在資本市場中，每一只股票、每一個期貨合約都是一個戰(zhàn)場，交易雙方短兵相接、近身肉搏，有人在戰(zhàn)爭中崛起，有人在戰(zhàn)爭中倒下，刀光劍影中上演了一幕幕故事。但是，從來沒有一場資本戰(zhàn)爭像327國債期貨事件這樣浩大而驚心動魄。
這場資本戰(zhàn)役對于資本市場構(gòu)建者的刺激是沉重的，國債期貨運行不足3年便被迫暫停，此后十?dāng)?shù)年再未提及，直到2012年國債期貨仿真交易重啟。18年后的今日，無論是法律環(huán)境、風(fēng)控能力、國債現(xiàn)貨規(guī)模都已今非昔比，國債期貨涅槃，重生更待何時？
昔時人已沒 今日水猶寒
1992年底，國債期貨承載著第一代資本市場構(gòu)建者的美好夢想在制度蠻荒中起航。然而，在群雄逐鹿、規(guī)則混沌的錯誤導(dǎo)航下，國債期貨的巨輪航行不到3年便連續(xù)觸上冰山。
327國債期貨事件，在許多老一輩股民的記憶中，那是一場硝煙彌漫的資本戰(zhàn)役：一邊廂哀鴻遍野、血流成河，一邊廂功成名就、富豪叢生。
1995年2月23日，327國債期貨事件的爆發(fā)日，注定要被無數(shù)早期資本弄潮者牢記。這一天，是一條命運分水嶺，跨過這一條分水嶺，富豪變平民，平民變富豪。這一天，有人向死而生，有人向生而死；富貴散若浮云不外如是，一夜發(fā)跡不外如是，命運之戲劇性亦不外如是。
“327國債期貨事件，我見證了一批人的崛起，見證了一批人的毀滅，見證了他們從天堂到地獄、從地獄到天堂的戲劇性轉(zhuǎn)變�！庇H歷過327國債期貨事件的資深投資人士王先生在中國證券報的一次交流會上感慨道。
1995年2月23日16時22分13秒，空頭主力在臨近收盤的最后8分鐘內(nèi)砸出巨量賣單，使當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉，無論是資本大佬還是中小散戶，做多者無一幸免。王先生的一位朋友正是慘遭爆倉的多頭之一，他傾盡自身所有，再加上輾轉(zhuǎn)從親戚朋友處借來的資金，總共籌得10萬元，悉數(shù)入市建立多頭頭寸，不料卻遭遇空方的瘋狂狙擊。這次爆倉，意味著他將傾家蕩產(chǎn)，債臺高筑。
“我看到他的時候，臉色蒼白得跟紙一樣，一點血色都沒有�；氐郊�，坐在沙發(fā)上就一個勁抽煙�！蓖跸壬谟浾呙媲氨葎澚艘粋�圓月大小的煙灰缸，“這么大一煙灰缸，煙蒂堆得滿滿的，旁邊也落得到處都是，就差愁白了頭發(fā)�！�
這一天，類似王先生朋友這樣命運的多頭不在少數(shù)，不少人甚至心臟病發(fā)入院搶救。但是，風(fēng)云斗轉(zhuǎn)，故事在結(jié)尾時來了一個驚天大逆轉(zhuǎn)：當(dāng)天夜里11時左右，上交所宣布最后八分鐘的交易無效，各會員之間實行協(xié)議平倉。在地獄邊緣走了一遭的多頭，重回天堂，而空方則從光耀的云端瞬間跌至陰暗的谷底。
“那次事件其實是財政系和金融系的決戰(zhàn)，死多的都發(fā)財了，死空的都虧慘了�！蓖跸壬f。
王先生口中的財政系指的是以中經(jīng)開為主力的多頭，中經(jīng)開是財政部旗下唯一的信托公司，全稱為中國經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資公司；金融系是以上海萬國證券和遼國發(fā)為代表的空方，上海萬國證券是當(dāng)時中國最具實力的券商，代表民間資本的遼國發(fā)(遼寧國發(fā)集團(tuán))與之聯(lián)盟，但于最后時刻倒戈，由空翻多。
“327事件”后，監(jiān)管層下令整頓國債期貨市場以使其規(guī)范運行，并將原有的十多個交易場所收縮至滬、深、漢、京四大市場。同時，各交易所采取了提高保證金比例、設(shè)置漲跌停板等措施，試圖給國債期貨的投機(jī)氣焰降溫，但收效甚微。1995年5月10日，國債期貨市場上再度釀造惡意違規(guī)的“319”風(fēng)波；7日后，監(jiān)管層作出暫停國債期貨交易試點的決定。至此，中國首個金融期貨品種曇花一現(xiàn)后宣告夭折。
“327事件”給制度設(shè)計者的刺激是顯而易見的，此后十來年，管理層再未提及國債期貨。2012年2月13日，國債期貨仿真交易啟動，國債期貨這才再度提上日程。2013年，國債期貨有望重啟的聲音更是縈繞資本市場。
