一年一度的全國兩會是全國人民政治和經(jīng)濟(jì)生活中的重要事件。共商國是，審議方略，其中免不了關(guān)注資本市場。作為撬動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有力杠桿，如何使用？如何改革和完善，與世人共探之析之。
           
　　新三板　時逢“改革”

　　“未來‘新三板’將成為多層次資本市場的基石�！弊C監(jiān)會主席助理張育軍的表態(tài)代表了新三板未來一段時間在中國資本市場發(fā)展中的角色。
　　從2012年11月8日，十八大報告明確提出“加快發(fā)展多層次資本市場”，到1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)揭牌，再到2月2日，證監(jiān)會發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》（簡稱“暫行辦法”），新三板改革的速度超出很多人的預(yù)期。

　　預(yù)測　擴(kuò)容成今年最大看點

　　“2011下半年開始，新三板轉(zhuǎn)讓市盈率開始出現(xiàn)升高。新三板目前的市盈率在20倍左右，不過，并不算貴。”上�；�石股權(quán)投資管理有限公司總裁平洪濤在接受《國際金融報》記者采訪時表示。
　　市盈率的上升暗示著新三板熱度升溫。
　　今年全國兩會期間，全國政協(xié)委員王鶴齡公布的提案就建議證監(jiān)會、科技部進(jìn)一步擴(kuò)大全國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點范圍，把合肥、蕪湖、蚌埠三市高新區(qū)列入全國試點范圍。
　　今年，擴(kuò)容將成為新三板的最大看點。
　　2月8日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（簡稱《規(guī)則》）及配套文件正式發(fā)布實施。該規(guī)則與此前發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》一起構(gòu)成了全國場外市場運(yùn)行管理的基本制度框架。根據(jù)《規(guī)則》，新三板對企業(yè)掛牌不設(shè)財務(wù)指標(biāo)。這意味著2013年“新三板”掛牌數(shù)量或?qū)⒓铀贁U(kuò)張。
　　“在甄選項目方面，我們會以‘有潛力進(jìn)入一個股權(quán)交易市場為標(biāo)準(zhǔn)’，尤其是能夠進(jìn)入全國股權(quán)交易中心的企業(yè)�！逼胶闈�表示，“一直以來，基石投資項目都不是以IPO為首選的推出路徑，我們更傾向于整合、并購等方式，新三板的平臺能夠幫助股權(quán)投資機(jī)構(gòu)實現(xiàn)這種退出路徑�！�

　　突破　制度突破彰顯潛力

　　2006年成立至今，交易清淡一直被認(rèn)為是新三板邊緣化的根本原因。這一問題也使得企業(yè)掛牌意愿和投資者交易意愿不足、融資功能不全，掛牌企業(yè)苦盼轉(zhuǎn)板。
　　如今，新三板在交易制度等方面的突破，將有望打破這一瓶頸。
　　《暫行辦法》規(guī)定，全國股份交易轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是全國性證券交易所，掛牌公司為非上市公眾公司，股東人數(shù)可以超過200人。掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價方式或證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式。
　　《規(guī)則》雖為做市商制度正了名，但全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚表示，市場正式運(yùn)行之后，市場交易平臺將由協(xié)會管理的代辦系統(tǒng)變更為獨立運(yùn)行的全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，同時需要更新技術(shù)系統(tǒng)給予支持。目前，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司及相關(guān)單位正在全力開發(fā)技術(shù)系統(tǒng)，系統(tǒng)開發(fā)完成后還需經(jīng)過測試等環(huán)節(jié)，預(yù)計今年第四季度才能實現(xiàn)技術(shù)系統(tǒng)的新老切換。這也意味著做市商需要等到今年第四季度才能真正與市場見面。
　　對于市場普遍關(guān)注的全國性場外市場與場內(nèi)市場的銜接問題，《規(guī)則》并未專門就轉(zhuǎn)板單列章節(jié)進(jìn)行規(guī)定，但謝庚透露，新三板掛牌公司如果全面滿足滬深交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，可以向交易所提出上市申請，通過“介紹上市”登陸A股市場。

