2012年是地產(chǎn)大佬“牛年”，多家地產(chǎn)商銷售業(yè)績創(chuàng)出新高。千億地產(chǎn)俱樂部由之前的萬科一家，新添了保利和綠地，恒大和中海的年銷售額也已經(jīng)接近千億元水平。

　　然而，在多數(shù)地產(chǎn)商為2012年慶祝之時，SOHO中國卻成了這一年市場最為失意的知名地產(chǎn)公司之一。這家自稱是 “中國最大的甲級寫字樓開發(fā)商”的公司，繼2011年后再遇業(yè)績滑鐵盧。

　　SOHO中國在2013年1月發(fā)布的《瑞銀大中華區(qū)會議演示文稿》中提到，其2012年合約銷售總額僅94.68億元，與年初制訂的230億元銷售目標相距甚遠，也遠遠不及2011年109億元、2010年238億元的銷售額。

　　在北京和上海兩地寫字樓租金價格持續(xù)上升，企業(yè)需求旺盛的大背景之下，SOHO中國2012年的“失意”，無疑讓人大跌眼鏡。

　　項目銷售放緩

    雖然SOHO中國總裁潘石屹[微博]在很多業(yè)內(nèi)人眼里有些“不務(wù)正業(yè)”，但過去數(shù)年SOHO中國帶給股東的收益甚至超過了恒大、中海這些素來以股東報酬率高而聞名港股市場的住宅地產(chǎn)商。

　　根據(jù)上述演示文稿，建外SOHO是SOHO中國最賺錢的商業(yè)地產(chǎn)項目，其內(nèi)部回報率高達287%，遠遠超過住宅地產(chǎn)商凈資產(chǎn)收益水平。

　　除了這一項目外，上述演示材料還顯示，在過去十年中，SOHO在北京開發(fā)的絕大部分項目的內(nèi)部回報率都高于45%，只有中關(guān)村SOHO的24%較低，也要高過很多A股上市地產(chǎn)商的平均凈資產(chǎn)收益水平。

　　演示材料顯示，帶給SOHO中國高額收益的并非來自于高毛利，而是更多來自于銷售速度。以2010年度上海寫字樓銷售冠軍——SOHO東海廣場為例，毛利僅47%，但其內(nèi)部回報率卻高達64%，奧秘就在于SOHO中國的快速銷售速度。在收購SOHO東海廣場僅三個月后，SOHO中國就銷售了其中的三分之一。

　　更為明顯的案例是2011年7月入市的丹棱SOHO，由于在當(dāng)年底就賣出了91%，雖然毛利不過26%，但內(nèi)部回報率卻高達61%。

    然而，SOHO的快速銷售能力卻在2012年開始放慢，最典型的例子就是SOHO中山廣場項目的銷售進度放慢。根據(jù)2011年年報，截至2011年底，SOHO中山廣場項目已銷售了29%；2012年全年這一項目的銷售率僅提升至57%，其中下半年的銷售金額僅為4億元。

    除SOHO中山廣場外，北京項目望京SOHO的銷售率由2011年的29%提升至2012年的83%。2012年半年報數(shù)據(jù)顯示，望京SOHO在上半年就已經(jīng)取得了51億元的銷售額，但全年這一項目的銷售額加起來只有80億元，據(jù)此計算下半年的銷售額僅29億元。

　　持有收益不如出售高

    2012年8月16日，SOHO中國宣布轉(zhuǎn)型，變散售為持有寫字樓物業(yè)。對于這一決定，潘石屹曾向媒體表示，選擇轉(zhuǎn)型的首要壓力來自政策，在北京、上海拿地，出讓條件里面就說這不許散售，要持有，同時散售的稅費也比較高。在宣布轉(zhuǎn)型后的2012年8月16~至8月25日，SOHO中國股價跌逾10%。

    SOHO中國推廣部向記者回應(yīng)，選擇轉(zhuǎn)售為租，是因為看到北京上海的商業(yè)物業(yè)租金和價值在最近兩年實現(xiàn)了飛速增長，根據(jù)CBRE的數(shù)據(jù)，京滬優(yōu)質(zhì)辦公樓租金在過去18個月中分別增長了73%和18%，而空置率降到了歷史最低水平；租金收益率達到了歷史高位，近期完工的物業(yè)如果不銷售，基于成本的租金收益率平均在14%左右，老物業(yè)更有超過20%的案例。

    此外，展望未來幾年，京滬兩地，特別是北京將不會有大規(guī)模的辦公樓供應(yīng)給市場，供不應(yīng)求的局面仍將持續(xù)，這也就意味著租金上漲和空置率下降的趨勢仍將維持。再加上SOHO的物業(yè)全部都是在黃金地段的優(yōu)質(zhì)寫字樓等商業(yè)物業(yè)，轉(zhuǎn)型將給帶來可觀的收益率和資產(chǎn)增值的巨大潛力。

