1950-1990年間，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大的成功，到1990年，盛世之巔的經(jīng)濟(jì)轟然崩塌，由此墜入二十多年通貨緊縮的無(wú)底深淵中。房地產(chǎn)泡沫、財(cái)政巨額赤字、企業(yè)負(fù)債高企，成為了日本經(jīng)濟(jì)的典型標(biāo)簽。中國(guó)與日本，極為相像的四十年高增長(zhǎng)，似曾相識(shí)的本幣升值，已使得當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出越來(lái)越令人擔(dān)憂的“日本化”傾向與風(fēng)險(xiǎn)。
相似的挑戰(zhàn)
當(dāng)年的日本和眼下的中國(guó)都是依賴高度外向型的經(jīng)濟(jì)模式，實(shí)現(xiàn)了本國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。也正是如此，其出口和順差的持續(xù)快速增長(zhǎng)，直接誘發(fā)美國(guó)不滿，使得其提出了日元和人民幣的升值要求。在可能進(jìn)行嚴(yán)厲貿(mào)易報(bào)復(fù)的高壓威脅下，日本和中國(guó)分別在1985年9月和2005年7月開(kāi)始啟動(dòng)了本幣對(duì)美元的升值進(jìn)程。
從名義匯率來(lái)看，人民幣對(duì)美元匯率的升值速度要比當(dāng)年日元對(duì)美元的升值速度要慢。
對(duì)于出口市場(chǎng)多元化的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響很大的是實(shí)際有效匯率。實(shí)際有效匯率顯示了一種與本幣對(duì)美元的名義匯率升值情況不完全一樣的圖景。日元實(shí)際有效匯率在啟動(dòng)升值后的6年里，大致是前三年升值，后三年有所回調(diào)；而人民幣的實(shí)際有效匯率在6年時(shí)間里都在持續(xù)升值，雖然最初三年升值得比日元慢，但持續(xù)向上最終使人民幣的實(shí)際有效匯率在t+42期趕超了日元的升值水平。
有效匯率走高抑制出口。日本和中國(guó)的出口同比增速都與其本幣的實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)出了清晰的反向關(guān)系。
作為高度外向型經(jīng)濟(jì)，日本和中國(guó)的出口都與工業(yè)增加值走勢(shì)密切相關(guān)。因此，本幣實(shí)際有效匯率的高估導(dǎo)致出口低迷，出口低迷造成經(jīng)濟(jì)疲軟，這是日本和中國(guó)在本幣升值階段都時(shí)不時(shí)得面對(duì)的挑戰(zhàn)。
近似的反應(yīng)
在美國(guó)發(fā)動(dòng)的升值攻勢(shì)面前，當(dāng)年日本和眼下中國(guó)，都感到外部壓力難以抗拒。由此，二者的匯率都呈現(xiàn)了極為相似的走勢(shì)：美元弱，本幣必須升值；美元強(qiáng)，本幣卻很難顯著貶值。這最終產(chǎn)生本幣實(shí)際有效匯率高估、進(jìn)而出口低迷和經(jīng)濟(jì)疲軟是必然的。只不過(guò)中國(guó)出口和經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)間點(diǎn)來(lái)得則要晚一些而已。
當(dāng)年日本，以寬松政策來(lái)刺激內(nèi)需。一方面，由于“日元升值緊縮”的出現(xiàn)，日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速?gòu)?985年的5%下降到了1986年的3%；另一方面，美國(guó)方面也不斷要求日本央行下調(diào)利率。最終，在1986年1月29日-1987年2月20日期間，日本央行為“刺激內(nèi)需、穩(wěn)定匯率”共5次累計(jì)下調(diào)貼現(xiàn)率2.5個(gè)百分點(diǎn)至2.5%的空前低位。在貨幣政策寬松的同時(shí)，1986年下半年，日本也開(kāi)始考慮財(cái)政刺激，并最終在1987年5月29日推出了規(guī)模高達(dá)6兆日元的“緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策”。
與當(dāng)年日本相似，2008-2010年期間和2011年9月至今，面對(duì)美元強(qiáng)勁反彈、國(guó)際經(jīng)濟(jì)低迷、出口與經(jīng)濟(jì)增速急劇下滑，人民幣至多只是選擇不繼續(xù)升值，由此導(dǎo)致人民幣有效匯率大幅飆升。
2008年末，我國(guó)政府宣布推出“兩年四萬(wàn)億”的財(cái)政刺激政策，在2009-2010年執(zhí)行期間，政府主導(dǎo)的實(shí)際投資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所宣稱(chēng)的“四萬(wàn)億”；同時(shí)要求年新增信貸量不得低于5萬(wàn)億。最終的實(shí)際執(zhí)行結(jié)果是2009年新增信貸9.6萬(wàn)億，是2008年10月3.7萬(wàn)億的2.6倍；信貸增速也達(dá)到此前正常年份的2-3倍，即信貸增速?gòu)恼Ｄ攴?4%-15%加速到25%-35%。自然，期間法定存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率也進(jìn)行了多次下調(diào)，基準(zhǔn)利率離歷史最低位也只有一步之遙。
風(fēng)險(xiǎn)相似
