編者按：近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在全球主要經(jīng)濟(jì)體中高居第一，但作為“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的A股市場(chǎng)卻表現(xiàn)得格外不堪，屢屢墊底全球主要市場(chǎng)。是什么造成了如此巨大的反差？本報(bào)經(jīng)過(guò)深入調(diào)研，現(xiàn)推出“A股制度頑疾調(diào)查”系列報(bào)道，試圖從影響股市的制度層面進(jìn)行深入剖析，求解中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步的改革之道。

    作為證券市場(chǎng)最基本的組成元素之一，上市公司的成長(zhǎng)性以及給予投資者回報(bào)的能力，是證券市場(chǎng)繁榮的一大基石。但對(duì)于國(guó)內(nèi)A股來(lái)說(shuō)，真正具有成長(zhǎng)性的上市公司屈指可數(shù)。比如，衡量股市回報(bào)的重要指標(biāo)之一——股息率(分紅與股價(jià)之比)在全球主要市場(chǎng)中排名墊底；十年來(lái)，近七成的上市公司給股民帶來(lái)的實(shí)際收益甚至不如銀行同期儲(chǔ)蓄，其中，近半上市公司給投資者的是負(fù)回報(bào)。

　　股息率僅為0.55%

　　盤點(diǎn)全球12個(gè)股票市場(chǎng)，我國(guó)股息率顯著低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家、燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生日前組織的一項(xiàng)調(diào)查顯示，近10年間我國(guó)有65%的上市公司給予股民的回報(bào)還不如同期銀行利率。
　　根據(jù)這份調(diào)查，2001年6月14日，滬深共有上市公司1108家，除去少數(shù)因被大股東吸收、合并或退市等不可比的公司后，計(jì)算10年來(lái)的股價(jià)以及轉(zhuǎn)送股和現(xiàn)金分紅后發(fā)現(xiàn)：若投資者在2001年6月14日買入，并持有到2011年12月20日收盤，則買入的534家公司將虧損，另外有166家的收益低于同時(shí)期的一年期存款滾存利息，只有362家有高于存款利息的正收益，這其中還有114家是經(jīng)過(guò)重組和資產(chǎn)注入取得的。真正靠自身發(fā)展能讓投資者取得高于存款利息收入的上市公司僅有248家，不足1/4。
　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布的《中國(guó)上市公司投資者保護(hù)狀況評(píng)價(jià)報(bào)告(2011年度)》顯示，納入評(píng)價(jià)對(duì)象的2320家上市公司中，有47.57%的投資者認(rèn)為，2011年度上市公司投資者保護(hù)程度表現(xiàn)一般。分指標(biāo)看，42.94%的投資者認(rèn)為2011年上市公司對(duì)投資者投資收益權(quán)的保護(hù)一般，29.18%的投資者表示不滿意，表示滿意的僅為27.88%。
　　在上市公司整體缺乏成長(zhǎng)性的同時(shí)，吝嗇的分紅更是讓A股給投資者帶來(lái)的實(shí)際回報(bào)遠(yuǎn)低于其他市場(chǎng)。
　　首先，上市公司出現(xiàn)高超募與低分紅的反差。中國(guó)證券登記結(jié)算統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，從2003年至今，每年分紅的數(shù)量雖然有所增加，但是和股市募集資金的數(shù)量相比仍然較少。如2011年我國(guó)上市公司通過(guò)股市預(yù)計(jì)募集資金總額2821億元，實(shí)際募集資金總額約5634億元，超募資金超過(guò)2800億元。而上市公司的分紅占其凈利潤(rùn)的比例卻呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。近三年間，上市公司的現(xiàn)金分紅占其當(dāng)年歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)的比例為41.69%、35.85%、30.09%。在歐美等成熟市場(chǎng)中，上市公司的分紅比例一般為40%至60%。
　　其次，A股股息率在全球主要市場(chǎng)中排名墊底。股息率反映了一個(gè)股票市場(chǎng)給予投資者持續(xù)穩(wěn)定回報(bào)的狀況，是衡量股市回報(bào)的重要指標(biāo)之一�！督�(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)全球12個(gè)股票市場(chǎng)在1990年至2010年的股息率后發(fā)現(xiàn)，A股股息率顯著低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)。以2010年為例，A股股息率僅0.55%，美國(guó)、日本、英國(guó)和德國(guó)的股息率分別為1.97%、1.74%、2.19%和1.11%，同期韓國(guó)、香港、臺(tái)灣、新加坡、巴西、智利和馬來(lái)西亞的股息率也高于A股。
　　安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，過(guò)去10年，絕大部分和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)的市場(chǎng)都有相匹配的回報(bào)。一些人通過(guò)購(gòu)買房子分享了經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，一些人通過(guò)購(gòu)買紀(jì)念幣、郵票、古董分享了經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，甚至10年前如果在美國(guó)或者香港市場(chǎng)購(gòu)買了中國(guó)指數(shù)，也能分享到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)，只有中國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)沒有創(chuàng)造應(yīng)有的回報(bào)。
　　對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，只有付出沒有收獲的市場(chǎng)是畸形的市場(chǎng)，也是注定不能持續(xù)健康發(fā)展的市場(chǎng)。近期A股持倉(cāng)賬戶比例屢創(chuàng)新低，反映出了投資者信心瀕臨崩潰的事實(shí)。