　　影響　機(jī)構(gòu)爭相“赴宴”

　　北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩認(rèn)為，新三板為不能上市的企業(yè)提供一個股權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺，為風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資提供一個退出渠道，也為獲得股權(quán)激勵的員工提供一個股權(quán)變現(xiàn)的渠道。通過提高股權(quán)流動性，還進(jìn)一步實現(xiàn)了價格發(fā)現(xiàn)，為新三板掛牌企業(yè)做股權(quán)抵押貸款等其他形式的融資提供評估依據(jù)。
　　事實上，PE/VＣ等投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始率先布局這片藍(lán)海。據(jù)了解，截至目前，數(shù)十家PE/VC機(jī)構(gòu)參與了新三板企業(yè)定向增資。這包括啟迪創(chuàng)投、上海天一、東方匯富、中科招商、天堂硅谷、德同資本等知名機(jī)構(gòu)。
　　此外，券商也希望在新三板上實現(xiàn)業(yè)務(wù)突破。
　　華泰證券分析師趙湘鄂表示，新三板開板的初期，項目主要集中在申銀萬國、國信和廣發(fā)，但如今在新三板上活躍的券商，基本是一些中小券商，而有實力的券商，幾無涉足。
　　“最近，隨著場外市場熱潮初起，大投行也有重返市場之勢。最近掛牌公司的主辦券商中，頻繁出現(xiàn)申銀萬國、國信、國泰君安、海通的身影，尤其是申萬。而且，一旦明確新三板公司的終身督導(dǎo)制，更多大投行將參與新三板掘金�！壁w湘鄂認(rèn)為，一旦新三板業(yè)務(wù)成熟，該項業(yè)務(wù)不僅為券商貢獻(xiàn)不菲的收入，也成為延伸業(yè)務(wù)鏈、爭奪第一手客戶的必然舉措，屆時綜合實力強(qiáng)的投行將抹平中小投行的暫時領(lǐng)先優(yōu)勢，并有望復(fù)制中小板、創(chuàng)業(yè)板的投行格局。相反，放不下身段去布局新三板業(yè)務(wù)的券商，將在未來的投行業(yè)務(wù)格局中處于劣勢。因此，新三板業(yè)務(wù)在某種程度上成為評判券商戰(zhàn)略視野的標(biāo)準(zhǔn)。

　　交易所　全球競購倒逼改革

　　2012年底，成立僅12年的洲際交易所同意以估值82億美元的價格收購紐約泛歐交易所，在此之前，中國香港聯(lián)交所并購了倫敦金屬交易所（LME），東京證券交易所和大阪證券交易所也完成合并。在這輪轟轟烈烈的交易所并購潮中，獨缺中國內(nèi)地交易所的身影。不過有消息稱，繼上海期貨交易所公布由會員制向公司制的體制改革實施計劃后，上海證券交易所公司制改革在年內(nèi)有望啟動。

　　背景　境外交易所被迫求變

　　“交易所改革受到全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和競爭格局影響�！比珖�人大《期貨交易法》起草組顧問、上海財經(jīng)大學(xué)教授朱國華對《國際金融報》記者表示。
　　國際證券交易所聯(lián)合會（WFE）的統(tǒng)計顯示，在1991年，其成員交易所中有90%為會員制交易所。由于會員的利益往往與市場使用者的利益不一致，有些會員常常會抵制電子交易和遠(yuǎn)程會員等符合市場整體利益，但卻會損害這些會員自身利益的創(chuàng)新舉措，使得交易所無法對市場變化作出迅速和有效的反應(yīng)。這時候只有選擇更靈活務(wù)實的公司制組織結(jié)構(gòu)才能幫助交易所應(yīng)對挑戰(zhàn)。
　　不過，2008年金融危機(jī)對全球金融體系造成的重創(chuàng)，至今難愈，受此影響，老牌交易所的日子并不好過。2012年11月，紐約泛歐交易所集團(tuán)發(fā)布的財報顯示，由于全球市場交易活動疲弱，該集團(tuán)第三財季運(yùn)營收入為1.71億美元，同比下滑41%。此前，紐交所公布與德交所的合并計劃，就旨在改變股票交易的單一模式，通過并購爭取更多的市場份額，但卻沒能成功。此次，與洲際交易所的并購，同樣出于上述目的，只是成功率要顯然高于與德交所的交易。

