9月份很熱鬧。新一輪全球貨幣寬松又來了，歐洲寬松了，美國也寬松了，日本緊接著繼續(xù)寬松。最近，全球幾大主要央行紛紛啟動(dòng)新一輪寬松貨幣措施，在全球范圍好似一陣多米諾效應(yīng)的爆發(fā)。
歐洲央行9月6日宣布，準(zhǔn)備購買需央行協(xié)助抑制舉債成本的歐元區(qū)國家3年以下短期主權(quán)債；美聯(lián)儲(chǔ)9月13日宣布，計(jì)劃每月購買400億美元的房屋抵押貸款擔(dān)保證券，直至經(jīng)濟(jì)情況好轉(zhuǎn)；日本央行19日宣布，將資產(chǎn)購買計(jì)劃規(guī)模從70萬億日元提高到80萬億日元(合1萬億美元)，并將該計(jì)劃期限延長六個(gè)月，至2013年年底。許多投資者紛紛預(yù)期，英國央行將成為下一個(gè)宣布額外刺激措施的大行。
在新興市場(chǎng)國家，巴西在9月初調(diào)低了利率。印度4月份調(diào)降利率50個(gè)基點(diǎn)后，17日維持回購利率在8%的水平，但是將銀行最低存款準(zhǔn)備金率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，至4.50%，據(jù)估計(jì)可以向銀行系統(tǒng)釋放約1700億印度盧比(合32億美元)的流動(dòng)性。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路崎嶇
本月推出新一輪寬松貨幣措施的三大經(jīng)濟(jì)體都面臨著一個(gè)同樣的問題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇充滿不確定性，同時(shí)暫無通貨膨脹之憂。從經(jīng)濟(jì)狀況看，美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇應(yīng)該是主要經(jīng)濟(jì)體中相對(duì)較好的，宏觀數(shù)據(jù)層面包括房地產(chǎn)價(jià)格都已經(jīng)在復(fù)蘇之中，但就業(yè)數(shù)據(jù)仍處于不佳狀態(tài)，表明微觀層面的復(fù)蘇可能陷入了一個(gè)短期的僵局，需要外力推動(dòng)進(jìn)一步的復(fù)蘇。歐洲和日本的情況都不太理想，歐元區(qū)的主要問題是經(jīng)濟(jì)面臨衰退邊緣，同時(shí)失業(yè)人數(shù)仍然在持續(xù)增長，日本經(jīng)濟(jì)增長則始終在正負(fù)增長之間波動(dòng)。
除經(jīng)濟(jì)增長外，歐洲面臨的問題比美日還要復(fù)雜些。由于希臘和西班牙等重災(zāi)國經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，加上在解困中面對(duì)的問題，投資者對(duì)歐元，甚至歐元區(qū)的存在都感到擔(dān)憂。歐洲央行急于重啟購債計(jì)劃意在首先解決市場(chǎng)信心問題，緩解歐元面對(duì)的壓力。而日本此次追隨美歐更多程度上是迫不得已，為捍衛(wèi)匯率而戰(zhàn)。在內(nèi)需難以快速提振的情況下，決策者更關(guān)注匯率對(duì)本國經(jīng)濟(jì)的影響，希望通過推動(dòng)本幣貶值，保住本國出口在全球市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。
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9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)新一輪刺激政策以提振經(jīng)濟(jì)。在美國首都華盛頓，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克出席新聞發(fā)布會(huì)。新華社記者 方喆
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寬松貨幣美日歐受益良多
貨幣政策越來越偏向選擇短期進(jìn)退空間較大的政策來調(diào)節(jié)資金供求，而不是大力度采取中長期貨幣工具釋放資金供給，這與以往刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)的貨幣政策是有一定差異的。
歐洲央行重新啟動(dòng)購債計(jì)劃，目標(biāo)并不直接針對(duì)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)，而在于抑制和消除歐元可能崩潰的擔(dān)憂，并使西班牙、意大利等國國債拍賣時(shí)所需支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，借貸成本降低，借貸環(huán)境改善。從這方面講，雖然歐洲央行還沒有掏出一分錢，但是近期已經(jīng)見到成效。
