“第二次降息有點出乎意料，但也在情理之中。我們年初也沒有預(yù)料到形勢變化這么快。好公司都在收縮業(yè)務(wù)不貸款，找我們貸款的風(fēng)險高，我們也不敢放�！痹谝患掖筱y行總行公司部任職的劉先生說，往年他的工作主要是篩選項目，現(xiàn)在則是留住好客戶。
年初以來，國內(nèi)經(jīng)濟增速回落較快，央行連續(xù)三次下調(diào)準(zhǔn)備金率、兩次降息，但實體經(jīng)濟尤其是民營經(jīng)濟的資金需求仍難有效滿足，溫州民間高利貸資金成本仍高達(dá)20%。更加值得注意的是，有限的信貸資金投放以短期和票據(jù)融資方式進行，中長期貸款占比連續(xù)大幅下降。
一方面受出口、投資等周期因素影響，另一方面面臨潛在增長放緩這一趨勢性因素，這兩種力量的共振將加大中國經(jīng)濟的波動，這更加考驗管理層的政策調(diào)控藝術(shù)。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪時說，當(dāng)前經(jīng)濟帶有趨勢性減速和周期性減速的雙重特征，應(yīng)對經(jīng)濟減速的政策選項也應(yīng)該是“周期應(yīng)對與促進轉(zhuǎn)型并重”。
巴曙松解釋說，著眼于中長期，應(yīng)實施結(jié)構(gòu)性改革，推進民營企業(yè)進入壟斷性領(lǐng)域，使未來的經(jīng)濟增長更加依賴于資源效率，而不是資源投入。短期，應(yīng)采取逆周期政策對沖，以封住“增長底線”�！霸趦纱谓迪⒉U大存貸款利率浮動空間之后，考慮到年末CPI有望回升，利率調(diào)整應(yīng)當(dāng)大致到位，而流動性管理則在外匯占款降低的背景下更多依靠準(zhǔn)備金率降低和公開市場操作。”
共振 趨勢下移疊加周期因素
中國經(jīng)濟增速經(jīng)歷了11個季度的回落，創(chuàng)下了1992年以來季度累計同比增速回調(diào)時間最長的記錄。
這種超預(yù)期的回落，一方面源自中國長周期潛在增長率放緩，另一方面也在于出口回落、投資需求不足等短周期性因素。這兩種因素疊加，是否會放大經(jīng)濟波動？成為政策關(guān)注的重心。
專家認(rèn)為，總需求增速的快速下滑要逆周期政策對沖，但潛在增長率放緩則需要通過加快結(jié)構(gòu)調(diào)整、深化制度改革來提高生產(chǎn)效率。
“雖然本輪周期持續(xù)回落了11個季度，GDP增長率從峰值到谷底的落差約為4.7個百分點，但最大的回落幅度卻發(fā)生在2011年下半年以來的最后三個季度，逐季分別回落0.5個百分點、0.8個百分點、0.6個百分點，這三個季度承擔(dān)了超過40%的總體回落壓力�！眹鴦�(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松對《經(jīng)濟參考報》記者說。
盡管中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一段較長的減速期，但至今經(jīng)濟學(xué)家們對于經(jīng)濟減速性質(zhì)的認(rèn)識還存在顯著差異。
一種觀點認(rèn)為，當(dāng)前的經(jīng)濟減速是趨勢性、長期性的，中國可能已經(jīng)進入了7%至8%的中速增長區(qū)間，即使采取逆周期政策應(yīng)對，GDP增速有可能經(jīng)歷暫時的反彈，但很快還會回到中速區(qū)間。
國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟研究部部長余斌就認(rèn)為，今年以來，我國經(jīng)濟增長延續(xù)了下行態(tài)勢，降幅有所擴大，這既是多重周期因素交織、內(nèi)外需求下降疊加的結(jié)果，也在一定程度上反映了我國經(jīng)濟由高速向中速增長階段的轉(zhuǎn)換。經(jīng)濟增長階段的轉(zhuǎn)換，表面上看是增長速度的調(diào)整，實質(zhì)上則是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、增長動力和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。
