位于太原市西南35公里的清徐縣，是山西老陳醋的發(fā)源地。街邊的小餐館里，食客們喝醋就像其它地方的人喝飲料一樣大口大口的。
煤炭則是清徐的另一大象征。整個清徐縣像是染過一層總也洗不干凈的顏色，從城市的街巷樓宇，到公路兩側(cè)的垂柳莊稼，從郊區(qū)濃煙滾滾的化工廠，到山腳下綿延十?dāng)?shù)公里的低矮的葡萄藤，都是灰色的。
3月17日晚，停牌3個月后，美錦能源公告稱計劃收購其大股東美錦能源集團(tuán)有限公司(以下簡稱“美錦集團(tuán)”)控制的5塊資產(chǎn)，總交易額達(dá)101億元。這些資產(chǎn)主要分布在山西清徐和沁源兩地。
美錦能源擬收購的兩座煤礦預(yù)估值超過71億元，分別溢價17倍和32倍，遠(yuǎn)高于近年來國內(nèi)煤礦收購價，而且這些煤礦已關(guān)閉多年且存在歷史遺留問題。
除了超高溢價的煤礦外，美錦能源此次收購的資產(chǎn)中，
3家負(fù)債率超過70%，其中一家去年巨虧2.8億元，另一家則涉嫌業(yè)績造假。
另外，在焦炭價格持續(xù)下滑，行業(yè)產(chǎn)能過剩的背景下，這些資產(chǎn)以高價進(jìn)入美錦能源，其未來的盈利能力也令人懷疑。
二次謀劃“蛇吞象”
美錦能源這家并不是很出名的小煤焦化企業(yè)，要上演的是一出“蛇吞象”的大戲。
根據(jù)美錦能源3月17日對外公告的最新重大資產(chǎn)重組預(yù)案，其計劃收購大股東5塊資產(chǎn)，交易價值高達(dá)百億。
定增預(yù)案顯示，美錦能源擬分別購買美錦集團(tuán)所持有的汾西太岳76.96%股權(quán)，并購買東于煤業(yè)、美錦煤焦化、天津美錦以及大連美錦100%股權(quán)。這些收購標(biāo)的總預(yù)估價為101.18億元。
為完成此次收購，美錦能源計劃向美錦集團(tuán)非公開發(fā)行8.4億股份，發(fā)行價格為9.34元/股，支付上述收購汾西太岳和東于煤業(yè)兩大資產(chǎn)價款78.46億元。其余22.72億元收購款則由上市公司通過自籌現(xiàn)金的方式解決。
此外，美錦能源還將以8.41元的價格發(fā)行不超過3億股，募集25.23億元用以補(bǔ)充流動資金。
現(xiàn)在的美錦能源的總股本不過1.4億股，市值僅有15億元，截至去年三季度末，其總資產(chǎn)為7.96億元。101億元的收購價為其當(dāng)前總資產(chǎn)的7倍。
美錦能源一旦完成此次定增，屆時其股本將達(dá)到12.63億股，大增8倍。而其市值可能會超過100億元，7倍于當(dāng)前市值。
姚巨貨家族7人100%控股的美錦集團(tuán)目前持有美錦能源29.73%的股份。經(jīng)此一役，姚氏家族持股比例將達(dá)65.62%，其賬面財富則將從4億元飆升至超過70億元(未統(tǒng)計集團(tuán)其他產(chǎn)業(yè))。
美錦能源并非第一次講述“蛇吞象”的故事。早在一年前，姚氏家族曾做過首次嘗試，但遭遇了失敗的結(jié)局。而此次，故事情節(jié)是前次的“精簡版”。
2012年2月，美錦能源曾公布了一次重大資產(chǎn)重組預(yù)案。彼時，美錦能源計劃募集資金高達(dá)178億元，其中167.05億元用于收購大股
東美錦集團(tuán)及公司董事姚俊杰、張潔夫婦持有資產(chǎn)。方案公布6個月之后，美錦能源終止了此次定增，原因是擬收購項目建設(shè)未能取得環(huán)保部環(huán)評批復(fù)，最終迫使美錦能源當(dāng)時放棄收購。