　　現(xiàn)狀　中國交易所醞釀市場化

　　2012年，印尼證券交易所綜合指數(shù)和市值增長兩項指標(biāo)業(yè)績突出，其中綜合指數(shù)增長已達(dá)13%。去年，新加坡股市總市值也增長了20%。雖然表現(xiàn)突出，但在成熟市場交易所并購潮中，新興市場交易所開始未雨綢繆。據(jù)了解，東盟國家正在倡導(dǎo)創(chuàng)立所謂的“東盟國家交易所”，使得投資者能夠在同一個交易所實現(xiàn)不同國家之間的股票交易。這一交易所將由印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南的7家交易所合作建立，并已經(jīng)設(shè)立路線圖，到2015年實現(xiàn)東盟地區(qū)資本市場的一體化。
　　交易所革新的風(fēng)潮越來越?jīng)坝�，中國�?nèi)地交易所卻集體失語，幾乎所有的專家都認(rèn)為，問題出在“會員制”上。
　　目前，包括上證所、深交所和三家期貨交易所在內(nèi)的多個證券期貨交易所正在醞釀一次“公司化”改革。看好交易所公司化這一國際性發(fā)展趨勢的大連商品交易所總經(jīng)理劉興強(qiáng)介紹，目前加入世界交易所聯(lián)合會（WFE）的交易所中，已有超過70%實行了公司化體制，其中超過一半還實現(xiàn)了上市。交易所的公司化給市場帶來了巨大影響，一方面交易所從單純的提供交易的場所轉(zhuǎn)型為金融交易服務(wù)的供應(yīng)商，另一方面加速了國際交易所行業(yè)的整合。

　　困難　公司制轉(zhuǎn)化難點多

　　但交易所想要徹底“公司化”并非易事。
　　多年以來，證券交易所和期貨交易所收取的會員費(fèi)以及交易手續(xù)費(fèi)沉淀了一大筆資金和資產(chǎn)，這筆沉淀資金的歸屬和處理備受各方關(guān)注�！蹲C券法》規(guī)定：交易所是實行自律性管理會員制法人，交易所財產(chǎn)積累歸會員所有，其權(quán)益由會員共同享有，在其存續(xù)期間不得將其財產(chǎn)積累分配給會員。
　　交易所公司制改革較為復(fù)雜，改組公司制最關(guān)鍵的問題是會員如何處理、交易所收取的會員費(fèi)以及交易手續(xù)費(fèi)沉淀的一大筆資金和資產(chǎn)如何處理、會員能否轉(zhuǎn)為股東入股等，一系列問題都待解決。
　　北京工商大學(xué)證券期貨研究所等機(jī)構(gòu)曾向證監(jiān)會提報方案，方案內(nèi)容曾涉及部分期貨公司能否作為交易所的股東。
　　與之不同的是，市場盛傳的上證所改制方案則是，交易所改組成公司制后，將不會考慮向原有會員單位配售股票，而是采用股東與會員分開的股權(quán)和管理方式。

　　券商、期企　資管市場上演繹后來居上

　　資產(chǎn)管理正進(jìn)入群雄爭霸時代。相比商業(yè)銀行、保險、基金、信托，券商與期貨公司的基礎(chǔ)相對較弱。
　　2013年1月，國內(nèi)三大商品期貨交易所發(fā)布期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的開戶指引，期貨公司正式投入資產(chǎn)管理行業(yè)，可以說期貨公司在資產(chǎn)管理領(lǐng)域來得最晚。在泛資管時代，券商、期企能否后發(fā)先至，站穩(wěn)一席之地？