　　成長(zhǎng)性之困

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，但A股上市公司五大財(cái)務(wù)指標(biāo)卻在持續(xù)回落

　　截至12月12日收盤，上證綜指今年以來(lái)累計(jì)下跌了5.31%，深證成指則累計(jì)下跌了7.54%。相比之下，美股三大指數(shù)(道瓊斯、納斯達(dá)克和標(biāo)普500)今年以來(lái)分別上漲了8.44%、16.01%和13.54%，深陷債務(wù)危機(jī)的歐洲三大股指以及亞洲的主要市場(chǎng)也均獲得了10%左右的累計(jì)漲幅，恒生指數(shù)更是上漲了22.07%。
　　“上市公司的業(yè)績(jī)是股價(jià)的基礎(chǔ)，上市公司本身成長(zhǎng)性不足，股票市場(chǎng)自然好不到哪里去�！遍L(zhǎng)城證券研究總監(jiān)向威達(dá)接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示，以制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)毛利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率以及凈資產(chǎn)收益率5大指標(biāo)來(lái)看，標(biāo)普500所代表的企業(yè)目前已經(jīng)基本回到了2007年的水平，甚至高于2007年的水平。但對(duì)于中國(guó)而言，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于美國(guó)，但A股上市公司上述5大財(cái)務(wù)指標(biāo)卻是在持續(xù)回落。
　　缺乏成長(zhǎng)性，已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)迫切需要解決的一大難題。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)上市公司連續(xù)5年凈資產(chǎn)收益率大于10%的公司，占整個(gè)市場(chǎng)的比例并不高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)，反映出我國(guó)上市公司持續(xù)盈利能力較差。從2002年至2010年，A股上市公司中連續(xù)5年凈資產(chǎn)收益率大于10%的公司占比呈緩慢上升狀態(tài)，2010年僅為6.66%，相比之下，美國(guó)的比例卻始終在12%以上，2010年則為13.46%。
　　2012年三季報(bào)顯示，上市公司前三季度共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.49萬(wàn)億元，同比下滑2%；在剔除16家上市銀行之后，2455家非銀行類上市公司的凈利潤(rùn)僅為6814.42億元，較2011年同期的8336.42億元大幅下滑了18%。
　　對(duì)于誕生以來(lái)就帶著“高成長(zhǎng)”光環(huán)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來(lái)說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題更加突出。三季報(bào)顯示，355家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)前三季度共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)176.9億元，同比下滑6%，355家公司中，有156家前三季度凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，占比高達(dá)43.9%，其中甚至有11家企業(yè)出現(xiàn)了虧損。從2012年全年的情況來(lái)看，在目前已經(jīng)公布業(yè)績(jī)預(yù)告的35家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)將出現(xiàn)下滑甚至虧損的就達(dá)到了22家，占比高達(dá)62.9%。
　　就在國(guó)內(nèi)投資者為A股沒有產(chǎn)生“蘋果”這樣的真正具有成長(zhǎng)性的公司感到遺憾時(shí)，騰訊、阿里巴巴、百度、新浪等高速增長(zhǎng)且回報(bào)可觀的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)軍企業(yè)，卻分別選擇在香港和美國(guó)證券市場(chǎng)上市。騰訊控股2004年香港上市之初股價(jià)只有4港元左右，目前已經(jīng)約250港元；分別于2000年、2005年在納斯達(dá)克上市的新浪、百度在融資之后不僅自身業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，股價(jià)也大幅上漲。
　　此外，公司上市后業(yè)績(jī)大變臉的案例也頻頻發(fā)生。WIND的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在今年1月至7月上市的123家公司中，首份半年報(bào)業(yè)績(jī)同比負(fù)增長(zhǎng)的公司多達(dá)36家，珈偉股份、隆基股份、溫州宏豐及百隆東方4家公司上半年凈利潤(rùn)下滑幅度均超過(guò)70%，其中珈偉股份中期業(yè)績(jī)更是暴跌了94%。
　　專家認(rèn)為，A股作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展國(guó)家的市場(chǎng)，卻整體充斥著缺乏成長(zhǎng)性的上市公司，這從根本上反映了A股在制度上既沒有能夠篩選出足夠優(yōu)質(zhì)的上市公司，在市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制中也沒能實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的目的。

