同樣渴求發(fā)行H股融資卻未能成行，同樣試圖通過(guò)信用銷售抵消下游需求的萎縮，同樣被居高不下的應(yīng)收賬款拖累了資產(chǎn)質(zhì)量，卻又同樣停止不了擴(kuò)張步伐——這些問(wèn)題無(wú)時(shí)無(wú)刻不在困擾著兩大工程機(jī)械龍頭徐工機(jī)械和三一重工。而兩家公司今日一起發(fā)布的三季報(bào)顯示，它們的經(jīng)營(yíng)狀況愈加不樂(lè)觀。
據(jù)三季報(bào)，徐工機(jī)械前三季度凈利潤(rùn)下滑30.51%；三一重工則下滑23.43%，遠(yuǎn)超半年報(bào)13.12%的下降幅度。值得注意的是，三一重工通過(guò)變更會(huì)計(jì)政策使三季度增加了4.7億元利潤(rùn)，若刨去這一部分，其前三季度業(yè)績(jī)下滑幅度將放大至30.34%。
更令人擔(dān)憂的是，徐工機(jī)械依然在大手筆對(duì)外投資，其今年對(duì)外投資額已超過(guò)前三季度凈利潤(rùn)；而三一重工受困于此前大舉擴(kuò)張的不利影響，固定資產(chǎn)折舊居高不下。
兩份三季報(bào)一起黯淡登場(chǎng)
今天，工程機(jī)械行業(yè)兩大龍頭公司——三一重工和徐工機(jī)械一起發(fā)布三季報(bào)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式日漸遭受詬病的當(dāng)下，這兩份三季報(bào)比以往更受人關(guān)注。
徐工機(jī)械前三季度營(yíng)業(yè)總收入降1.7%至248.03億元，凈利潤(rùn)大幅下滑30.51%至19.67億元，毛利率也出現(xiàn)近5個(gè)百分點(diǎn)的下降。其中，在三季度業(yè)績(jī)方面，在營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)近兩成的背景下，凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了高達(dá)37.33%的下滑。
三一重工的情況則更不容樂(lè)觀。公司前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)58.74億元，同比下滑23.43%，大大超過(guò)半年報(bào)13.12%的下滑幅度，毛利率則下滑逾10個(gè)百分點(diǎn)至50.17%。
在市場(chǎng)最為關(guān)注的應(yīng)收賬款方面，兩家公司的數(shù)據(jù)依然居高不下。其中，徐工機(jī)械三季度增加17億元至177.90億元，三一重工則減少逾20億元至207億元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為53.13%和47.58%。
盡管如此，徐工機(jī)械和三一重工依然不改其激進(jìn)的風(fēng)格。徐工機(jī)械今天還發(fā)布了一個(gè)投資公告，通過(guò)全資子公司徐工投資出資4.9億元與贛州市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司等兩家公司共同設(shè)立贛州稀土收儲(chǔ)有限公司，并占49%的股權(quán)。
事實(shí)上，包括稀土收儲(chǔ)公司在內(nèi)，徐工機(jī)械今年已公告的對(duì)外投資多達(dá)9筆，共耗資逾20億元，已超過(guò)其今年前三季度凈利潤(rùn)總和。
而三一重工最新的激進(jìn)表現(xiàn)是對(duì)會(huì)計(jì)估計(jì)進(jìn)行變更。10月20日，公司公告稱將對(duì)應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例會(huì)計(jì)估計(jì)進(jìn)行變更，預(yù)計(jì)增加1-9月凈利潤(rùn)約4.7億元。若刨去這一部分通過(guò)會(huì)計(jì)變更增加的利潤(rùn)，公司前三季度業(yè)績(jī)下滑幅度將由23.43%放大至30.34%。