在美國，QE1以緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張為目的，而QE2則是以降低利率為目標(biāo)。然而，過去四年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模累計(jì)增加了2萬億美元，但仍不足以加快整體信貸進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍十分緩慢，達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)。
此次，美聯(lián)儲(chǔ)的QE3，選擇了購買住房抵押貸款證券，有助于穩(wěn)定露出復(fù)蘇苗頭的房地產(chǎn)市場(chǎng)，可幫助穩(wěn)定房?jī)r(jià)，降低抵押貸款償付，并總體提振消費(fèi)信心，達(dá)到增加開支和雇傭的目的。
與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)此舉可對(duì)大型銀行帶來支持，近期出現(xiàn)的一輪轉(zhuǎn)按揭已經(jīng)令許多銀行的房貸業(yè)務(wù)收入增加，美國聯(lián)邦住房金融局最近宣布了聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住房貸款抵押公司在房貸再購買需求方面的新指導(dǎo)方針，增加了銀行的安心感，可減少對(duì)于放貸的猶豫，美聯(lián)儲(chǔ)的QE3有望延續(xù)這一勢(shì)頭，另外也將確保更多借款人利用政府轉(zhuǎn)按揭計(jì)劃。由于房貸業(yè)務(wù)主要集中于大型銀行，富國銀行、摩根大通、花旗集團(tuán)和美國銀行等應(yīng)該會(huì)繼續(xù)受益。
此外，QE3使得銀行手中有了更多資金，如果能推動(dòng)貸款量增加，也將增加銀行收入，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)。
QE3還有助于減輕美國家庭去杠桿化的痛苦。美國家庭的負(fù)債水平已經(jīng)低于四年前金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，一是因?yàn)槊绹似毡椴辉敢馀e借新債，二是止贖的大量出現(xiàn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的數(shù)據(jù)，今年第一季度美國家庭總負(fù)債13.4萬億美元(主要是債務(wù))，低于2008年第三季度創(chuàng)下的14.4萬億美元的高點(diǎn)。但美國家庭杠桿率依然過高，一季度家庭負(fù)債占資產(chǎn)的比例高達(dá)17.6%，雖然低于2009年年初的紀(jì)錄高點(diǎn)21.3%，但仍高于上世紀(jì)90年代14.8%的普遍水平，美國家庭的去杠桿過程遠(yuǎn)未結(jié)束。
至于日本，央行賬面上的國債持有量已經(jīng)高于其他央行，因此進(jìn)一步擴(kuò)大購債規(guī)模的意愿和余地都不大。此次增加寬松規(guī)模更多是從匯率角度來考慮，避免幾乎可以預(yù)料到的如果不作為所帶來的日元貨幣升值的即時(shí)壓力。從這方面講，暫時(shí)日元無憂，對(duì)日本企業(yè)來說也暫時(shí)逃過了更痛苦的體驗(yàn)，未來則要看美日的貨幣較量。
寬松貨幣美日歐憂愁幾多
對(duì)于美國來說，QE3能否產(chǎn)生所需要的效果還有待觀察。不過，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來“懸崖”的擔(dān)憂已經(jīng)見諸報(bào)端。
美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)從本輪金融危機(jī)前的不到1萬億美元擴(kuò)大至近3萬億美元而未來仍可能繼續(xù)膨脹。