　　期貨資管　找準(zhǔn)定位

　　根據(jù)2012年9月1日實施的《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》，期貨資管投資范圍幾乎涵蓋了所有投資品種。但在泛資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)，期貨公司并不具有優(yōu)勢。中信新際期貨總經(jīng)理周志彤表示，“由于歷史上的管制，有能力、有經(jīng)驗從事資產(chǎn)管理的期貨人員稀缺，相應(yīng)的系統(tǒng)、制度也有待建立，可以說期貨公司在資管領(lǐng)域并不具備競爭優(yōu)勢�！�
　　要如何才能獲得立足之地，期貨公司只能憑“期貨味”三個字。
　　中國國際期貨總裁陳冬華表示，期貨資管會將資金更多地配置在期貨市場上，因此從營銷定位上，期貨資管產(chǎn)品會細(xì)分客戶群體，不會與證券、債券產(chǎn)品競爭大眾市場。
　　周志彤表示，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)與中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了新的變化，金融與經(jīng)濟(jì)體系出現(xiàn)了巨大的不確定性，以期貨、期權(quán)為工具的風(fēng)險管理將會陸續(xù)得到廣泛運(yùn)用，對沖的概念和工具也將逐步深入人心，期貨公司的優(yōu)勢才能真正顯現(xiàn)。

　　【優(yōu)勢】

　　區(qū)別于股票等其他投資工具，期貨是一種基于現(xiàn)貨的衍生工具，更重要的是，它是一種風(fēng)險管理工具。廣發(fā)期貨總經(jīng)理肖成認(rèn)為，期貨的最大特色是有杠桿，而且可以做空，這就能發(fā)揮風(fēng)險對沖功能，而這個功能是其他金融工具不具備的。
　　中國國際期貨研究院副院長王紅英曾向媒體表示，期貨資管業(yè)務(wù)不能脫離實體經(jīng)濟(jì)，應(yīng)該與實體經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合。期貨公司可以開展現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈上的資產(chǎn)管理。企業(yè)經(jīng)營面臨各方面的風(fēng)險和壓力，期貨公司可以接受企業(yè)的風(fēng)險管理外包服務(wù)，雙方約定好權(quán)利和義務(wù)，從而為企業(yè)服務(wù)。
　　國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）調(diào)查顯示，94%的世界大型公司使用衍生工具來管理風(fēng)險。我國70%的企業(yè)是加工類企業(yè)，基于供應(yīng)鏈的全價值大類資產(chǎn)管理，是符合當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要和期貨特點的。

　　券商資管　押寶資產(chǎn)證券化

　　2月26日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。在券商看來，這標(biāo)志著券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化有望在近期實現(xiàn)，以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為主的專項資管業(yè)務(wù)將使券商資管業(yè)務(wù)價值更大化。
　　“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這是流傳于華爾街投行的一句名言。在國內(nèi)，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于2005年8月，隨后被暫停。2012年7月，隧道股份委托國泰君安發(fā)起設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃被視為資產(chǎn)證券化重啟的標(biāo)志。
　　在泛資產(chǎn)管理時代，各類金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)發(fā)展上將加速融合，部分市場人士認(rèn)為，彼此之間的競爭可能加劇。
　　不過，專家認(rèn)為，機(jī)構(gòu)之間的合作，專業(yè)性上相互補(bǔ)位，要超過互相的競爭。北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“試點階段，信貸資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）采取特殊目的信托（SPT）模式，以信托機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的通道，為信托公司帶來了新的業(yè)務(wù)收入。企業(yè)資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）采取‘專項資產(chǎn)管理計劃’模式，以證券公司作為資產(chǎn)證券化的通道，為證券公司帶來了新的業(yè)務(wù)收入。此次中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》，擴(kuò)大了原來特殊目的載體（SPV）的范圍，在繼續(xù)采用專項資產(chǎn)管理計劃作為特殊目的載體基礎(chǔ)上，為將來引入特殊目的信托（SPT）、特殊目的公司（SPC）等其他形式的載體預(yù)留了空間。因此，該規(guī)定也有利于信托機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展�！�
　　黃嵩進(jìn)一步指出，此次《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》，包括的資產(chǎn)證券化范圍不僅僅局限于原來的企業(yè)資產(chǎn)證券化，亦包括信貸資產(chǎn)證券化和其他形式的資產(chǎn)證券化。因此，“證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”不僅僅有利于證券機(jī)構(gòu)，而是對所有的金融機(jī)構(gòu)都有利。銀行通過資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)負(fù)債表管理能力，信托擔(dān)任特殊目的載體（SPV）帶來新的業(yè)務(wù)收入，基金、期貨、保險有了更加豐富的投資產(chǎn)品選擇。

