美國資本市場已走過200多年的歷程。總體來看，美國股票市場構(gòu)建了靈活包容的多層市場，可以滿足不同規(guī)模和背景的企業(yè)的多樣化融資需求。同時，美國通過立法要求充分披露信息，以保護(hù)投資者利益；通過推出“40lK”計劃和引導(dǎo)養(yǎng)老金等資金入市，培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)重視價值投資的長期投資理念。
靈活包容 多層市場滿足多樣需求
美國股市的顯著特點是具有高度靈活性和包容性。它可為不同企業(yè)發(fā)行不同類型的有價證券，以滿足不同規(guī)模和不同背景企業(yè)的多樣化融資需求。
按市場范圍劃分，美國股市可分為四個層級：第一級由紐約證券交易所和納斯達(dá)克全國市場構(gòu)成，是向大企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國性市場；第二級是美國證券交易所和納斯達(dá)克小型資本市場，是向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國性市場；第三級是由波士頓股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等組成的地方性股票交易所，構(gòu)成區(qū)域性交易所市場；第四級由場外柜臺交易系統(tǒng)(OTCBB)板塊和粉單板塊組成，是向?qū)嵙簳r達(dá)不到前三級市場的小型企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的非交易所市場。
從資本市場結(jié)構(gòu)看，美國股市從第一級到第四級上市公司的數(shù)量大致呈金字塔狀，結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定合理。這種多層次的資本市場體系，是適應(yīng)不同規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營狀況、盈利水平和發(fā)展階段的企業(yè)的融資需求自發(fā)形成的，是市場自然演進(jìn)的結(jié)果。
從企業(yè)融資角度看，由于企業(yè)的發(fā)展階段、規(guī)模、收益和風(fēng)險特征不同，分層次的證券市場結(jié)構(gòu)不僅適應(yīng)了企業(yè)不同成長階段的融資需要，低一級市場還對在該市場交易的企業(yè)起著比較、選擇和推薦的作用，將那些經(jīng)營業(yè)績突出、市場表現(xiàn)不凡的企業(yè)推薦到高一級的證券市場，從而保證了公司質(zhì)量，奠定了證券市場健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)。
從投資者角度看，可以直觀地判斷不同市場的風(fēng)險，根據(jù)各自投資的金額、目標(biāo)、風(fēng)險承受能力等，選擇不同的市場作出投資決策。
從市場組織者角度看，可更加突出主板市場的精品市場地位，保證主板市場的上市公司質(zhì)量，而次級市場的建立又可為主板培育上市公司。同時，由于不同規(guī)模、不同盈利水平的上市公司的風(fēng)險不同，可以對不同市場實施不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和方法，降低管理成本，有效控制風(fēng)險。
完善立法 保障信息充分披露
信息不對稱是股市普遍存在的問題，為此，美國通過立法不斷完善信息披露制度。
美國國會1933年通過《證券法》，1934年通過《證券交易法》，并成立了美國證券交易委員會。這兩部法律分別對信息的初次披露和持續(xù)披露作出明確的立法規(guī)定。而美國證交會的一項重要工作就是保證上市公司的相關(guān)信息得到充分披露，要求上市公司更加迅速和及時地向公眾披露關(guān)于公司財務(wù)狀況和經(jīng)營方面的重大變化。
1989年，美國證交會規(guī)定發(fā)行公司必須披露目前已經(jīng)知曉的發(fā)展趨勢、事件和可以合理預(yù)見將對公司未來產(chǎn)生重大影響的不確定因素，并允許公司披露預(yù)測的未來發(fā)展趨勢或事項，以及目前已經(jīng)知曉的發(fā)展趨勢、事項或不確定因素的未來影響。
