歐債危機(jī)爆發(fā)兩年多后，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，歐洲開始大幅放寬貨幣政策，歐洲央行7月5日宣布，將金融機(jī)構(gòu)基準(zhǔn)利率下降25基點(diǎn)，隔夜存款利率降至0.00%。受此影響，歐盟成員國(guó)丹麥央行表示，將丹麥基準(zhǔn)存款利率由0.05%下調(diào)至負(fù)0.2%。全球銀行業(yè)存款“負(fù)利率”的時(shí)代篇章被歐洲人打開。日前，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉在歐洲議會(huì)上表示，“降息通道已經(jīng)敞開，利率還有下調(diào)空間，歐洲央行完全有可能根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化采取進(jìn)一步行動(dòng)�！笨磥�，歐洲央行已下決心將貨幣政策調(diào)控通道走向極致。

    “負(fù)利率政策”不等于“負(fù)利率時(shí)期”

    此次歐洲金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行存款“負(fù)利率政策”，屬開天辟地，與我國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)過的“負(fù)利率時(shí)期”有本質(zhì)不同�！柏�(fù)利率時(shí)期”是指在某個(gè)時(shí)期內(nèi)，央行設(shè)定的金融機(jī)構(gòu)存款利率低于同期通脹率，存款利率與通脹率相抵后，實(shí)際存款收益為負(fù)�！柏�(fù)利率時(shí)期”持續(xù)越長(zhǎng)，造成的消費(fèi)和投資錯(cuò)配現(xiàn)象就越嚴(yán)重，最終結(jié)果將導(dǎo)致資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聚集，甚至引發(fā)金融危機(jī)。
    我國(guó)曾不止一次出現(xiàn)這樣的情況，本世紀(jì)比較典型的是在2007年期間。當(dāng)時(shí)，核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)一直處于6％左右的高位,而央行基準(zhǔn)存款利率當(dāng)年最低時(shí)僅為2.79%，最高升至4.14％。長(zhǎng)達(dá)一年的實(shí)際負(fù)利率，導(dǎo)致大規(guī)模銀行儲(chǔ)蓄“搬家”，引發(fā)了股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)暴漲局面。在10個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)，上證綜合指數(shù)從2000多點(diǎn)一路飆升至6000點(diǎn)以上，房地產(chǎn)市場(chǎng)同比漲幅超過兩位數(shù)，“實(shí)際負(fù)利率”成了高房?jī)r(jià)的重要推手。2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)，我國(guó)資本市場(chǎng)泡沫隨之破裂，上證指數(shù)一年內(nèi)由最高時(shí)的6124點(diǎn)暴跌到1664點(diǎn)，一些大中城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了20％以上的下跌。

