓價格僅約2.7萬元。
　　在2010年年報中，科學(xué)城曾表示，酒店的經(jīng)營情況已經(jīng)逐步進入了健康發(fā)展的軌道。而在本次交易中，酒店卻被科學(xué)城批得體無完膚：“資產(chǎn)規(guī)模較大、投資回報期限較長、盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模不相匹配”。