在下游形勢(shì)不明朗的情況下，三一重工卻在會(huì)計(jì)政策上如此激進(jìn)，這不由令人想起公司總裁向文波9月23日的微博：“梁總(指董事長(zhǎng)梁穩(wěn)根)說(shuō)，我們的業(yè)績(jī)和股票相當(dāng)于賣給客戶的牛奶，必須實(shí)事求是，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，不能在里面加三聚氰胺！”
更令人擔(dān)憂的是，在市場(chǎng)人士看來(lái)，現(xiàn)在還不是工程機(jī)械行業(yè)最麻煩的時(shí)候。一位機(jī)械行業(yè)資深研究員告訴記者，根據(jù)他的分析，今年以來(lái)，信貸和投資增速下滑影響了工程機(jī)械的市場(chǎng)需求。而從信貸角度看，新增中長(zhǎng)期貸款尚未有明顯的好轉(zhuǎn)，中長(zhǎng)期貸款中的企業(yè)占比依然在下降。如果這種趨勢(shì)延續(xù)下去，可能對(duì)機(jī)械行業(yè)的銷售和現(xiàn)金流的負(fù)面影響較大。
徐工機(jī)械 營(yíng)收質(zhì)量急劇下滑
行業(yè)監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)表明，汽車起重機(jī)是目前工程機(jī)械中設(shè)備利用率和回款逾期率最低的子品種之一。徐工機(jī)械恰恰是行業(yè)中汽車起重機(jī)業(yè)務(wù)比重最大的公司。2012年上半年，徐工機(jī)械起重機(jī)械業(yè)務(wù)收入73.20億元，占總營(yíng)收的42.85%，其下滑幅度26.24%遠(yuǎn)大于總營(yíng)收的7.77%。
嚴(yán)峻的市場(chǎng)形勢(shì)迫使徐工機(jī)械想盡一切辦法加大下游營(yíng)銷的力度。據(jù)公司2011年第二期公司債募集說(shuō)明書(shū)，2009年、2010年、2011年、2012年1-9月，公司銷售費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.05%、3.36%、3.86%、4.78%，呈上行態(tài)勢(shì)。
在傳統(tǒng)營(yíng)銷手段邊際效應(yīng)逐漸減小的情況下，徐工機(jī)械漸漸把寶押在可能是最有效、也可能是最危險(xiǎn)的信用銷售上——為下游提供信用以及減少首付、延長(zhǎng)還款期，包括提供融資租賃服務(wù)，從而對(duì)公司的營(yíng)收質(zhì)量產(chǎn)生了重大影響。今年三季度末，徐工機(jī)械應(yīng)收賬款余額177.90億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重高達(dá)71.73%，而去年年底這一比重不到30%。
徐工機(jī)械對(duì)此的解釋是，因?yàn)楣镜匿N售規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)導(dǎo)致賒銷規(guī)模的增長(zhǎng)。另外，在流動(dòng)性緊縮的環(huán)境下選擇分期付款方式的客戶比例上升，付款期限也有所延長(zhǎng)。同時(shí)，在行業(yè)整體需求放緩的背景下，行業(yè)整體應(yīng)收賬款占用加大。
在這種情況下，市場(chǎng)對(duì)徐工機(jī)械實(shí)質(zhì)上信用銷售的規(guī)模十分關(guān)心。由于公司沒(méi)有專門(mén)披露詳細(xì)情況，只能從其他數(shù)據(jù)一窺其詳。除應(yīng)收賬款外，公司今年上半年末應(yīng)收票據(jù)為22.26億元，是去年同期的近4倍，較去年年底也增加了200%以上。同時(shí)，公司對(duì)按揭銷售業(yè)務(wù)的回購(gòu)擔(dān)保額也在不斷上升。2012年5月16日，公司股東大會(huì)批準(zhǔn)公司以“銀企商”方式為按揭銷售業(yè)務(wù)提供不超過(guò)80億元的回購(gòu)擔(dān)保。從此時(shí)起至6月底的一個(gè)半月時(shí)間內(nèi)，公司便新增5.53億元的擔(dān)保余額。截至今年上半年末，徐工機(jī)械實(shí)際對(duì)按揭銷售業(yè)務(wù)的擔(dān)保額合計(jì)32.90億元。