另一種相對樂觀的觀點認(rèn)為，當(dāng)前的減速是短期周期性的。當(dāng)前經(jīng)濟增速持續(xù)下行的原因，一方面在于出口疲弱、消費缺少增長點、投資需求不足，另一方面也在于宏觀政策的主動收縮。其中，核心的下行力量在于有效資本形成不足或者新興投資增長點不足。
在巴曙松看來，當(dāng)前中國經(jīng)濟的減速具有雙重特征，即有自然減速因素，也有周期減速特征，但周期因素是短期內(nèi)更為主導(dǎo)的因素。他判斷，年初的經(jīng)濟增長已經(jīng)接近新的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下的潛在經(jīng)濟增長水平。“作為一個整體，中國距離自然減速區(qū)間仍有一段時間差，理想狀態(tài)下中國最快將于2015年前后進入減速期。但東南沿海發(fā)達(dá)省市或已進入自然減速區(qū)間，GDP增長率將由過去平均超過10%的高速增長區(qū)間逐步過渡至未來5年至10年8%左右的中速增長區(qū)間�！�
“有效投資不足是導(dǎo)致周期性減速的關(guān)鍵，而投資不足的主要原因則在于外需的回落、工業(yè)企業(yè)利潤率的快速下滑、房地產(chǎn)調(diào)控和土地財政的弱化以及銀行體系流動性未能有效傳遞至實體經(jīng)濟�！彼f。
并重 穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)兩手抓
交織著這種增長階段轉(zhuǎn)換帶來的趨勢性下移以及外需的回落和投資不足等周期性因素，中國經(jīng)濟的復(fù)雜程度遠(yuǎn)較以往更高。這也加大了決策層政策決策的難度，政策重心是短期的穩(wěn)增長，還是中長期的調(diào)結(jié)構(gòu)？如何拿捏政策的刺激力度，以平衡潛在的通縮和泡沫？
在余斌看來，長期以來，政府、企業(yè)、市場和社會適應(yīng)或習(xí)慣于高速增長的宏觀環(huán)境。短期內(nèi)經(jīng)濟增速過快下滑，上述苗頭性、傾向性問題可能演變?yōu)橼厔菪浴⑷中詥栴}，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。短期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營方式、盈利模式難以根本扭轉(zhuǎn)，需要確立穩(wěn)增長、穩(wěn)效益、防風(fēng)險的宏觀調(diào)控基本思路，以實現(xiàn)增長階段的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換。
但他也表示，適度回落既是經(jīng)濟增長階段轉(zhuǎn)換的必然結(jié)果，也為結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變創(chuàng)造了良好宏觀環(huán)境，穩(wěn)增長要把經(jīng)濟增速穩(wěn)定在新的中速增長階段的平臺上，不能以重回以往高增長為目標(biāo)。
對于未來的宏觀政策選擇，巴曙松認(rèn)為，當(dāng)前的經(jīng)濟減速帶有雙重性質(zhì)，應(yīng)對經(jīng)濟減速的政策選項也應(yīng)該是“周期應(yīng)對與促進轉(zhuǎn)型并重”。他對《經(jīng)濟參考報》記者解釋說，著眼于中長期，實施結(jié)構(gòu)性改革，推進民營企業(yè)進入壟斷性領(lǐng)域，使未來的經(jīng)濟增長更加依賴于資源效率，而不是資源投入，同時也避免中國作為一個整體由于結(jié)構(gòu)性改革進程的遲緩而提前進入自然減速區(qū)間。
全國人大常委、經(jīng)濟學(xué)家辜勝阻認(rèn)為，引導(dǎo)民資是“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的結(jié)合點。一方面，民資應(yīng)“接力”政府投資成為“穩(wěn)增長”主力；另一方面，激發(fā)民資活力，拓寬民資渠道，引導(dǎo)民資進入壟斷性行業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，有助于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和提升國民經(jīng)濟效率，是調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重要突破口。