1995年，有關(guān)法案進(jìn)一步采用了修正的安全港規(guī)則，規(guī)定了預(yù)測性信息披露的免責(zé)制度，以減輕預(yù)測性信息披露者的潛在訴訟風(fēng)險，進(jìn)一步體現(xiàn)了對預(yù)測性信息披露的支持。美國還頒布相關(guān)法律，降低信息披露的成本，鼓勵全面的信息披露。
20世紀(jì)90年代后，現(xiàn)代通訊和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展對信息披露制度產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。針對新的網(wǎng)絡(luò)信息沖擊，美國證交會建立了網(wǎng)絡(luò)化下的信息披露制度框架。
鑒于投資者有時很難在太多復(fù)雜難懂的信息中找到對決策有用的信息，美國證交會在1998年3月制定規(guī)則，要求發(fā)行人在招股說明書的某些章節(jié)，特別是封面和風(fēng)險披露部分使用淺顯易懂的語言，包括避免長句、采用日常用語、多用圖表表示、不使用法律和商業(yè)術(shù)語等，以增強傳遞給投資者的信息的易解性，從而在法律規(guī)范中確立了信息披露的易解性原則。
2000年8月，針對選擇性披露問題，美國證交會確立了信息公平披露規(guī)則，以使投資者能夠公平地獲得任何未公開的重大信息。
在安然、世通、施樂等公司重大財務(wù)丑聞爆發(fā)后，2002年美國出臺的《公眾公司會計改革和投資者保護(hù)法》直接以保護(hù)投資者利益和提高公司透明度為根本立法思想，并對信息披露提出了更高要求。
重視價值投資 培育成熟機(jī)構(gòu)投資者
重視價值投資是成熟股票市場的標(biāo)志之一。在美國股票市場，上市公司重視提高企業(yè)價值的公司治理理念和股民的價值投資行為已形成良性互動，企業(yè)為得到股民的長期投資而注重提高公司業(yè)績，股民也體會到與企業(yè)共同發(fā)展的益處，從而較少從事短線炒股。而且，美國的主要股權(quán)掌握在專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者手中，它們是市場投資者的主體，小股民的投資行為對股市影響不大。
事實上，上世紀(jì)80年代以來，美國大型金融機(jī)構(gòu)已集中持有所有股份公司50%以上的股票，養(yǎng)老基金、共同基金以及保險公司成為股份公司股票的集中持有者。養(yǎng)老基金成為資本市場的主要投資者，同時也成為共同基金和保險基金最主要的資金來源。
此外，上世紀(jì)80年代初，美國推出“40lk計劃”。根據(jù)相關(guān)制度，如果雇員每月拿出一定數(shù)額的工資存入養(yǎng)老金賬戶，其服務(wù)的企業(yè)也會往這一賬戶存入相應(yīng)資金。這一安排鼓勵了人們在限定額度內(nèi)盡可能多地存入養(yǎng)老金。不過，根據(jù)提取時間限制規(guī)定，如果59歲之前提取要交罰款，還要交很高的稅。因此，這一制度安排使美國多數(shù)民眾的企業(yè)年金源源不斷地進(jìn)入資本市場，而且一放就是30年，成為美國資本市場最穩(wěn)定的基石。
對此，中國證監(jiān)會研究中心主任祁斌認(rèn)為，養(yǎng)老金入市，不是一個簡單的去買股票的概念，更不是救市，而是一整套制度安排，需要政府循序漸進(jìn)地推進(jìn)實現(xiàn)，這對一個國家的經(jīng)濟(jì)、社會資本、創(chuàng)新企業(yè)和民眾來說都是好事。
祁斌認(rèn)為，在關(guān)于養(yǎng)老資金投資的制度安排中，有三個原則最為重要：
一是專業(yè)投資，即通過篩選和委托專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資，不鼓勵民眾自己到市場去投資。
二是組合投資，在包括國債、公司債和股票等多個金融市場中進(jìn)行不同資產(chǎn)類別的組合投資，并根據(jù)不同性質(zhì)養(yǎng)老資金的安全性要求和風(fēng)險承受度，進(jìn)行不同比例的配置。從美國的情況看，被稱為第一支柱的基本養(yǎng)老金，絕大多數(shù)投資國債，幾乎不投資股市，也因此規(guī)避了2008年金融危機(jī)的沖擊，但成長性和回報率較低；而包括“401K”在內(nèi)的企業(yè)年金等第二支柱和商業(yè)保險等第三支柱，在股票、債券甚至房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)、私寡股權(quán)基金(PE)、風(fēng)險投資(VC)等各種資產(chǎn)類別中投資，投資回報率高，在過去幾十年實現(xiàn)了不俗增長。