不過，僅僅半年之后，美錦能源再次舊事重提。
相比一年前公布的收購方案，美錦能源這次的收購標(biāo)的中少了錦富煤業(yè)82.11%的股權(quán)，以及一塊國有土地的使用權(quán)，相應(yīng)的收購標(biāo)的資產(chǎn)估值和定增總額則分別減少66億元和77億元。
3月20日，美錦能源董秘辦一名王姓工作人員在太原向理財周報記者解釋，此次定增收購資產(chǎn)減少，是因為錦富煤業(yè)仍未取得環(huán)評批復(fù)，且何時取得不確定，由此，開工建設(shè)和投產(chǎn)時間同樣難以確定。
對于美錦能源執(zhí)著于收購汾西太岳、東于煤業(yè)及美錦煤焦化等資產(chǎn)，上述王姓董秘辦人士稱，收購大股東資產(chǎn)主要是為了解決同業(yè)競爭問題。
美錦能源2006年股改時，大股東美錦集團(tuán)即承諾將旗下焦化類資產(chǎn)注入上市公司。中央財經(jīng)大學(xué)煤炭上市公司研究中心主任邢雷認(rèn)為，美錦集團(tuán)將“煉焦這塊并到上市公司”是其必須要解決的問題。
不過，6年多時間過去，美錦集團(tuán)的承諾依然未能兌現(xiàn)。
“問題煤礦”儲量打折
從清徐縣去往美錦東于煤業(yè)礦區(qū)的路上，當(dāng)?shù)匾幻鲎廛囁緳C(jī)說：“以前全是黑的，馬路兩邊的村民都不用買煤，每天早上拿著掃把在路邊掃掃，就夠一天用。不過，這幾年關(guān)閉了很多礦，好多了�！�
美錦能源此次定增35億元收購的美錦集團(tuán)東于煤業(yè)，位于清徐縣城西北側(cè)16公里處的東于鎮(zhèn)新民村附近，G20青銀高速自其東南部穿過。
太原當(dāng)?shù)匾患医够镜呢?fù)責(zé)人向理財周報記者介紹，東于煤業(yè)所在礦區(qū)，屬于西山煤田的一部分。
3月21日上午10點，理財周報記者來到北側(cè)東于煤業(yè)礦區(qū)。清徐當(dāng)天風(fēng)力4級，大風(fēng)揚起的煤灰不時進(jìn)入人眼。
透過G20青銀高速路下的通道，可以看到另一側(cè)的鐵門后有兩名正在抽煙的門衛(wèi)，理財周報記者守候了一會，沒看到東于煤業(yè)辦公區(qū)有人影出現(xiàn)，只有在西側(cè)礦區(qū)可以看見一片藍(lán)色工棚，以及數(shù)十名正在施工的山西二建員工。
東于煤業(yè)一名工作人員向理財周報記者介紹，東于煤礦2011年便已停產(chǎn)，目前正在進(jìn)行擴(kuò)建�！昂枚嗄甓紱]出煤了�！�
目前，東于煤礦正在進(jìn)行坑口和礦井等改造，進(jìn)行產(chǎn)能升級。據(jù)理財周報記者現(xiàn)場觀察，東于煤礦煤庫已完成主體建設(shè)。而同在此作業(yè)的山西重機(jī)一名技術(shù)人員向理財周報記者透露，他們正在東于煤礦安裝皮帶機(jī)�，F(xiàn)場另一名施工人員稱，“估計到明年才會完工”。
上述東于煤業(yè)工作人員稱，附近同屬于東于煤業(yè)的東于太平煤礦和澤漁河煤礦均因為“爆炸”，已經(jīng)關(guān)閉了五六年。
理財周報記者查到的資料顯示：
2005年11月6日，東于太平煤礦發(fā)生特大瓦斯爆炸事故，15人死亡；2007年5月6日，澤漁河煤礦發(fā)生頂板事故，4人死亡。
