香港作為人民幣國際化的第一窗口，也是防御外來金融攻擊的橋頭堡。14年前國際大鱷索羅斯狙擊港幣，給剛剛完成金融啟蒙的中國內(nèi)地上了重要一課。而眼下，隨著人民幣貶值預(yù)期不斷增強，香港無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）與境內(nèi)即期價差升至歷史高點，關(guān)于“貨幣戰(zhàn)爭”、“金融收割”的論調(diào)一時間充斥市場，挑動著各方神經(jīng)。
資本管制下的“做空”
林喜（化名）是國內(nèi)一家股份銀行駐香港辦事處的負(fù)責(zé)人，主要從事相關(guān)離岸市場外匯業(yè)務(wù)，他注意到近期香港NDF的明顯異動。
截至8月31日，1年期人民幣對美元NDF連續(xù)12個交易日徘徊于6.45附近，遠(yuǎn)低于即期收盤6.35，兩者價差接近1000個基點，顯示境外市場人民幣貶值預(yù)期十分強烈。而在今年初這一情況恰好相反，1月20日NDF報6.25，即期報6.34，人民幣仍呈現(xiàn)升值預(yù)期。
“NDF交易并不復(fù)雜，有需求的企業(yè)在香港、新加坡等地從事相關(guān)操作，一般也會與國內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)售匯（DF）結(jié)合起來對沖風(fēng)險。除了企業(yè)，香港等地普通投資者也可參與。當(dāng)預(yù)期人民幣會貶值，就賣掉人民幣買入美元，反之亦然。這屬于兩種不同的NDF合約，期限以1年期的較為活躍，并依托保證金來進(jìn)行交易�！绷窒卜Q。
但值得注意的是，NDF交易并不涉及人民幣或外幣的跨境流動，它只是一種以無本金遠(yuǎn)期交割為形式的匯率對沖套利工具，體現(xiàn)的是海外市場對人民幣未來匯率的判斷。而在我國資本管制狀況下，NDF對人民幣匯率的真實影響可能被夸大了。
工行江蘇某支行國際部副總經(jīng)理郭藝（化名）表示，海外資本做空人民幣并非想象中那么容易。做空的前提是手頭要有足以控制市場的大規(guī)模外匯資金。但國內(nèi)不論開戶手續(xù)，還是經(jīng)�；蛸Y本項目賬戶下的外匯資本金，實際上都是受到嚴(yán)格管制的。
同樣，在香港人民幣離岸市場，雖然可以進(jìn)行外匯與人民幣自由兌換，但林喜估計，在港人民幣存款規(guī)�；蛞芽s減至5000億元不到，香港金管局也在向國內(nèi)拆借人民幣，這個池子太小。個人項下由內(nèi)地向香港流出的外匯數(shù)量，又受到個人每年購匯5萬美元的限制，力量很分散。國際資本大規(guī)模做空人民幣，看來是存在技術(shù)障礙的。
日本日興資產(chǎn)（Nikko
Asset）大中華區(qū)相關(guān)人士從基本面角度分析稱，中國目前龐大的外匯儲備和經(jīng)濟體量都與當(dāng)年泰國有著天壤之別，反觀量子基金在去年三季度初索羅斯宣布“退役”之前，其海外資金規(guī)模就已在不斷縮減，或已不足此前的四分之一。因而，當(dāng)年英鎊和泰銖的“魅影”附身人民幣的概率不大。
貶值預(yù)期推動套利沖動
資本與金融項目管制為人民幣構(gòu)筑了堅固城池，不過，也正因為管制的存在，海內(nèi)外資金各種形式套利行為頻繁出沒，無時不在香港離岸市場上尋找人民幣“裂縫”以伺機謀利。根據(jù)蒙代爾“三難悖論”，一國不可能同時實現(xiàn)維護固定的匯率制度、開放資本市場和實行積極有效的國內(nèi)貨幣政策這三個目標(biāo)。
對于當(dāng)前人民幣貶值背景下的套利行為，有3種值得注意的情況，分別是進(jìn)口企業(yè)遠(yuǎn)期信用證套利、國內(nèi)企業(yè)掉期套利以及境外機構(gòu)境內(nèi)外匯賬戶
（NRA賬戶）資金抽出。
“轉(zhuǎn)口貿(mào)易這一塊套利空間很大，因為存在法律漏洞，外管局也沒辦法�！惫嚱榻B，她曾經(jīng)接觸過一位企業(yè)家，數(shù)年前開始“布局”，利差一旦出現(xiàn)就進(jìn)行披著合法貿(mào)易外衣的套利活動。這些走出去的民營企業(yè)，首先在香港和新加坡等地注冊符合當(dāng)?shù)胤傻墓�，并在印度尼西亞購買了島嶼及工廠。他所從事的棕櫚油生意，必要時就變成套利的“棋子”。
這些人會在銀行開一個信用證，但不是用現(xiàn)金作保證金，而是用銀票，即以未來的應(yīng)收賬款作質(zhì)押。然后開證到新加坡或香港，利用對方貸款利率低的優(yōu)勢融資套利。假如NDF結(jié)匯價格高，他就在那邊結(jié)匯，結(jié)匯后又可以進(jìn)來做跨境人民幣業(yè)務(wù)。人民幣進(jìn)來了，再開信用證，如此循環(huán)�！皬耐鈪R管理角度來說他并不違規(guī)，但這些公司實際都是他一個人的。”郭藝表示。
第二種情況是國內(nèi)企業(yè)掉期套利。由于港幣與美元是聯(lián)系匯率制度，在當(dāng)前貶值預(yù)期下，人民幣對美元和港幣都出現(xiàn)了大幅貼水。不少國內(nèi)企業(yè)就把存在銀行保證金賬戶中的人民幣，即期購匯成美元或港幣，1年后再遠(yuǎn)期結(jié)匯進(jìn)行掉期套利�！澳壳白龈蹘庞谐^1%的收益空間，而且沒有任何匯率風(fēng)險，收益能完全鎖定�！绷窒卜Q。
此外，NRA賬戶中的人民幣資金原本是存在國內(nèi)的，但升值預(yù)期轉(zhuǎn)變后他們在香港市場將其兌換成美元。而這些人民幣結(jié)售匯資金并非企業(yè)的可用頭寸，變成了一種特殊的流動性。
林喜指出，上述3種變化都導(dǎo)致了一個共同的結(jié)果，即香港市場美元不斷泛濫。但這與國際資本做空人民幣之間并無直接關(guān)聯(lián)。
錦江國際集團財務(wù)公司副總裁侯儒波告訴證券時報記者，匯率價格會隨著外幣數(shù)量及供求關(guān)系不斷調(diào)節(jié)，人民幣貶值預(yù)期起來的時候，美元數(shù)量就會快速增加。他認(rèn)為，相比此前長達(dá)6年的升值，未來人民幣貶值預(yù)期將會持續(xù)較長時間。
作為對策，四大國有銀行已在兩周前統(tǒng)一下調(diào)了外幣存款利率。據(jù)郭藝了解，部分先知先覺的股份行在今年6月就開始了調(diào)整，對于300萬美元以上規(guī)模的存款利率，經(jīng)過6、7、8三個月連續(xù)下調(diào)，1年期定存已由此前的倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（Libor）+410基點（bp）調(diào)整為+180bp，大致相當(dāng)于從5.2%降為2.9%左右，幅度很大。“如果不調(diào)，美元升值預(yù)期下的套利行為可能失控�！惫囍赋觥