美國政府的總體負(fù)債龐大，美聯(lián)儲(chǔ)目前的超低利率政策幫助政府推低借款成本，并降低了年度赤字。但美聯(lián)儲(chǔ)通過購買美國國債以及抵押貸款支持證券只是把一些債務(wù)隱藏了起來。一旦美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹抬頭，美國將不得不上調(diào)利率，資產(chǎn)規(guī)模收縮。美國財(cái)政部的凈利息支出負(fù)擔(dān)將會(huì)急劇加重。因此，美國的長期財(cái)政問題，不僅僅局限于眼前的“財(cái)政懸崖”。只是美國政客們錯(cuò)誤地認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)為本國經(jīng)濟(jì)以及他們的肆意揮霍提供支持。
在歐元區(qū)，歐洲央行的新債券購買計(jì)劃，被德國央行為首的反對(duì)派攻擊為通過印鈔來為政府赤字填窟窿。當(dāng)然，歐洲央行行長德拉吉辯護(hù)稱，在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)滑向衰退泥潭之際，此舉唯一的目的就是確保歐元區(qū)成員國能夠享有適當(dāng)?shù)睦仕健?BR> 可以分析到的問題則是，救助方案可能引發(fā)穆迪等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的降級(jí)行動(dòng)，理由是救助方案只是緩兵之計(jì)，中期來看甚至可能對(duì)債券持有者構(gòu)成打擊。穆迪已表示，或?qū)盐靼嘌佬庞迷u(píng)級(jí)下調(diào)至“垃圾”級(jí)，緊接著還可能把該國銀行業(yè)及數(shù)家公司的評(píng)級(jí)下調(diào)至“垃圾”級(jí)。部分投資者已經(jīng)在為西班牙和意大利兩國的評(píng)級(jí)可能被下調(diào)做準(zhǔn)備，其中一些人已開始為這兩國規(guī)模1800億歐元(合2349億美元)的公司債市場(chǎng)將受到的影響而未雨綢繆。一些對(duì)評(píng)級(jí)敏感的投資者正在提前拋掉手中的債券，但也有一些投資者摩拳擦掌準(zhǔn)備逢低買入。這其中，主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)幅度以及對(duì)公司評(píng)級(jí)造成何種影響需要關(guān)注。
此外，此次購債計(jì)劃雖然聲稱無規(guī)模限制，但卻是有條件的，并非所有歐元區(qū)國家都能直接受益。因此，不會(huì)直接對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生提振影響。不過，它可以通過提振市場(chǎng)對(duì)歐元和歐元區(qū)的信心而獲得一個(gè)有所改善的促增長環(huán)境。
有條件的購債計(jì)劃還需要一個(gè)有力的監(jiān)管和求助國的配合，這對(duì)一個(gè)有著17個(gè)成員國的歐元區(qū)來說是一個(gè)考驗(yàn)。
至于日本，現(xiàn)在就說日本央行寬松火力不夠還為時(shí)太早。美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行的放水力度目前僅可猜測(cè)，而不能定量。當(dāng)然，這也使日本希望通過寬松貨幣避免日元急劇大幅升值的目標(biāo)變得不那么容易。
新興市場(chǎng)壓力仍存
國際貨幣基金組織曾經(jīng)發(fā)表過的QE2影響評(píng)估報(bào)告，消除了其可能引發(fā)“匯率戰(zhàn)”的諸多擔(dān)憂，不過主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行和新興經(jīng)濟(jì)體央行共同采取寬松貨幣政策，仍在一定程度上顧及匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。
2010年時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開閘放水，而新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟(jì)增長較快，吸引資金源源不斷地流出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而涌入新興市場(chǎng)，給這些國家?guī)砹藚R率和通脹壓力。此次，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了變化，熱錢進(jìn)入的威脅可能沒有兩年前那么大。不過，一旦熱錢流入，對(duì)這些國家仍會(huì)造成一定的沖擊。