申銀萬國首席宏觀分析師李慧勇認(rèn)為，在出口面臨較大的不確定性、消費難以有效啟動的背景下，投資是穩(wěn)定經(jīng)濟增長的一個重要突破口。不能因為投資曾經(jīng)有這樣的或者那樣的問題而歧視投資，關(guān)鍵是投資什么，應(yīng)該投資那些調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長的交集。
對于短期的逆周期政策對沖，巴曙松認(rèn)為，應(yīng)該適當(dāng)加大重點項目建設(shè)，酌情放松銀行體系資金向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的管制約束，封住“增長底線”。在兩次降息并擴大存貸款利率浮動空間之后，考慮到年末CPI有望回升，利率調(diào)整應(yīng)當(dāng)大致到位，而流動性管理則在外匯占款降低的背景下更多依靠準(zhǔn)備金率降低和公開市場操作。
政策 基建投資是短期穩(wěn)增長選項
不過，短期看來，周期因素加大了下行風(fēng)險，宏觀政策應(yīng)該如何應(yīng)對？目前的政策是否能夠有效刺激投資回升？同時，在政府主導(dǎo)投資的背景下，是否還有加大杠桿的空間？
在瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤看來，實體經(jīng)濟對貸款的需求并不很強，剩余產(chǎn)能已經(jīng)開始產(chǎn)生。盡管政府出臺了很多措施，但這仍需要一段時間來消化。降息對拉動企業(yè)投資的作用并不明顯。她認(rèn)為，財政政策應(yīng)該發(fā)揮更大的作用，因為目前實體經(jīng)濟各方面的需求都比較弱，再去呼吁實體經(jīng)濟投資就不太現(xiàn)實。
中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生表示，全球增長勢頭疲弱，宏觀政策逆周期操作壓力增大。央行在1個月的時間里兩次下調(diào)利率，釋放了較強的寬松信號，貨幣政策明顯向穩(wěn)增長目標(biāo)傾斜。他判斷，7月下調(diào)法定存準(zhǔn)的可能性仍然較大。下半年還將下調(diào)1次利率，同時將繼續(xù)下調(diào)法定存準(zhǔn)以對沖外匯占款增量的減少。
彭文生認(rèn)為，中國的積極財政政策主要體現(xiàn)為基建投資加快，由此將帶來融資平臺選擇性地擴張。他判斷，政府可能選擇性地放松融資平臺。經(jīng)濟增速下滑要求財政政策維持積極態(tài)勢。在外需和非政府部門投資疲弱的情況下，增加基建投資是穩(wěn)定總需求增長的首選。
中金公司認(rèn)為，我國政府增加杠桿仍有空間，對地方融資平臺適當(dāng)放松可能成為促進基建投資的手段。該機構(gòu)判斷，地方融資平臺債務(wù)償付風(fēng)險不大。地方融資平臺是地方政府債務(wù)主要的負(fù)債主體，債務(wù)形式以銀行貸款為主。2010年經(jīng)過規(guī)范清理后，貸款主要是抵押和質(zhì)押貸款，資金投向主要是基建投資，存在期限錯配導(dǎo)致的流動性風(fēng)險。但總體政府資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好，償付風(fēng)險不大。
但是，中金分析師趙揚表示，從過去兩次應(yīng)對外部沖擊的經(jīng)驗來看，結(jié)構(gòu)調(diào)整短期內(nèi)并不能使經(jīng)濟增長走出低谷，但是有利于長期可持續(xù)增長率的提高，而政府大力度的貨幣和財政刺激政策雖然能快速拉動總需求，但容易引發(fā)通脹和資產(chǎn)泡沫等問題。
中金公司判斷，結(jié)構(gòu)性減稅和對民間資本開放等政策如能落實貫徹，則有望在未來幾年既能支持私人部門的消費和投資需求又能促進經(jīng)濟的供給能力，帶動經(jīng)濟以更健康的方式走出低谷。