中銀國(guó)際機(jī)械行業(yè)分析師許民樂(lè)預(yù)計(jì)，徐工機(jī)械上半年信用銷售占銷售收入比重約40%-50%，其中融資租賃占整個(gè)銷售收入的比重在30%左右，分期付款占比約在15%-20%，銀行按揭占比在5%-10%。隨著應(yīng)收賬款的大幅增加，公司面臨信用風(fēng)險(xiǎn)也將加大，也給未來(lái)銷售增長(zhǎng)帶來(lái)壓力。
而這些最終反映在了徐工機(jī)械營(yíng)業(yè)收入質(zhì)量的急劇下滑上。數(shù)據(jù)顯示，公司今年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-33.37億元，不僅相比去年同期的-9.16億元大大惡化，對(duì)照今年一季度的-14.42億元、二季度的-18.95億元，更呈逐季惡化的趨勢(shì)。因此，徐工機(jī)械僅憑籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流勉力維持公司的資金鏈。前三季度，公司短期借款從年初的37.10億元上升至64.26億元，增幅為73.21%。在長(zhǎng)期借款方面，公司半年報(bào)顯示從期初的2.19億元上升至期末的12.01億元，增長(zhǎng)逾5倍。
對(duì)資金的渴求則帶來(lái)了財(cái)務(wù)費(fèi)用的高企。公司2009年、2010年、2011年和2012年1-9月財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為3119.54萬(wàn)元、-385.62萬(wàn)元、7865.86萬(wàn)元、1.4億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.15%、-0.02%、0.24%、0.56%，呈明顯上升態(tài)勢(shì)。今年上半年末公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為70.90億元，相比去年同期減少約9億元，三季度在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步減少7.92億元。
徐工機(jī)械 資金“饑渴”不改大手筆投資
面對(duì)緊張的資金形勢(shì)，徐工機(jī)械不得不在10月下旬啟動(dòng)2011年第二期公司債的發(fā)行，繼第一期的30億元之后再募15億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。根據(jù)證監(jiān)會(huì)審批的額度，公司尚有11億元的公司債額度可以使用。
在募集說(shuō)明書(shū)中可以發(fā)現(xiàn)，徐工機(jī)械諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)表面上雖不落后于三一重工與中聯(lián)重科，但應(yīng)收賬款在其中幫了大忙。2012年上半年，徐工機(jī)械流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為1.56和1.32，而三一重工與中聯(lián)重科的這兩項(xiàng)指標(biāo)分別為1.57和1.24、1.60和1.31。在排除存貨等不易變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)后，徐工機(jī)械的情況甚至還好于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。不過(guò)，信用銷售規(guī)模大增已經(jīng)顯著影響了徐工機(jī)械的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。2009年底、2010年底、2011年底和2012年6月底，徐工機(jī)械應(yīng)收賬款占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為16.32%、18.95%、35.04%、48.86%，應(yīng)收票據(jù)占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為1.22%、4.43%、2.64%、6.76%。由此可以發(fā)現(xiàn)，最近三年及一期徐工機(jī)械應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)占流動(dòng)資產(chǎn)的比重是不斷上升的，甚至從2011年以來(lái)出現(xiàn)了加速上升的態(tài)勢(shì)。