　　【風(fēng)險】

　　不過，黃嵩提醒，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化后面臨操作風(fēng)險，在投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時存在流動性風(fēng)險，這無疑對資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)和投資者提出了新的要求。這一方面需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的適當(dāng)監(jiān)管，另一方面也需要中介機(jī)構(gòu)和投資者在實踐中不斷提高能力。

　　專家·提案　5項建議推資產(chǎn)證券化

　　在今年全國政協(xié)會議上，全國政協(xié)委員、招商銀行行長馬蔚華將會以個人提案形式，向大會提交《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化的提案》。提案認(rèn)為，必須要加快步伐，進(jìn)一步促進(jìn)中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。
　　● 兼顧國際會計準(zhǔn)則，制定符合中國國情的資產(chǎn)證券化會計核算出表規(guī)范。資產(chǎn)核算出表是資產(chǎn)證券化的主要原因和必要條件，盡管國內(nèi)外會計準(zhǔn)則已經(jīng)有原則性規(guī)定，但具體的會計操作標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一。建議由監(jiān)管部門和有關(guān)各方，對我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會計核算處理問題進(jìn)行專門研究，制定兼顧最新國際會計準(zhǔn)則并符合中國國情的核算標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。
　　● 依據(jù)風(fēng)險實質(zhì)，取消或降低發(fā)起人持有次級份額下限，放寬對資產(chǎn)證券化的資本計提標(biāo)準(zhǔn)。由于我國資產(chǎn)證券化尚處于起步階段，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險總體可控，結(jié)構(gòu)設(shè)計非常簡單，基本無再證券化結(jié)構(gòu)，建議取消或降低發(fā)起人持有次級份額下限，通過市場機(jī)制約束和防范發(fā)起人的道德風(fēng)險，并在資本計量和扣除規(guī)則上適當(dāng)放寬，鼓勵銀行開展資產(chǎn)運(yùn)營。
　　● 提高處理效率，簡化擔(dān)保權(quán)益轉(zhuǎn)讓登記手續(xù)。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的真實出售意味著有關(guān)權(quán)益須一并轉(zhuǎn)讓，擔(dān)保變更登記是確保法律認(rèn)可擔(dān)保權(quán)益轉(zhuǎn)讓的必要條件。建議在不影響所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實際債務(wù)人權(quán)益的前提下，簡化這一程序性要求，同時擬訂專門的辦理程序和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。
　　● 完善市場交易制度和機(jī)制，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場參與主體，提高市場流動性。健全資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管、結(jié)算和流通轉(zhuǎn)讓機(jī)制，探索推進(jìn)證券交易所債券市場、銀行間債券市場及其他交易市場的互聯(lián)互通，積極探索包括融資融券、期權(quán)、期貨等多種交易方式，形成多層級的資產(chǎn)證券化市場。
　　● 促進(jìn)發(fā)行機(jī)制市場化，將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從試點探索過渡到常態(tài)發(fā)展。在制度健全和管理規(guī)范的基礎(chǔ)上，探索建立市場化的發(fā)行機(jī)制，強(qiáng)化風(fēng)險監(jiān)管，簡化審批流程，建議將產(chǎn)品審批制改為主體資格審批制和產(chǎn)品注冊制。