    按照上述說法，似乎租賃比散售更賺錢，但《演示文稿》披露，在過去十年中，絕大多數(shù)由SOHO中國散售的物業(yè)所提供的資本回報，要高于同期持有收益。以丹棱SOHO為例，假如由出售改為持有，那么過去兩年的年租金回報僅10%，持有物業(yè)兩年的升值幅度也只有68%。但是，SOHO中國從購買到出售這一物業(yè)僅半年，所取得的內(nèi)部回報率就超過了61%。

    SOHO中國10年前開發(fā)的建外SOHO雖然平均年租金回報率可達33%，且根據(jù)該公司測算如持有10年資金獲利水平將達到投資額的486%，但與SOHO中國散售項目當(dāng)年就取得的287%的內(nèi)部回報率相比，其收益仍然是小巫見大巫。

　　租售市場冰火兩重天

    真正讓SOHO中國決定轉(zhuǎn)型的一個關(guān)鍵，也許正在于寫字樓銷售市場的不景氣。

    21世紀不動產(chǎn)提供的銷售數(shù)據(jù)顯示，上海2012年寫字樓的銷售面積和銷售額均較2011年有所下滑，其中銷售面積由183.28萬平方米下滑至167.6萬平方米，銷售金額則由2011年的493.31億元，下滑至407.51億元。

    中房信研究總監(jiān)薛建雄告訴記者，在整個2012年，房地產(chǎn)市場的回暖事實上僅限于剛性需求的自住物業(yè)，而諸如寫字樓之類的投資類物業(yè)沒有取得銷售回暖。

    對此，潘石屹深有感觸。他曾向媒體表示，原本銷售的主要對象“煤老板”、“鋼鐵老板”都沒錢了，再不轉(zhuǎn)型就有問題了。

    出乎意料的是在寫字樓銷售市場處于低迷時，北京和上海等地的寫字樓租賃價格卻已經(jīng)突破或接近歷史最高價。CBRE此前公布的數(shù)據(jù)顯示，2012年北京寫字樓租金上漲17%，空置率持續(xù)下降至歷史低點，并且金融街(6.99,0.02,0.29%)和中關(guān)村在未來相當(dāng)長的時期內(nèi)沒有新項目落成。

    根據(jù)該機構(gòu)的預(yù)測，北京和上海兩地的寫字樓物業(yè)租金將繼續(xù)上漲，但是租賃市場的火熱，并不能帶動銷售市場的火熱。重要的原因是，租賃和銷售是兩個不同的市場，需求主體也各不相同，供應(yīng)的寫字樓類型和位置也有很大差異。

    睿信致成管理咨詢公司董事、總經(jīng)理薛迥文告訴記者，除了寫字樓市場租賃和銷售的冰火兩重天外，SOHO中國尚沒有一個成熟到可以在多地迅速復(fù)制的產(chǎn)品線也是其中一個重要原因。

    此前，SOHO中國在北京和上海的寫字樓項目，很多都是收購其他開發(fā)商項目后包裝再銷售，真正由SOHO開發(fā)的辦公樓產(chǎn)品線尚在積累的過程中，沒有可以迅速復(fù)制的產(chǎn)品線，SOHO中國在開發(fā)上海的很多寫字樓項目時，沒有辦法沿用住宅地產(chǎn)商那樣的高速開發(fā)、高速周轉(zhuǎn)策略。

    使用“低價建材”遭熱議

    無論如何，對SOHO中國來說，持有替代散售已經(jīng)成為其未來的主要發(fā)展模式。然而，外界猜測SOHO中國是否會堅持持有路線，是否會在某一天再次轉(zhuǎn)租為售。

　　此前，潘石屹曾在其微博上發(fā)表信息稱，在1月8日舉行的虹口SOHO/凌空SOHO/SOHO海倫廣場/SOHO靜安廣場冷水機組供應(yīng)工程定標會上，麥克維爾以僅僅1870萬元成功中標。眾多網(wǎng)友熱議上述建材的低價，是否會影響到SOHO開發(fā)項目的品質(zhì)。

　　根據(jù)《瑞銀大中華區(qū)會議演示文稿》，虹口SOHO、海倫SOHO等項目均為SOHO中國計劃長期持有的寫字樓項目。

　　此前，世邦魏理仕研究部董事謝晨曾透露，寫字樓的品質(zhì)一定程度上會影響寫字樓的升值空間以及租金回報水平，采用低價低配置建材的項目的租金增長以及物業(yè)價值增長的機會，比不上那些采用頂級建材標準的寫字樓物業(yè)。

　　外界因此質(zhì)疑，SOHO中國持有的地產(chǎn)項目如果采用的是銷售型寫字樓常用的價格低廉的建材，那么持有物業(yè)所獲得的收益，就有可能比不上周邊的同行。

　　對此，記者郵件采訪SOHO中國推廣部，想了解SOHO中國在轉(zhuǎn)型由售為租后所使用寫字樓的建材標準與以往有無變化等問題，但截至發(fā)稿，尚未得到回應(yīng)。