因此，徐工機(jī)械公司債具體的履約能力應(yīng)該通過(guò)重點(diǎn)考察其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的情況得出。公司最近三年及一期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為14.84次、8.81次、4.82次和1.39次，呈大幅下降。即使考慮到今年上半年的數(shù)據(jù)未年化的因素，徐工機(jī)械今年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況也大大不如2011年。而三一重工2011年和2012年1-6月應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為5.96次和1.86次，中聯(lián)重科可比數(shù)據(jù)則為4.98次和1.86次，均好過(guò)徐工機(jī)械。
在資金如此緊張的情況下，徐工依然拿出大筆真金白銀對(duì)外投資。今年3月底，公司公告出資5億元設(shè)立徐州徐工財(cái)務(wù)有限公司；4月25日再度公告全資子公司徐州徐工投資有限公司出資2億元設(shè)立重慶昊融睿工投資中心；9月18日，公司同時(shí)發(fā)布6則以現(xiàn)金的形式增資或?qū)ν馔顿Y的公告，共耗資8.17億元。公告顯示，增資主要用于產(chǎn)品的研發(fā)、技術(shù)改造及補(bǔ)充擴(kuò)大再生產(chǎn)所需資金。不過(guò)，這或許并不是真正的原因，被增資的幾家公司資金鏈已經(jīng)到了極其緊張的地步，徐工重慶、徐工物資、徐工特種機(jī)械三家公司去年年底資產(chǎn)負(fù)債率都在90%以上，徐工隨車和徐工重型的資產(chǎn)負(fù)債率則分別為83.44%和72.75%，資金面的嚴(yán)峻程度不下于母公司。
如果說(shuō)幫助資金面緊張的子公司尚可視作合理的緣由，那么，在市場(chǎng)不佳的情況下設(shè)立財(cái)務(wù)公司就令人不解了。
對(duì)于徐工機(jī)械這些投資動(dòng)作，一位市場(chǎng)人士告訴記者：“徐工機(jī)械是典型的國(guó)企，在行業(yè)里不是特別突出，在市場(chǎng)中隨波逐流�！彼J(rèn)為，這有可能是公司此前的規(guī)劃，也有可能是效仿同行的一些舉動(dòng)，不過(guò)，“國(guó)企的通病如激勵(lì)不夠?qū)е缕浞磻?yīng)較慢，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力不夠強(qiáng)�！�
三一重工信用銷售規(guī)�；蚋哌_(dá)八成
相較于徐工機(jī)械，三一重工開(kāi)展信用銷售的回款情況更令人擔(dān)心。公司半年報(bào)顯示，今年上半年應(yīng)收賬款為229.24億元，相比期初增長(zhǎng)了一倍多，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例也從期初的33.46%上升至47.50%。
同樣，三一重工也沒(méi)有完整披露信用銷售的實(shí)際規(guī)模，記者也只能從其大股東三一集團(tuán)的情況中一窺其詳。三一集團(tuán)2012年第一期中期票據(jù)的募集說(shuō)明書(shū)顯示，2011年集團(tuán)產(chǎn)品銷售結(jié)算方式中19.08%左右為分期付款，63.53%左右為按揭貸款或融資租賃，17.39%左右為全額付款。
上述銷售結(jié)算方式的基本操作情況如下：分期付款，即首付30%，其余分9-18個(gè)月支付完畢；按揭貸款，即客戶先支付合同金額的20%-30%首付款至公司賬戶，剩余部分辦理銀行按揭，期限一般為2-4年。其中，設(shè)備類可辦理八成按揭；車輛類七成按揭，部分銀行可八成按揭；融資租賃，即租賃公司根據(jù)承租人的要求，向公司購(gòu)買租賃物并出租給承租人(客戶)占有、使用、收益，承租人向其支付租金。租賃公司則包括有關(guān)聯(lián)關(guān)系的康富租賃或中宏租賃以及無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的光大金融租賃等公司，其中康富租賃或中宏租賃的主要資金來(lái)源為銀行保理模式。公司融資租賃的首付款比例10%左右，還款周期為4年，如果承購(gòu)人未按期歸還貸款，公司對(duì)此筆貸款負(fù)有余額回購(gòu)義務(wù)。