“我們預(yù)計國債期貨將在年中正式推出�！蹦硺I(yè)內(nèi)人士推測。也有市場人士認(rèn)為，推出時間或在相關(guān)重要會議之后不久。
時移世易 鳳凰涅槃
18年過去，時移世易，我國國債現(xiàn)貨規(guī)模大幅增加、投資者機(jī)構(gòu)大異前時、法律體系日臻完善、監(jiān)管體系及風(fēng)控管理日益完備，為國債期貨的再次推出和順利運行奠定了堅實的環(huán)境基礎(chǔ)，醞釀惡意違規(guī)事件的土壤不復(fù)存在，國債期貨推出時機(jī)已然成熟。
從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，中融匯信期貨金融衍生品分析師何卓喬指出，327國債期貨事件發(fā)生的時候，我國剛剛度過一輪經(jīng)濟(jì)熱潮的高點，實際通脹(22.4%)與民眾的通脹預(yù)期均處高位，這也引發(fā)當(dāng)年多空雙方對于債券是否貼息的分歧�，F(xiàn)在我國經(jīng)濟(jì)處于補(bǔ)庫引起的小幅回暖階段，實際通脹較低，債券價格變動平緩，有利于國債期貨的順利推出。
從我國國債現(xiàn)貨規(guī)模看，何卓喬認(rèn)為，327國債期貨事件發(fā)生時，“327”國債期貨對應(yīng)的現(xiàn)貨只有246.79億元，即便是采用混合交收的方式，當(dāng)時可供交割國債的實際流通量不過650億元，而且整個國債存量也不過1020億元，市場屢次出現(xiàn)持倉總量超過了國債的實際發(fā)行量的情況。現(xiàn)在我國國債存量達(dá)到7.8萬億，而且由于國債期貨采取標(biāo)準(zhǔn)券規(guī)則，可交割債券總量在1萬億以上，這就大大降低了逼倉的可能性。
從投資者結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前的情況也與90年代迥然不同。何卓喬指出，90年代初，我國的證券期貨市場剛剛起步，市場上罕見機(jī)構(gòu)投資者，大戶以及資本大佬成為國債期貨市場主力軍，加劇了國債期貨市場的投機(jī)風(fēng)險。目前，包括公募基金、保險資金、QFII、券商自營等機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)發(fā)展壯大，這些機(jī)構(gòu)擁有強(qiáng)大的研發(fā)能力，并在金融市場上發(fā)揮中流砥柱的作用。從股市行情走勢也可以看出，2005年以前的股市走勢與國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本脫節(jié)，但從2006年開始，股市走勢與GDP、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)高度相關(guān)，說明投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生很大變化，價值投資漸成市場主流。
從法制環(huán)境看，當(dāng)時的國債期貨市場法制不健全、風(fēng)險監(jiān)管體系也不夠完善。當(dāng)時，我國資本市場處于草創(chuàng)時期，配套的法律制度并未完善，《證券法》尚未出臺；國債期貨的交易制度方面也存在許多缺陷，未能確立或有效執(zhí)行漲跌停板制度、保證金制度、逐日逐筆清算制度、持倉限額制度以及強(qiáng)制平倉制度等，導(dǎo)致了交易秩序紊亂，違規(guī)操作、內(nèi)幕消息頻出，人治重于法治。相較彼時，法律體系、監(jiān)管體系及風(fēng)控管理已初步成形，并不斷完善，從根源上堵塞了違法、違規(guī)操作的渠道。
此外，國債期貨仿真交易一年來運行平穩(wěn)，也表明國債期貨推出時機(jī)已然成熟。何卓喬指出，國債期貨仿真交易的先行開啟以來，期貨會員共計178家參與，包括十幾家銀行，目前仿真交易客戶達(dá)到1萬多家，日成交數(shù)據(jù)約4-5萬手，持倉量穩(wěn)定在10萬手左右。技術(shù)表現(xiàn)較合理，性能較穩(wěn)定，特別是2013年以來，仿真交易漸趨理性，為國債期貨的順利推出奠定了基礎(chǔ)。