相似的挑戰(zhàn)，對(duì)挑戰(zhàn)相似的經(jīng)濟(jì)和政策反應(yīng)，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)可能會(huì)面臨著與日本當(dāng)年相似的風(fēng)險(xiǎn)。
首先，當(dāng)前匯率政策與宏觀政策的組合，存在著繼續(xù)吹脹資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。日本全國(guó)土地價(jià)格的同比漲幅與日本財(cái)政支出中與土地相關(guān)投資的同比增速密切相關(guān)；從1985年前后的變化來(lái)看，非常明顯的是財(cái)政投資支出先行上升，與此同時(shí)貼現(xiàn)率也不斷下調(diào)，然后地價(jià)出現(xiàn)上漲。對(duì)于貨幣政策來(lái)說(shuō)，日本的官方貼現(xiàn)率隨消費(fèi)者價(jià)格同比變化亦步亦趨，保持著相當(dāng)好的一致性。然而，日本央行在當(dāng)時(shí)利率的快速下調(diào)，也顯然對(duì)房地產(chǎn)泡沫的膨脹負(fù)有極端重要的責(zé)任。但一旦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在財(cái)政擴(kuò)張的需求，貨幣政策選擇從緊在實(shí)際執(zhí)行中就是根本不可能的。
從中國(guó)2008-2010年和當(dāng)下政策選擇中，財(cái)政無(wú)法百分之百投入投資所需資金的情況下，銀行就必須進(jìn)行資金配套。擴(kuò)張性的財(cái)政政策不可避免地會(huì)伴隨著寬松的貨幣政策，無(wú)異于“一邊狂鞭烈馬一邊猛勒韁繩”，最終就只能是經(jīng)濟(jì)原地打轉(zhuǎn)啟而不動(dòng)。房地產(chǎn)的調(diào)控政策自覺(jué)不自覺(jué)地出現(xiàn)松動(dòng)，居民和企業(yè)，而且更包括銀行，資金都更集中于地產(chǎn)。
“4萬(wàn)億刺激政策”和與之相伴隨的寬松貨幣政策，直接誘發(fā)房?jī)r(jià)反彈。由此，“匯率高估——出口乏力——經(jīng)濟(jì)疲軟——政策寬松——房?jī)r(jià)上漲——資產(chǎn)泡沫”的鏈條就此形成。泡沫既成，破滅就只是時(shí)間問(wèn)題。以歷史經(jīng)驗(yàn)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)的2017-2022年間將會(huì)面臨極大風(fēng)險(xiǎn)。
一是，宏觀政策寬松多年。2005年以來(lái)貨幣政策就實(shí)際上處于偏寬松狀態(tài)，有些年份甚至極度寬松。我國(guó)2005-2011年間廣義貨幣（M2）同比增速的平均值比實(shí)際GDP增速與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比之和高4.5個(gè)百分點(diǎn)，這一幅度高于人民銀行自己所認(rèn)為合理水平。從M2累計(jì)余額變動(dòng)來(lái)看，2005年1月僅為25萬(wàn)億，而到了2012年8月已達(dá)將近93萬(wàn)億，7年時(shí)間里增長(zhǎng)2.7倍，這7年中的增加量甚至高于2005年之前10年里的增加量。
二是，匯率彈性嚴(yán)重不足。從人民幣對(duì)美元的波幅看，目前1%的雙邊波動(dòng)幅度，仍非常之小，在經(jīng)驗(yàn)上仍可視為“固定匯率”。雖然自2005年7月21日開(kāi)始，人民幣對(duì)美元開(kāi)啟了升值進(jìn)程，此后彈性不斷增強(qiáng)，然而，人民幣有效匯率的強(qiáng)弱變化仍與美元指數(shù)的強(qiáng)弱變化高度一致。比較人民幣對(duì)美元匯率升值前后，人民幣“錨定”美元的實(shí)質(zhì)卻并無(wú)變化。
第三，美元“雙升”時(shí)點(diǎn)日益逼近。美元利率和匯率“雙升”，其本質(zhì)是新興經(jīng)濟(jì)體貨幣一般對(duì)美元匯率彈性不足，因而其國(guó)內(nèi)之流動(dòng)性盈縮一般都會(huì)與美元松緊緊密相連。未來(lái)5-10年里，美元進(jìn)入持續(xù)加息和匯率持續(xù)升值的“雙升”周期幾乎是確定的�？紤]到目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇仍在持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)承諾到2015年年中會(huì)一直保持超低利率，這意味著：目前高科技和房地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)的回暖，很有可能在2015年前后逐步輻射擴(kuò)散至經(jīng)濟(jì)全局。到那時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策可能開(kāi)始逐步退出目前的極度寬松政策，甚至轉(zhuǎn)而持續(xù)加息。也就是說(shuō)，從周期的角度，美元匯率正在日益逼近進(jìn)入總體持續(xù)升值的拐點(diǎn)。假定2015年前后美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)繼續(xù)鞏固，那么，隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向并進(jìn)入持續(xù)加息周期，美元匯率也可能進(jìn)入震蕩升值周期。