三是長期投資，美國養(yǎng)老體系的大規(guī)模建設(shè)始于上世紀(jì)80年代初期，30年后顯現(xiàn)出強大的社會效果。在過去30年中，美國民眾的“401K”計劃中的養(yǎng)老資金與美國道瓊斯指數(shù)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到90%以上。
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美國股市8年內(nèi)7000家公司退市 |
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鏈接：上市公司必須首先考慮回報投資者 |
在美國股票市場上，規(guī)范的上市標(biāo)準(zhǔn)和優(yōu)勝劣汰的退市制度，使股價變化能夠充分反映投資者的投資意向變化，進(jìn)而促使上市公司重視提高業(yè)績和公司價值以回報投資者。同時，通過完善立法和加強監(jiān)管防范違規(guī)造假，營造了良好的市場環(huán)境。
退市制度選優(yōu)汰劣
“大進(jìn)大出”是美國股市優(yōu)勝劣汰機(jī)制及資源配置功能的充分體現(xiàn)。在首次公開募股(IPO)發(fā)審制度上，美國股市采用以誠信和法制為雙重約束的“注冊制”；在退市標(biāo)準(zhǔn)上，同時采用財務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)和市場化退市標(biāo)準(zhǔn)。正因如此，美國股市實現(xiàn)了大浪淘沙，培育出一批世界知名企業(yè)，如微軟、英特爾、蘋果及IBM等。
美國股市的退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)大體對稱。例如，上市標(biāo)準(zhǔn)包括財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)(如總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤等)與市場化標(biāo)準(zhǔn)(如股東人數(shù)、股價、市值、公眾持股)兩大系列。同樣，退市標(biāo)準(zhǔn)也對稱地設(shè)計為財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)與市場化標(biāo)準(zhǔn)兩大系列。如紐約證券交易所和納斯達(dá)克均規(guī)定，如果公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于1美元，該公司就會收到退市警告。
1995年至2002年的8年間是美國股市從極盛走向平穩(wěn)的重大轉(zhuǎn)折時期，其間經(jīng)歷了2000年前后網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以及2001年“9·11”事件帶來的巨大沖擊。在這大牛大熊的8年間，美國股市共有7000多家上市公司退市，創(chuàng)下股市發(fā)展史上退市紀(jì)錄之最。
根據(jù)對7000多家退市公司情況的分析，退市原因大體可分為三類：一是因并購或私有化原因自動退市；二是因達(dá)不到持續(xù)掛牌的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)或市場化標(biāo)準(zhǔn)而被迫退市；三是因法人過失或違法行為導(dǎo)致退市。
尤其值得一提的是，由于美國股市市場化程度高，股價變化能夠充分反映投資者“用手投票”或“用腳投票”的結(jié)果，因此股價退市標(biāo)準(zhǔn)和市值退市標(biāo)準(zhǔn)成為美國股市退市制度的最重要組成部分，這也是美國退市削度的最大特色。