　　資本運(yùn)作之惑

　　一些企業(yè)家坦言，他們把上市身份看得比上市目的更重要

　　作為2008年就登陸A股市場(chǎng)的上市公司，新華都今年前三季度共計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.17億元，而從2008年年報(bào)開始計(jì)算，近五年來(lái)，新華都共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.74億元。然而，新華都上市后，企業(yè)管理層并沒有把重點(diǎn)放在公司發(fā)展上，而是減持套現(xiàn)，在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買其他上市公司的股權(quán)。公開資料顯示，公司實(shí)際控制人陳發(fā)樹2009年買入9164萬(wàn)股青島啤酒H股，在今年6月大筆減持之后，賬面盈利超過(guò)20億港元。
　　對(duì)于上市公司的管理層來(lái)說(shuō)，資本運(yùn)作已是一種危險(xiǎn)的誘惑�！督�(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)一些公司上市后把重點(diǎn)放到了資本運(yùn)作上，企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)顯得無(wú)足輕重；同時(shí)，不少創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在成為億萬(wàn)富翁后對(duì)于股價(jià)的變化尤為關(guān)注，甚至超過(guò)了對(duì)研發(fā)投入的重視，導(dǎo)致企業(yè)缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)的核心的成長(zhǎng)動(dòng)力。
　　一方面，實(shí)體經(jīng)營(yíng)難度加大與資本運(yùn)作輕而易舉的對(duì)比，讓部分企業(yè)家在企業(yè)上市后更加注重資本運(yùn)作，減少了對(duì)企業(yè)實(shí)體經(jīng)營(yíng)的關(guān)注。截至2012年10月份，滬深300指數(shù)中成份股上市公司凈資產(chǎn)收益率僅有18%，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難進(jìn)一步加劇，而不少上市公司和實(shí)際控制人卻熱衷參與股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資甚至是二級(jí)市場(chǎng)股票投資。
　　WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2012年中報(bào)，共有904家上市公司在不同市場(chǎng)進(jìn)行了證券投資，投資金額總計(jì)達(dá)到了5317.86億元。而在2011年同期，這個(gè)數(shù)據(jù)則分別是776家和4170.12億元，也就是說(shuō)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難的情況下，上市公司進(jìn)行證券投資數(shù)量和金額都出現(xiàn)了大幅度的攀升。另外，對(duì)于A股上市公司來(lái)說(shuō)，搞PE也似乎成為一種時(shí)髦，WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，A股就有90家上市公司以不同比例直接參股了創(chuàng)投公司。