    丹麥?zhǔn)组_“存款負(fù)利率”先河

    此次丹麥央行推出的存款負(fù)利率政策，是把金融機(jī)構(gòu)存款利率直接設(shè)定為負(fù)值，開了全球銀行業(yè)“付費(fèi)存款”的先河。丹麥?zhǔn)菤W盟27個(gè)成員國(guó)之一，主要靠出口和旅游拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，穩(wěn)定的匯率是其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。一直以來，丹麥實(shí)行丹麥克朗與歐元掛鉤的固定匯率制度，丹麥央行設(shè)定的目標(biāo)是，維持丹麥克朗兌歐元在7.46038上下以2.25%的較窄區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)。丹麥的貨幣政策主要負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)和穩(wěn)定這一目標(biāo)，以確保貨幣市場(chǎng)流通順暢。在執(zhí)行貨幣政策時(shí)，丹麥央行采用的主要手段，就是基準(zhǔn)利率調(diào)整和市場(chǎng)干預(yù)。
    長(zhǎng)久以來，丹麥貨幣政策獨(dú)立，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，在歐洲范圍內(nèi)，丹麥政府債券同德國(guó)債券一樣，受到投資者的追捧。歐債危機(jī)爆發(fā)以來，尤其在歐元區(qū)可能崩潰的輿論造市后，為減少歐元瓦解帶來的風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者加快進(jìn)行投資組合優(yōu)化，紛紛拋售歐元資產(chǎn)買入丹麥、瑞士等國(guó)債券。另有投資者押注，歐債危機(jī)最終將導(dǎo)致丹麥克朗兌歐元的固定匯率區(qū)間被突破，在國(guó)際市場(chǎng)大肆買入克朗，致使克朗升值壓力不斷加大。此前，丹麥央行行長(zhǎng)伯恩斯坦曾警告稱，“如果克朗升值壓力持續(xù)，那么負(fù)利率即將到來�！绷钍袌�(chǎng)未料到的是，僅幾天后，“負(fù)利率時(shí)代”就橫空出世，以此對(duì)抗國(guó)際資本的過量流入。
    同時(shí)，為捍衛(wèi)丹麥克朗與歐元匯率的限定水平，丹麥央行大舉購(gòu)入外匯。最新數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，丹麥外匯儲(chǔ)備總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的5116億丹麥克朗，增幅大大超出預(yù)期。
    丹麥央行推出的存款負(fù)利率政策，將對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)和丹麥國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的影響，對(duì)丹麥國(guó)內(nèi)民眾和企業(yè)儲(chǔ)蓄帶來怎樣的后期效應(yīng)，以及在國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大對(duì)銀行業(yè)監(jiān)管的情況下，怎樣保證丹麥商業(yè)銀行的資本充足率不出現(xiàn)明顯下降等諸多問題都有待時(shí)間檢驗(yàn)，丹麥央行正在經(jīng)受“負(fù)利率政策”這個(gè)未知領(lǐng)域的大考。

    “零利率”或向“負(fù)利率”演變

    歐洲央行數(shù)據(jù)顯示，截至7月5日，歐洲銀行業(yè)利用隔夜存款工具向歐洲央行存入的資金規(guī)模達(dá)到7906.56億歐元，如此大的流動(dòng)性積壓在歐洲央行，直接影響了歐洲信貸市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
    目前歐洲央行通過三種利率調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)借貸成本：基準(zhǔn)利率決定央行的貸款成本，隔夜存款利率和隔夜貸款利率為銀行間隔夜借貸利率提供了下限和上限。此次歐洲央行把央行隔夜存款利率下降為零，徹底阻斷了各商業(yè)銀行通過央行存款獲得利潤(rùn)的來源，將迫使那些資金充裕的核心國(guó)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)借貸，同時(shí)把富余資金拆借給那些只能依賴歐洲央行貸款支持的高負(fù)債國(guó)銀行，降低他們對(duì)歐洲央行的依賴，緩解歐洲銀行間市場(chǎng)壓力。
    此外，隔夜存款利率降為零后，可使那些原本并不缺少資金、但通過歐洲央行三年期無限量低息貸款（LTRO）得到流動(dòng)性補(bǔ)充后，又把資金重新存回歐洲央行的銀行提前還款，進(jìn)而減少那些淤積在金融體系中又未能充分利用的流動(dòng)性。
    但是，以上兩點(diǎn)可能只是政策制定者的美好初衷。目前的問題是，歐洲整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡劣，恢復(fù)正常貨幣市場(chǎng)流通渠道僅靠“零利率政策”顯然力度不夠。尤其對(duì)處在債務(wù)危機(jī)漩渦中的歐元區(qū)高負(fù)債國(guó)來說，在國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多次下調(diào)信用評(píng)級(jí)后，許多商業(yè)銀行的信用等級(jí)已降至垃圾級(jí)，核心國(guó)銀行為防范風(fēng)險(xiǎn)，寧愿放棄利息收入也不希望向外借貸。若果真如此，歐洲央行有可能在今年剩余時(shí)間里把貨幣調(diào)整通道走向極致，像丹麥央行那樣宣布“負(fù)利率政策”，迫使核心國(guó)銀行在“付費(fèi)存款”政策擠兌下權(quán)衡得失，最終向高負(fù)債國(guó)市場(chǎng)打開借貸的閘門。