2011年，三一重工的銷售收入和利潤(rùn)分別占集團(tuán)全部收入和利潤(rùn)總額的87.36%和92.26%。據(jù)此推算，即使全額付款的合同均為三一重工所簽，而非三一集團(tuán)旗下其他公司所簽——這種可能性微乎其微——三一重工2011年信用銷售的比例也應(yīng)該在八成左右。
在募集說(shuō)明書(shū)中有一句話透露出三一重工在集團(tuán)信用銷售業(yè)務(wù)中的特殊地位。在描述集團(tuán)財(cái)務(wù)管理制度時(shí)，募集說(shuō)明書(shū)有如下表述：“銷售融資及經(jīng)銷商貸款擔(dān)保業(yè)務(wù)由三一重工的融資管理部負(fù)責(zé)辦理，除此之外的公司所有借款、擔(dān)保業(yè)務(wù)統(tǒng)一由財(cái)務(wù)部門(mén)辦理。”
三一重工激進(jìn)擴(kuò)張落下后遺癥
應(yīng)收賬款大幅上升，從多個(gè)角度令三一重工如坐針氈，其中之一便是飛漲的計(jì)提費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的侵蝕。公司10月20日發(fā)布公告，稱將對(duì)應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例會(huì)計(jì)估計(jì)進(jìn)行變更，按賬齡不同，未到合同收款日應(yīng)收款、1年以內(nèi)(含1年)、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年、5年以上計(jì)提比例分別由原先的2%、5%、10%、20%、50%、50%、50%變更為1%、1%、6%、15%、40%、70%、100%�？傮w而言，賬齡較短的應(yīng)收賬款計(jì)提比例進(jìn)行了下調(diào)，而長(zhǎng)期的應(yīng)收賬款進(jìn)行了上調(diào)。
數(shù)據(jù)顯示，公司賬齡較短的應(yīng)收賬款占比較高。截至今年6月底，公司未到合同收款日和1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款分別占到總額的48.13%和44.29%，而3年以上的僅占1.6%。
公告還表示，本次會(huì)計(jì)估計(jì)變更2012年7月起執(zhí)行，不影響公司2012年1至6月的利潤(rùn)。在這樣的情況下，本次會(huì)計(jì)估計(jì)變更預(yù)計(jì)增加1-9月歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約4.7億元。
換而言之，公司7-9月一個(gè)季度的業(yè)績(jī)受其影響增加了約4.7億元。分析人士表示，三一重工此次下調(diào)幅度和下調(diào)后的計(jì)提比例與中聯(lián)重科2011年年報(bào)中變更后的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例相當(dāng)。不過(guò)，中聯(lián)重工會(huì)計(jì)估計(jì)變更2011年10月起執(zhí)行，同樣在一個(gè)季度的時(shí)間內(nèi)僅增加上市公司凈利潤(rùn)1.6億元，只相當(dāng)于三一重工約三分之一的水平。
在這種情況下，公司信用風(fēng)險(xiǎn)特征的具體組合就值得探究，其中“未到合同收款日應(yīng)收款”的定義最耐人尋味。根據(jù)會(huì)計(jì)上的定義，應(yīng)收賬款伴隨銷售同時(shí)產(chǎn)生，與合同訂立時(shí)間、約定交款時(shí)間無(wú)關(guān)。因此，至少在分期付款上，公司“合同收款日”離銷售產(chǎn)生的時(shí)點(diǎn)很可能大于1年，將未到合同收款日應(yīng)收款的壞賬計(jì)提比例等同于1年以內(nèi)應(yīng)收賬款存在不謹(jǐn)慎。