新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體對(duì)于全球主要央行的新一輪寬松貨幣潮仍存防范之心。其他央行不得不采取行動(dòng)壓低利率，或者降低本幣的吸引力。巴西、土耳其等國政府紛紛采取措施防范熱錢涌入并推動(dòng)本幣升值的風(fēng)險(xiǎn)。巴西17日采取了逆向換匯的舉措，旨在阻止雷亞爾升值。秘魯也調(diào)整了干預(yù)策略，壓低索爾匯率，土耳其在18日宣布降息，超出了外界預(yù)期的幅度。巴西政府官員明確表示，美國等央行在打匯率戰(zhàn)，巴西將采取行動(dòng)。
韓國、泰國、新加坡和菲律賓等官員都持審慎態(tài)度，并表示已經(jīng)做好準(zhǔn)備，一旦資本過度流入本國，就會(huì)采取行動(dòng)平抑市場(chǎng)波動(dòng)。
有統(tǒng)計(jì)顯示，一些投資者正在買進(jìn)波蘭、挪威、墨西哥和加拿大等國的貨幣。他們認(rèn)為這些國家的央行不大可能采取行動(dòng)壓低本幣兌美元的匯率。
對(duì)于印度等依賴進(jìn)口石油等資源品的國家，全球主要央行的寬松也不是一個(gè)好消息，一旦通貨膨脹加劇，將使這些國家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的手段受到更多限制。
QE3甚至也使得要求香港政府切實(shí)抑制房?jī)r(jià)的呼聲將進(jìn)一步高漲。為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的寬松舉措，香港金融管理局宣布收緊物業(yè)按揭貸款要求，下調(diào)新物業(yè)按揭貸款成數(shù)上限，并把按揭貸款期限的上限定為30年。此前一些當(dāng)?shù)劂y行開始提供期限達(dá)40年的按揭貸款。不過，這些舉措的效果可能也不大�，F(xiàn)金充裕但缺乏更佳投資渠道的大陸買家將不會(huì)在意按揭成數(shù)收緊的影響。巴克萊表示，只有約5%的香港按揭貸款期限超過30年。
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由于美聯(lián)儲(chǔ)推出的新一輪量化寬松政策增強(qiáng)了市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)偏好，9月14日紐約股市繼續(xù)上漲，道指和標(biāo)普指數(shù)漲0.40%，納斯達(dá)克指數(shù)漲0.89%。新華社/路透 |
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市場(chǎng)將進(jìn)入新的格局
外匯市場(chǎng)上，美國QE3出臺(tái)后，按理美元會(huì)走弱。但是由于除了美國外，其他主要經(jīng)濟(jì)體都在實(shí)施貨幣寬松，所以這在一定程度上會(huì)減弱美國量化寬松帶來的美元走弱勢(shì)頭。由于在全球經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇中，美國仍然處于相對(duì)領(lǐng)先地位，因此，美元可能會(huì)結(jié)束之前的上漲趨勢(shì)，重回弱平衡的震蕩格局。
從大宗商品來看，可以暫時(shí)走出弱實(shí)體需求和美元走強(qiáng)的雙重壓力環(huán)境，而重新進(jìn)入一個(gè)實(shí)體需求偏弱但美元壓力緩解的短期偏多和中期中性的環(huán)境。
考慮到美聯(lián)儲(chǔ)和其他主要央行的放松政策似乎將維持較長時(shí)間，投資者預(yù)計(jì)這些政策對(duì)市場(chǎng)的影響將持續(xù)持續(xù)一段時(shí)間，甚至數(shù)年。
請(qǐng)君入甕，中國怎么辦
世界經(jīng)濟(jì)的增長動(dòng)力正在東移，中國央行的行動(dòng)也越來越引起關(guān)注。
全球大行都在放水，日本已被歐美拉入放水大軍，中國頗有些面對(duì)請(qǐng)君入甕的陣勢(shì)。
盡管人民幣不斷走強(qiáng)，但是中國的貿(mào)易順差仍在不斷增長并累積了大量外匯儲(chǔ)備。
不過，中國今年第二季度出現(xiàn)了自1998年以來的首次國際收支逆差，資本賬戶逆差達(dá)700億美元，國際收支逆差為120億美元。雖然絕對(duì)數(shù)字不是太大，但仍引起一番討論。中國股市回報(bào)率已經(jīng)低于美國，流出中國的資金是否還會(huì)持續(xù)？對(duì)中國經(jīng)濟(jì)會(huì)有什么影響？
新一輪歐、美、日央行的寬松貨幣政策，從有利方面來看，如果能夠?qū)θ蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生其所期望的影響，那么中國以及整個(gè)亞洲地區(qū)的出口增速也應(yīng)當(dāng)會(huì)有所上升，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)然是有利的。