東于太平煤礦和澤漁河原先并不在東于煤業(yè)內(nèi)，也不是美錦集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)。前者是清徐縣財政局出資開設(shè)，后者原屬于東于鎮(zhèn)政府。發(fā)生事故后，這兩個煤礦都被關(guān)閉，執(zhí)照被取締，后在2009年清徐縣煤礦重組中被縣政府裝進(jìn)東于煤業(yè)。
理財周報記者獲得的《太原市清徐縣煤礦企業(yè)兼并重組整合方案》顯示，澤漁河煤礦關(guān)閉之后，300余名在職和退休員工一直未發(fā)工資、未繳納各種社會保險金，導(dǎo)致員工長期上訪。
縣政府的目的顯然是讓東于煤業(yè)解決這些歷史遺留問題，但美錦能源并未在公告中說明這些情況。
理財周報記者就此問題先后聯(lián)系美錦能源、清徐縣政府和煤炭工業(yè)管理委員會，均未獲得答復(fù)。
美錦能源預(yù)案顯示，此次收購的東于煤業(yè)資產(chǎn)，由東于煤礦、同億煤礦、澤漁河煤礦和東于太平煤礦組成。
而據(jù)《太原市清徐縣煤礦企業(yè)兼并重組整合方案》，新東于煤礦由同億煤礦和原東于煤礦重組而成，已經(jīng)關(guān)閉的澤漁河煤礦、東于太平煤礦二座煤礦整合到東于礦點。
新東于煤礦主要在原東于煤礦工業(yè)場地和提升井筒的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)建，只保留東于煤礦的出煤坑口，同億煤礦出煤坑口或改造為通風(fēng)井筒。
收購方案中的另一項重要資產(chǎn)汾西太岳煤礦，和東于煤礦一樣均已停產(chǎn)多年，目前，短期內(nèi)均無法達(dá)產(chǎn)。
美錦能源稱，東于煤礦計劃2014年底投產(chǎn)，但邢雷預(yù)測其完全達(dá)產(chǎn)至少是3年以后。而汾西太岳煤礦計劃今年3月底投產(chǎn)。而理財周報記者了解到的情況是，此礦仍在申請煤炭生產(chǎn)許可證進(jìn)程中，3月底投產(chǎn)似乎已不可能實現(xiàn)。
資料顯示，東于煤業(yè)地處西山煤田西山礦區(qū)，區(qū)內(nèi)主要含煤地層為山西組和太原組，共含煤16層，其中獲批開采煤層包括02、03、2、4、5、6、8、9號。
定增預(yù)案顯示，東于煤業(yè)礦區(qū)目前可開采煤種為03號—9號煤層。不過，據(jù)理財周報記者了解，03號煤層因為安全原因被劃為國家禁止開采煤層，東于煤業(yè)的可采煤層少了一層，雖然沒有公開資料顯示03號煤層的具體儲量，但美錦能源公布的東于煤業(yè)1.42億噸可采儲量或多或少要打個折扣。
資產(chǎn)估值高出同業(yè)2倍
美錦能源辦公地位于太原勁松北路哈伯中心12層。在此前后，理財周報記者多次趕赴其辦公所在，半個樓層的辦公室內(nèi)，只有20名左右的員工在工作，自始至終未見高管出入。而在清徐縣美錦集團(tuán)總部，3樓電梯右側(cè)的高管辦公區(qū)一片漆黑，無人辦公。
“領(lǐng)導(dǎo)都不在，去哪兒了我也不清楚。”無論在現(xiàn)場，還是在電話中，上述王姓人士均如是回復(fù)。
據(jù)美錦能源定增預(yù)案，美錦能源此次收購汾西太岳76.96%股權(quán)和東于煤業(yè)100%股權(quán)，二者預(yù)估值分別為36.17億元和35.78億元。
定增預(yù)案甫出，市場嘩然。投資者覺得美錦能源收購資產(chǎn)定價太高，煤炭行業(yè)則有不少人認(rèn)為其估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行。