盡管三一重工試圖將應(yīng)收賬款高企的影響消除，但是公司今年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~依然由去年同期的正值轉(zhuǎn)負(fù)，為-17.47億元。類似徐工機(jī)械，三一重工也只得加大債務(wù)融資的比例。截至上半年底，公司短期借款相比年初增長(zhǎng)18.10%至112.22億元，長(zhǎng)期借款增幅則更為驚人，從年初的66.80億元增長(zhǎng)至147.68億元，增幅高達(dá)121.08%。三季報(bào)中，短期借款雖回落至95.60億元，但長(zhǎng)期借款繼續(xù)攀升至155.59億元。
值得注意的是，半年報(bào)的短期借款中有8.68億元的保理借款，而期初這一數(shù)字為零，公司稱主要是報(bào)告期內(nèi)采取有追索方式開(kāi)展保理業(yè)務(wù)所致。同時(shí)，截至2012年6月30日，公司采取無(wú)追索保理方式向銀行轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款，終止確認(rèn)應(yīng)收賬款金額20.02億元。分析人士認(rèn)為，這一方面表明公司正將表內(nèi)債務(wù)向表外轉(zhuǎn)移，另一方面也表明，公司的應(yīng)收賬款確實(shí)有部分存在回收隱患。
對(duì)三一重工不利的是，除了資產(chǎn)以外，債權(quán)人也開(kāi)始注意到公司的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)有關(guān)報(bào)道，公司正申請(qǐng)豁免現(xiàn)有貸款的部分財(cái)務(wù)約束條件。目前，公司部分貸款對(duì)凈負(fù)債/有形凈資產(chǎn)比率的要求是0.8倍以下，而公司2012年9月底的可比數(shù)據(jù)為2.04倍。據(jù)稱，三一重工請(qǐng)求在2012年6月至年底期間豁免這一財(cái)務(wù)指標(biāo)約束。
然而，三一重工并沒(méi)有放緩擴(kuò)張的步伐。今年上半年，三一重工固定資產(chǎn)的規(guī)模從期初的105.40億元增長(zhǎng)25.36%至132.13億元。與此同時(shí)，其在建工程的規(guī)模也從期初的31.42億元增長(zhǎng)至期末的36.30億元，增幅也逾15%。九月底固定資產(chǎn)與在建工程相對(duì)期初的增幅進(jìn)一步擴(kuò)大至27.45%和33.48%。
固定資產(chǎn)快速增加的同時(shí)，其總量更值得關(guān)注。將固定資產(chǎn)與在建工程相加，并除以總資產(chǎn)，2012年6月底三一重工這一比例為23.76%，高于徐工機(jī)械的15.58%，也高于中聯(lián)重科的6.34%。
從另一個(gè)角度也可看出三一重工的體量已十分驚人。公司2011年年報(bào)中披露的員工數(shù)量為51827人，而總資產(chǎn)規(guī)模凌駕于三一重工的中聯(lián)重科同期僅有28833人，資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)三一重工五成的徐工機(jī)械同期的員工數(shù)量更是只有16605人，不及三一重工的三分之一。
由此，最近公司位于湖南、長(zhǎng)三角的多個(gè)生產(chǎn)基地都流出了裁員的傳聞�！皵U(kuò)張后如果沒(méi)有帶來(lái)銷售和業(yè)績(jī)的上升，只能大量裁員，但是更關(guān)鍵的是，資產(chǎn)并不容易處置，相反折舊還要侵蝕利潤(rùn)�！币晃粰C(jī)械行業(yè)公司高管向記者分析三一重工目前面臨的困境。
據(jù)公司半年報(bào)數(shù)據(jù)，公司固定資產(chǎn)折舊額從年初的19.87億元上升至期末的35.03億元，同比大增76.30%，大大超過(guò)固定資產(chǎn)的增速。令人不解的是，增加的逾15億元的折舊中有11.22億元來(lái)自企業(yè)合并轉(zhuǎn)入，而當(dāng)期企業(yè)合并轉(zhuǎn)入的固定資產(chǎn)為27.13億元，轉(zhuǎn)入的資產(chǎn)為何帶來(lái)如此高額的折舊仍需要進(jìn)一步的解釋。