近年來，紐約證券交易所每年大約保持100-300家新公司IPO，但同時也有大約100-300家公司退市。同樣，納斯達(dá)克每年有大約300-500家新公司IPO，但同時也有大約300-500家公司退市�？梢哉f，只有當(dāng)垃圾股都能有尊嚴(yán)地退市時，股價才能回歸其本色。
加強監(jiān)管防范違規(guī)造假
上市公司和審計機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)共謀導(dǎo)致財務(wù)報表作假等問題嚴(yán)重?fù)p害了投資者的知情權(quán)。作為美國證券市場的政府性監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國證交會對證券市場各個利益主體的行為進(jìn)行規(guī)范，針對上市公司制定了強制性信息披露制度，其財務(wù)報表必須經(jīng)過獨立審計機(jī)構(gòu)的審計。
然而，由于審計機(jī)構(gòu)為上市公司和投資者提供中介服務(wù)的業(yè)務(wù)報酬是由上市公司支付的，使得獨立審計機(jī)構(gòu)傾向屈從于上市公司，甚至和上市公司管理層達(dá)成共謀來欺詐投資者。
上世紀(jì)90年代，上市公司管理層與中介機(jī)構(gòu)勾結(jié)已變成華爾街的一條潛規(guī)則。2002年，針對美國證券市場爆出安然、世通等一些大型上市公司財務(wù)報表造假案，美國會通過了《公眾公司會計改革和投資者保護(hù)法案》。這部新法主要從3個方面對上市公司作出規(guī)定，以維護(hù)投資者利益。
一是加強高級管理人員的責(zé)任以改善上市公司治理。要求上市公司首席執(zhí)行官(CEO)和財務(wù)總監(jiān)(CFO)以個人認(rèn)證的形式，保證公司財務(wù)報表不存在重大失實和誤導(dǎo)投資者的內(nèi)容。一旦上市公司提交的財務(wù)報表有重大違規(guī)需要重述時，CEO和CFO在違規(guī)報表公布或向SEC財務(wù)文件機(jī)構(gòu)提交報表之日起12個月內(nèi)獲得的一切業(yè)績報酬，包括從公司收到的所有獎金、紅利或者其他獎金性或權(quán)益性酬金，必須返還公司。
二是強化公司審計的獨立性。設(shè)立公司審計委員會，對審計委員會的獨立性提出較高要求；保證獨立審計師的獨立性，嚴(yán)格禁止上市公司的獨立審計師同時向該上市公司提供咨詢業(yè)務(wù)；強化外部審計的行業(yè)自律，成立“上市公司會計監(jiān)管委員會”。
三是完善信息披露制度。強調(diào)信息披露時效，由原來《證券法》《證券交易法》下的“及時”提高到“實時”，主要股東或高級管理者披露股權(quán)變更或證券轉(zhuǎn)換協(xié)議的強制期間減少到2個工作日；增加信息披露內(nèi)容，包括對內(nèi)部控制報告及其評價和重大的表外交易的披露。
分散股權(quán)防范“一股獨大”
如果大股東對公司享有控制權(quán)，就有可能在一些時候嚴(yán)重背離中小股東的意愿，成為有效治理公司的障礙。為此，美國不斷完善反壟斷法并加大力度，以限制大股東的權(quán)力，使公司控制權(quán)的私人受益降低，從而使大公司的股權(quán)進(jìn)一步分散化。
1914年通過的《克萊頓反壟斷法》規(guī)定，禁止資本在500萬美元以上的銀行和100萬美元以上的相互競爭的公司之間實行連鎖董事制。這使一些公司的大股東失去了對關(guān)聯(lián)公司的控制權(quán)，進(jìn)而出售其股權(quán)。
如標(biāo)準(zhǔn)石油公司在1911年被拆解為33個公司以后，新的反壟斷法又禁止實行連鎖董事制，這使得公司創(chuàng)立者洛克菲勒失去了對標(biāo)準(zhǔn)石油公司的控制權(quán)，逐步在證券市場出售自己的股份，從而使得33家石油公司的股權(quán)進(jìn)一步分散化。同期，摩根財團(tuán)也從其控制的公司撤出了30多名董事。對大股東控制權(quán)的限制，促進(jìn)了大股東出售股權(quán)的趨勢。
另外，由于股權(quán)分散，公司收購者可以購買市場上的流通股，從而實現(xiàn)公司的實際控股權(quán)。這同時也為公司的經(jīng)營者施加了壓力，一旦公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，就可能成為獵頭的收購目標(biāo)，所以經(jīng)營者必須致力于打造強大的上市公司。