“我們還覺得有些低呢�！�3月20日，美錦能源總部一間會議室里，董秘辦王姓工作人員對于外界的質(zhì)疑有些不滿。
王多次重復(fù)稱，美錦能源擬收購的汾西太岳煤礦和東于煤礦的煤比較特別，價值更高。
“我們(收購煤礦)的煤，煤質(zhì)較好，是最適合做焦炭的煤�！蓖跻恢睂碡斨軋笥浾弑硎荆谖魈烂旱V和東于煤礦比其他多數(shù)煤礦要優(yōu)質(zhì)，是稀有煤種。
這名王姓人士還稱，公司收購的兩座礦山開采成本較低，同時還具有區(qū)位優(yōu)勢，上述這些因素，使得汾西太岳和東于二礦估值高于同行。
理財周報記者多次追問美錦能源擬收購兩座礦山煤質(zhì)的具體成份和關(guān)于開采成本的細(xì)節(jié)，但他以涉及上市公司信息披露原則為由，未予回答。
“大家對我們當(dāng)?shù)孛禾康奶匦圆惶靼�，其實我們�?dāng)?shù)禺a(chǎn)的主焦煤是全中國最好的�！狈谖魈烂旱V所在沁源縣一家焦煤公司負(fù)責(zé)人頗為認(rèn)同美錦能源的觀點。他覺得汾西太岳礦儲量較大，估值并不貴。
這名負(fù)責(zé)人進(jìn)一步解釋，汾西太岳位于沁水煤田，其煤炭“灰份低，硫很低，磷特低，揮發(fā)也低，特別是其熱反應(yīng)后強(qiáng)度CSR達(dá)74，所以這種煤炭煉出來的焦炭品質(zhì)是其他煤炭沒法比擬的，比澳洲的煤還好”。
煤炭科學(xué)研究總院焦化所一名專家向理財周報記者解釋，沁源的煤屬于優(yōu)質(zhì)煤，“比同類煤卻是要好一點”，但理財周報記者了解到，當(dāng)?shù)氐拿翰⒎仟氁粺o二，內(nèi)蒙古的煤有的能煉出更優(yōu)質(zhì)的焦炭。
中央財經(jīng)大學(xué)煤炭上市公司研究中心主任邢雷向理財周報記者表示，美錦能源此次收購的兩座礦山煤種主要為瘦煤和貧煤，為稀缺資源。山西焦煤資源主要集中在山西煤焦集團(tuán)，美錦也有一部分，內(nèi)蒙古烏海和冀中能源邢臺礦也分別有一部分�！吧鲜泄局姓嬲薪姑旱暮苌�。”
不過，邢雷依然表示美錦能源的預(yù)估值過高。他認(rèn)為，煤礦估值除了看煤種，還要比較此前購買價格、儲量，但最重要的是看未來市場價值。
“說它現(xiàn)在溢價比較高，也跟它原來的收購價格較低有關(guān)系�！毙侠妆硎�。
2009年，美錦集團(tuán)以1.83億價格受讓東于煤礦全部實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及經(jīng)營相關(guān)利益，同年又花了1.4億元左右收購?fù)瑑|煤礦。整合進(jìn)同億、太平和澤漁河等礦之后，截至2012年底，東于煤業(yè)凈資產(chǎn)賬面值為2億元，其目前約36億元的預(yù)估值增值率為1701.03%。
而汾西太岳為美錦集團(tuán)于2001年創(chuàng)立企業(yè)，截至2012年底，其凈資產(chǎn)賬面值為1.08億元，目前其凈資產(chǎn)預(yù)估值為36.17億元，增值率高達(dá)3239.25%。
山西省中小礦山井巷企業(yè)聯(lián)合會常務(wù)副會長周時選在山西投資煤礦多年，他向理財周報記者介紹，判斷一座煤礦價格的高低，常�；趦α�，而每噸煤可采儲量收購價格是一個重要指標(biāo)。
周時選介紹，目前國內(nèi)煤礦收購中，噸煤可采儲量收購價格一般在10-20元之間。而深圳一名煤炭行業(yè)分析師則表示，貧煤、瘦煤噸煤可采儲量收購價格多為20元左右，美錦能源的估價明顯高于這個數(shù)字。