　　另一方面，企業(yè)上市大量募集資金，為的就是借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，但對(duì)短期業(yè)績(jī)的關(guān)注和股價(jià)波動(dòng)的關(guān)注，卻使得這種功能大打折扣。“上市后特別關(guān)心股價(jià)。投資者、監(jiān)管層、政府都不希望股價(jià)跌，盡管有時(shí)候有客觀原因，但是股價(jià)跌了很影響形象�！标�(yáng)光電源股份有限公司董事長(zhǎng)曹仁賢說(shuō)，“所以企業(yè)上市之后投入研發(fā)就比較難了，因?yàn)檠邪l(fā)對(duì)企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)的影響比較大，而且研發(fā)可能會(huì)失敗，會(huì)影響股價(jià)�！庇浾哒{(diào)查發(fā)現(xiàn)，2011年陽(yáng)光電源上市時(shí)超募9.4億元，但其上市后的研發(fā)經(jīng)費(fèi)僅同比上升不到3000萬(wàn)元。
　　一位上市公司創(chuàng)始人和高管深有同感：“作為中小板上市公司高管，企業(yè)長(zhǎng)期研發(fā)投入抵消掉了當(dāng)期利潤(rùn)，說(shuō)不好還要影響股價(jià)，這對(duì)公司大股東和中小投資者來(lái)說(shuō)都不好交代�！�
　　多位上市公司創(chuàng)始人和高管坦言，盡管企業(yè)上市后他們的股價(jià)還不能解禁拋售，但近兩年股市大跌帶來(lái)的財(cái)富縮水仍然讓這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)自己賬面資產(chǎn)的變化十分在意，再加上機(jī)構(gòu)投資者和中小散戶對(duì)于公司股價(jià)極為關(guān)注，穩(wěn)定公司股價(jià)的壓力不小。
　　“現(xiàn)在不少公司實(shí)際控制人都找到投資機(jī)構(gòu)開展‘市值管理’業(yè)務(wù)，說(shuō)白了就是維護(hù)公司股價(jià)，這比把資金投入科技研發(fā)之后帶來(lái)的好處要快�！闭憬�一位不愿意透露姓名的中小板上市公司創(chuàng)始人說(shuō)。
　　在財(cái)富增值的巨大光環(huán)背后，不少中小企業(yè)上市公司的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也面臨著實(shí)體經(jīng)營(yíng)還是資本運(yùn)作、離職套現(xiàn)還是繼續(xù)持有等雙向選擇。受到“急功近利賺快錢，一心一意沖上市”的氣氛影響，部分中小上市公司企業(yè)家的創(chuàng)新精神面臨考驗(yàn)。一些企業(yè)家坦言，他們把上市身份看得比上市目的更重要。
　　截至目前，仍有近800家企業(yè)排隊(duì)上市。11月2日登陸中小板的浙江世寶，計(jì)劃通過(guò)IPO募集資金僅3870萬(wàn)元，扣除發(fā)行費(fèi)用可能會(huì)虧本發(fā)行，但企業(yè)仍然義無(wú)反顧，就是因?yàn)榭粗猩鲜羞@塊招牌。
　　中小板上市公司精功科技董事長(zhǎng)孫建江上市首日身價(jià)即過(guò)億。他說(shuō)：“錢來(lái)的太容易未必是好事。如果沒有好項(xiàng)目就不應(yīng)該去融資�！�
　　資本市場(chǎng)本應(yīng)為具有前景的企業(yè)提供資本上的助力，推動(dòng)其迅速發(fā)展，但在現(xiàn)有的發(fā)行、解禁、減持等制度因素下，它卻在一定程度上削弱了企業(yè)家的實(shí)業(yè)精神。這是A股不得不面臨的一個(gè)尷尬事實(shí)。