此外，自金融危機(jī)爆發(fā)以來，中國的工業(yè)增加值和出口均已降至最低水平，如果過去的情況重演，那么資本再度流向中國等新興市場(chǎng)。資本的流入應(yīng)當(dāng)能夠給中國疲軟的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市帶來提振，并向銀行系統(tǒng)注入流動(dòng)性，推動(dòng)銀行增加貸款和投資。
還有，人民幣如果能維持堅(jiān)挺，對(duì)于近幾年背負(fù)著大量美元債務(wù)，并且都在押注人民幣繼續(xù)升值的企業(yè)而言，也是一個(gè)好消息。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，中國實(shí)體已經(jīng)從海外的銀行借出了4970億美元的外匯。
當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)的定量寬松措施也會(huì)有一系列負(fù)面影響。大宗商品價(jià)格上漲將意味著輸入型通脹壓力會(huì)上升。此外，美元貶值也會(huì)削減亞洲巨額美元儲(chǔ)備的購買力。人民幣升值將影響出口貿(mào)易。
不過，筆者認(rèn)為，中國央行當(dāng)前仍可淡定地觀察一段時(shí)間，再作應(yīng)對(duì)。
誰能跳過流動(dòng)性陷阱
在討論新一輪寬松貨幣政策的效果時(shí)，不能不令人想到流動(dòng)性陷阱的問題，這直接關(guān)系到當(dāng)前貨幣政策的效率問題。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，貨幣政策刺激效果有限。而此次并非三大銀行第一次實(shí)施寬松貨幣政策，可以說在利率方面美日幾乎已無空間，只能靠延長維持低利率的時(shí)間來維持低利率環(huán)境。至于量化寬松貨幣政策，已經(jīng)讓央行資產(chǎn)負(fù)債表變得難看。
只是，令人頭痛的是，央行釋放的流動(dòng)性進(jìn)入銀行后，卻沒有完全進(jìn)入企業(yè)信貸，未能有效刺激起經(jīng)濟(jì)。日本被認(rèn)為陷入了流動(dòng)性陷阱，量化寬松對(duì)于刺激日本經(jīng)濟(jì)基本無效。上世紀(jì)90年代起，日本銀行多次下調(diào)再貼現(xiàn)率和短期利率，1999年初實(shí)現(xiàn)了零利率。然而即使日本負(fù)債率遠(yuǎn)超GDP，貨幣卻仍未進(jìn)入經(jīng)濟(jì)實(shí)體，經(jīng)濟(jì)前景黯淡。歐元區(qū)最近有經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始議論是否陷入了流動(dòng)性陷阱。從歐洲數(shù)據(jù)來看，央行前兩輪LITRO后，企業(yè)信貸并未因此上升，經(jīng)濟(jì)和失業(yè)問題仍未好轉(zhuǎn)，至少已經(jīng)站在陷阱邊緣。而美國，情況略有些不同，至少從經(jīng)濟(jì)層面來說，比歐日好。在前兩輪QE中，由于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的顧慮，銀行惜貸嚴(yán)重，大量資金留在銀行系統(tǒng)。不過，美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)已有回暖跡象，本次針對(duì)房產(chǎn)抵押貸款證券的購買計(jì)劃還將促進(jìn)這一進(jìn)程。因此，美國感受到了流動(dòng)性陷阱，但或許還能發(fā)現(xiàn)井口，試著繞過去。
由于全球經(jīng)濟(jì)增長明顯在放慢，對(duì)于央行向金融系統(tǒng)注資可能引發(fā)通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的擔(dān)憂暫時(shí)被拋到腦后。看起來，現(xiàn)在流動(dòng)性還沒有泛濫到令人難受的地步。然而，一旦經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，這種擔(dān)憂會(huì)重新被引燃。
還有一種不太好的情況，就是全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的可能性，尤其是新興市場(chǎng)國家。一旦出現(xiàn)滯脹，能否走出，將依賴于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)。