資料顯示，汾西太岳煤礦目前保有煤炭儲量為1.14億噸，可開采儲量為0.76億噸，按照其預(yù)估值計算，可采儲量收購平均價格約為62元/噸，為行業(yè)平均值的3倍。
而根據(jù)山西省煤炭工業(yè)廳2011年發(fā)布的《關(guān)于山西美錦集團(tuán)東于煤業(yè)有限公司礦井兼并重組整合項目初步設(shè)計的批復(fù)》，東于煤業(yè)煤炭保有儲量為2.73億噸，設(shè)計可開采儲量為1.43億噸，可采儲量收購平均價格為25元/噸。
“(美錦能源)噸煤資源價款估到60元(瘦煤)和30元(貧煤)，按其資產(chǎn)注入的估價方法，如果按此方法對西煤，目前市值385億元)重估一下，市值隨便過千億�！币幻禾啃袠I(yè)分析師稱。
擬收購資產(chǎn)業(yè)績造假？
美錦能源的主營業(yè)務(wù)是煉焦業(yè)，目前擁有80萬噸焦炭產(chǎn)能。
而此次擬收購的美錦煤焦化及其子公司美錦煤化工，主營業(yè)務(wù)與上市公司當(dāng)前業(yè)務(wù)基本一致，能大幅提升美錦能源焦炭產(chǎn)能。
據(jù)預(yù)案顯示，當(dāng)前美錦煤焦化擁有年產(chǎn)160萬噸焦炭產(chǎn)能，而美錦煤化工焦炭產(chǎn)能為180萬噸/年，年入洗原煤200萬噸。如果完成收購，美錦能源焦炭總產(chǎn)能將達(dá)到420萬噸。
美錦能源上述王姓人士稱，美錦能源此次在單一的焦化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，注入煤礦資產(chǎn)和美錦煤焦化，以及天津美錦、大連美錦，同時增加煤炭開采與銷售業(yè)務(wù)，初步形成煤焦一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，這正是公司所設(shè)想的。
他向理財周報介紹，煤焦一體化形成將提升美錦能源的盈利能力。美錦能源此前發(fā)布業(yè)績預(yù)告稱，預(yù)計其2012年歸屬母公司凈利潤將虧損2800萬元至3300萬，同比下降247.58%-273.94%，其中四季度虧損500萬元-1000萬元。
不過，美錦能源此次計劃購入一系列資產(chǎn)，未來能否真如其所愿，改變其目前有限的盈利能力？
上述沁源當(dāng)?shù)孛航蛊髽I(yè)負(fù)責(zé)人對理財周報記者樂觀地預(yù)測，山西煤炭行業(yè)經(jīng)過幾年淘汰落后產(chǎn)能，留下來的企業(yè)規(guī)模都較大，“留到最后的肯定是賺錢的”，再加上煤焦一體化，美錦能源煤炭的利潤應(yīng)該會不錯。
不過，美錦能源收購方案公布之后，外界不少評論認(rèn)為其收購資產(chǎn)多為“不良資產(chǎn)”。
邢雷提醒稱，美錦能源此次計劃收購的資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率多比較高，甚至出現(xiàn)虧損。“我算過，煤炭行業(yè)負(fù)債率大概在50%左右，但美錦收購幾家公司都遠(yuǎn)高于此。”
預(yù)案資料顯示，美錦能源擬收購的美錦煤焦化2012年虧損比起上市公司自身還要多出數(shù)倍，虧損達(dá)2.8億元，營業(yè)收入則同比下滑近30億元。目前其資產(chǎn)負(fù)債率為74.7%。
而其擬收購的天津美錦主營焦炭而和鋼鐵貿(mào)易，其2012年營業(yè)收入為21.15億元，凈利潤僅為84.67萬元，其負(fù)債率高達(dá)96%。大連美錦主營亦為焦炭，其去年凈利潤為54萬元。兩家公司在2011年分別為虧損544萬元和344萬元。