如果人民幣仍然是當(dāng)前“勇于升而怯于貶”的僵硬狀態(tài)，金融脆弱性極強(qiáng)，則會(huì)令災(zāi)難性的結(jié)局更易達(dá)成。20世紀(jì)80年代以來(lái)，所有給新興經(jīng)濟(jì)體造成滅頂之災(zāi)的，無(wú)不是貨幣危機(jī)，其直接“導(dǎo)火索”都是本幣匯率彈性不足下的本幣實(shí)際有效匯率高估。因此，在金融市場(chǎng)化的過(guò)程中，匯率毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)該被置于優(yōu)先地位。而令人擔(dān)憂的是，在推動(dòng)“走出去”從而資本項(xiàng)下的大門(mén)越開(kāi)越大的情況下，原本應(yīng)該更為優(yōu)先的匯率市場(chǎng)化卻一直止步不前。
潛在隱憂
此外，財(cái)政赤字暴增的潛在風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。
“匯率高估——國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷——財(cái)政刺激與貨幣政策寬松”的另外一個(gè)后果，容易誘發(fā)政府部門(mén)和私人部門(mén)的同時(shí)持續(xù)“加杠桿”。
財(cái)政刺激，政府部門(mén)加杠桿。在樂(lè)觀的前景下，即便財(cái)政的負(fù)債率有所上升，也會(huì)被認(rèn)為是相當(dāng)穩(wěn)健的。但是，隨著原本預(yù)期的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)因經(jīng)濟(jì)崩塌而大幅下降，在需要繼續(xù)擴(kuò)大支出和收入銳減的雙重壓力下，財(cái)政負(fù)債率就會(huì)突然大幅飆升。
隨著1990年代初泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，日本政府的債務(wù)水平旋即快速飆升，當(dāng)前日本政府的長(zhǎng)期待償債務(wù)率已接近200%，為全球之最。
目前，我國(guó)中央政府表內(nèi)大約在20%-30%之間的負(fù)債率，似乎很低，但考慮到政府的諸多隱性負(fù)債沒(méi)有考慮，考慮到依舊安全的判斷在很大程度上是基于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收入增長(zhǎng)“后視鏡式”的樂(lè)觀預(yù)期，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)日本式的突然崩塌，財(cái)政負(fù)債率急劇上升幾乎是完全可以預(yù)期到的。
如果既想加大財(cái)政支出的刺激政策力度，又想讓政府部門(mén)負(fù)債率不上升，那么，就只能有三個(gè)選擇：要么財(cái)政增加支出“口惠而實(shí)不至”；要么是將財(cái)政負(fù)債隱性化；要么是努力增加財(cái)政收入。
2009年“4萬(wàn)億刺激計(jì)劃”開(kāi)始的年份，企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)更是突然大幅躍升；反之，在經(jīng)濟(jì)狀況好、不需要財(cái)政刺激時(shí)，企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)是最低的。目前論及企業(yè)成本壓力，大致自2003年起稅費(fèi)就成為了比利息成本更為沉重的負(fù)擔(dān)；2009年之后，企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)卻反倒大幅上升。這一事實(shí)，被諸多分析人士普遍忽視了。
最后，資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)加大。
財(cái)政刺激舉托，倘若能夠使得經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然不壞，同時(shí)貨幣信貸寬松，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，那么，最終私人部門(mén)的“加杠桿”就是必然的。1985年尤其是1987-1991年間，是日本工業(yè)企業(yè)杠桿率放大速度明顯超過(guò)以往的時(shí)期。此后，由于經(jīng)濟(jì)的突然崩塌，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，過(guò)去的高負(fù)債就成了日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的最重要原因。
我國(guó)目前也出現(xiàn)類(lèi)似隱憂。A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)顯示，自1999年以來(lái)到2010年，A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，從50%左右上升到了接近90%的空前高位。一旦遭遇沖擊，企業(yè)也比以往任何時(shí)候都更容易崩塌。這折射出：眼下既非歷史上一年期存貸款利差最大的時(shí)期、也非凈息差最大的時(shí)期，但企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)壓力和銀行暴利的聲討力度卻是普遍而空前的。
在如此之高的杠桿面前，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速突然大幅下滑，企業(yè)必然跌至“資產(chǎn)負(fù)債表”危機(jī)的萬(wàn)劫不復(fù)深淵。