　　一股獨(dú)大之弊

　　一股獨(dú)大的企業(yè)正大量潛伏在中國(guó)資本市場(chǎng)中，而關(guān)聯(lián)交易普遍存在

　　為什么A股上市公司“不務(wù)正業(yè)”大行其道？為什么低回報(bào)行為暢通無(wú)阻？為什么上市公司成長(zhǎng)性普遍不足？業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這些現(xiàn)象與上市公司治理結(jié)構(gòu)上的缺陷密切相連。在目前的上市公司治理中，上市公司普遍的一股獨(dú)大造成了大股東在決策權(quán)上占有天然優(yōu)勢(shì)，獨(dú)立董事制度則名存實(shí)亡。在無(wú)人約束情況下，大股東自然不會(huì)去考慮回報(bào)投資者，其對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃和投資行為也在一定程度上缺乏約束。
　　中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司副總裁張鳳鳴表示，全流通改革之后上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象廣泛存在，上市公司重融資甚至只重視一次性的融資，輕視中小股東的回報(bào)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展有很大的差距，用腳投票對(duì)上市公司的約束力不足。
　　中國(guó)政法大學(xué)資本市場(chǎng)研究中心主任劉紀(jì)鵬告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，不論是國(guó)企還是民企，一股獨(dú)大普遍存在，創(chuàng)業(yè)板95%的企業(yè)都是一股獨(dú)大的家族企業(yè)，第一大股東上市前平均持股在56%，最高達(dá)98%，上市后平均在45%，最嚴(yán)重的甚至在70%以上。這些一股獨(dú)大的家族企業(yè)，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)高拋低吸，回避窗口期，等待解禁流通后減持套現(xiàn)，票面價(jià)格1塊和30塊、50塊的上市價(jià)格相比，再跌都可以賺到錢。這樣的股票目前正大量潛伏在中國(guó)資本市場(chǎng)中。
　　劉紀(jì)鵬建議，800多家待上市的企業(yè)都要解決一股獨(dú)大的問(wèn)題后才能放行。第一大股東上市前的持股比例要降到33%以內(nèi)，這樣就可以減少二級(jí)市場(chǎng)的壓力，減少財(cái)富分配和三高超募的不公平。管理層應(yīng)對(duì)持股比例超過(guò)30%的大股東進(jìn)行預(yù)設(shè)和重新定價(jià)，這個(gè)價(jià)格就是在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間找到一個(gè)讓股民充分肯定的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格要對(duì)外公布，不在這個(gè)價(jià)格之上不能減持，只有把公司業(yè)績(jī)做上去才可以減持，進(jìn)行資本套利。
　　上市公司一股獨(dú)大還衍生出關(guān)聯(lián)交易、虛假報(bào)表等一系列問(wèn)題。華生表示，由于大量企業(yè)是非整體上市，使得A股存在大量的關(guān)聯(lián)交易。這是當(dāng)前A股上市公司公司治理中存在的最大問(wèn)題。
　　今年7月，佛山照明突然公告，稱因在近三年財(cái)報(bào)中隱瞞與佛山施諾奇、佛山市斯朗柏、青海威力新能源、(香港)青海天際稀有元素科技開發(fā)公司、上海亮奇電器等五家公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系及其交易行為，公司被責(zé)令整改，董事長(zhǎng)鐘信才被點(diǎn)名，被責(zé)令10日內(nèi)作出說(shuō)明。
　　一位不愿意透露姓名的證券業(yè)人士表示，關(guān)聯(lián)交易為利益輸送提供了很大的空間。比較常見的是，上市公司以高溢價(jià)收購(gòu)大股東或其他關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)，或者上市公司將自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價(jià)轉(zhuǎn)讓給大股東或關(guān)聯(lián)方。在IPO發(fā)行中，則可以通過(guò)大股東或其他關(guān)聯(lián)方向發(fā)行人進(jìn)行利益輸送，使得發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表能夠更加好看，其過(guò)會(huì)的成功率會(huì)更高，其在定價(jià)發(fā)行時(shí)也會(huì)具有一定的估值優(yōu)勢(shì)。
　　公開資料顯示，在此前的綠大地造假發(fā)行一案中，綠大地公司為達(dá)到上市目的，登記注冊(cè)了一批由綠大地公司實(shí)際控制或者掌握銀行賬戶的關(guān)聯(lián)公司，并利用相關(guān)賬戶操控資金流轉(zhuǎn)，采用偽造合同、發(fā)票、工商登記資料等手段，少付多列、將款項(xiàng)支付給其控制的公司、虛構(gòu)交易業(yè)務(wù)，虛增資產(chǎn)、虛增收入，總計(jì)虛增營(yíng)業(yè)收入近3億元。