據(jù)2012年焦化行業(yè)信息發(fā)布暨2013年市場分析會消息，2012年國內(nèi)煉焦行業(yè)實現(xiàn)利潤17.2億元，同比下降89.4%，銷售收入利潤率僅為0.29%，行業(yè)虧損面高達(dá)42.5%。
在全行業(yè)不景氣、近半企業(yè)虧損的大環(huán)境下，美錦集團(tuán)旗下的這兩家規(guī)模不大的公司卻扭虧為盈了，這實在是令人難以相信。
問題不止于蹊蹺的盈利。理財周報記者對比了1年前的定增方案，發(fā)現(xiàn)上一版方案中天津美錦在2011年的業(yè)績是盈利156.81萬元，在新方案中才變成虧損544.35萬元。至于業(yè)績大變臉的原因，美錦能源沒有做任何說明。
同樣的業(yè)績變臉，大連美錦和美錦煤焦化的報表上都有出現(xiàn)，但程度沒有天津美錦這么嚴(yán)重。
美錦能源高價收購的東于煤礦，2012年負(fù)債率亦超過70%。
一名煤炭分析師認(rèn)為，美錦煤焦化實際盈利能要弱于上市公司美錦能源。而天津美錦和大連美錦盈利一直較差，即使在煤焦一體化完成之后，其對上市公司總體業(yè)績影響較小。
實際上，目前A股市場并不缺乏煤焦一體化的企業(yè)�！懊厘\能源在完成收購之后，有些像西山煤電�！鼻笆雒禾啃袠I(yè)分析師介紹，美錦能源擬收購的東于煤業(yè)出產(chǎn)的煤炭與西山煤電幾乎一樣，其所在煤田即是后者控制了大部的西山煤田。
西山煤電主營業(yè)務(wù)為煤炭及焦炭等煤焦化工產(chǎn)品。2012年，西山煤電凈利潤為18.1億元，同比下滑35.7%。
往年，其銷售毛利率都在40%以上，但2011年以后迅速下滑，2011年為30%，2012年為28%。
受下游鋼鐵行業(yè)需求萎靡影響，焦炭價格延續(xù)了2012年的頹勢。2月中旬至今，一個月左右的時間內(nèi)，國內(nèi)焦炭現(xiàn)貨最高跌幅已經(jīng)超過200元/噸。2012年上半年，焦炭價格跌幅在110元/噸-250元/噸左右，最高跌幅達(dá)到15%。
而美錦能源所收購的兩家煤礦，今后達(dá)產(chǎn)之后，將不得不面臨整個行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面。
“目前，整個焦炭行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。等美錦能源420萬焦炭產(chǎn)能全部達(dá)成�！毙侠渍J(rèn)為，隨著整個行業(yè)產(chǎn)能過剩，其產(chǎn)能要轉(zhuǎn)化為盈利，并不容易。
國家統(tǒng)計局快報數(shù)據(jù)顯示，2012年，國內(nèi)焦炭產(chǎn)量44323萬噸，全年焦炭表觀消費量達(dá)44229萬噸。而在2011年，全國焦炭產(chǎn)量為4.2億噸，而實際焦化企業(yè)焦炭的產(chǎn)能在5.6億噸左右。
近年來，西山煤電、山西焦炭集團(tuán)等多家焦炭企業(yè)，相繼收購煤礦，擴(kuò)建產(chǎn)能�！暗綍r候，繼續(xù)形成現(xiàn)在焦炭行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面，我覺得還是很有可能�！毙侠子行⿹�(dān)憂。
與此同時，下游鋼鐵行業(yè)或許仍將持續(xù)去年以來的頹勢。