看似完美的結局，背后卻藏著諱莫如深的玄機。去年12月，中聯(lián)重科宣布將以2.357億美元（約合人民幣14.67億元，以下金額若無說明均按相應匯率折合為人民幣）收購Zoomlion
CIFA (H.K) Holdings Co. Ltd（下稱“香港CIFA”）40.68%的股權，實現對意大利混凝土機械設備龍頭Compagnia
Italiana Forme Acciaio
S.p.A.（下稱“CIFA”）的全資。這筆被捧為國內工程機械企業(yè)海外并購的經典案，時隔四年后有望畫上“完美”的句點。
然而，與四年前如出一轍，中聯(lián)重科再充“冤大頭”。
一方面，中聯(lián)重科2008年入主CIFA以來，超過17億元的“首付”換來的是后者遠不及預期的業(yè)績；但另一方面，此次把40.68%股權賣給中聯(lián)重科的弘毅投資、曼達林基金、高盛集團等“盟友”，卻在CIFA業(yè)績慘淡、估值奇高中，凈賺近3億元全身而退。
在這一系列只有中聯(lián)重科是“輸家”的交易中，究竟藏著怎樣的玄機？
新快報記者調查發(fā)現，在此筆交易前，在2011年墜入業(yè)績谷底的CIFA突然業(yè)績暴增數倍，與之相配合的是，中聯(lián)重科在此次收購方案中，嫻熟地運用了更有利的估值衡量指標。此外，在CIFA業(yè)績“變臉”后，中聯(lián)重科憑借不計提商譽減值的方式粉飾報表，涉嫌財務造假。
32億元收購CIFA “盟軍”笑納近3億回報
根據去年12月的公告，中聯(lián)重科將以現金向弘毅投資、曼達林基金、高盛集團及CIFA管理層收購香港CIFA40.68%的股權，耗資高達14.67億元，資金來源為公司自籌資金且一次性支付。由于弘毅投資為中聯(lián)重科的股東，故此次交易為關聯(lián)交易。由于香港CIFA是中聯(lián)重科等為并購意大利混凝土機械設備龍頭CIFA而設立的子公司且持CIFA100%股權，故此次交易后中聯(lián)重科將實現對CIFA的間接全資。
早在四年前的2008年6月，中聯(lián)重科曾披露過一份重大資產購買暨關聯(lián)交易的公告，拉開了對CIFA的并購大幕。彼時收購方案頗為復雜，首先由中聯(lián)重科在香港設立一家全資控股子公司，然后由后者設立一家全資子公司作為特殊目的公司A，然后A與共同投資方在香港合作設立另一家特殊目的公司B(其中公司A持股60%，共同投資方曼達林基金持股9.04%，弘毅投資持股18.04%，高盛集團持股12.92%)。交易完成后，B公司最終持有CIFA100%的股權。根據協(xié)議，CIFA100%股權作價為39.88億元，加上中介費用總交易額高達41.95億元。其中，中聯(lián)重科支付17.27億元，弘毅投資等3大共同投資方合計支付11.51億元，剩余13.17億元最終由CIFA自身舉債解決。交易完成后，中聯(lián)重科實際控股CIFA，持有59.32%的股權。
如今，中聯(lián)重科再度出手將CIFA剩余40.68%的股權攬入懷中，兩輪交易共付出31.94億元真金白銀方實現對CIFA的收購——這還不包括2008年收購時協(xié)議的CIFA13.17億元舉債。這一價格甚至要遠高于半年前三一重工收購歐洲混凝土機械設備龍頭德國普茨邁斯特付出的代價（三一重工斥資3.24億歐元，約合26.25億元，占90%股權）。
不得不提的是，在中聯(lián)重科接連掏出巨資收購CIFA的過程中，2008年與其結成“同盟”的弘毅投資等，則已完成盈利離場的好戲。
如前文所述，彼時的共同投資方弘毅投資、曼達林基金、高盛集團在2008年參與收購CIFA時合計支付的總價為11.51億元，四年過去后，三家公司所持有的香港CIFA38.55%股權（不含CIFA管理層持有的1.13%股權）賣給中聯(lián)重科的價格則已達14.34億元，換句話說，弘毅投資等3路資金“代持股”的回報，是凈賺2.83億元，收益率高達25%。相比此四年間意大利股市（富時MIB指數）接近50%的跌幅，毫無疑問是完美退場。
高投入換來低回報 2011年CIFA凈利潤僅為預期兩成
然而，與弘毅投資等“盟軍”皆大歡喜地退場形成強烈反差的是，中聯(lián)重科收購后，CIFA的經營情況遠不及預期。
早在2008年6月中聯(lián)重科披露收購事項復牌后，股價不漲反跌，幾乎連續(xù)4天跌停，顯示投資者對該項收購態(tài)度有所保留。
不幸的是，市場的擔憂也最終得以證實。
根據2008年的收購公告，中聯(lián)重科對收購CIFA的未來業(yè)績表以充分的信心，并對CIFA未來的營收和凈利潤作了明確的估算分析。
在營收方面，中聯(lián)重科稱，“公司預計，CIFA2008年至2012年將實現34.6億元、41.6億元、47億元、50.8億元和55億元左右的銷售收入，環(huán)比分別增長9.21%、20%、13%、8.3%、8.18%左右”；凈利潤方面，中聯(lián)重科則稱，“在對CIFA盡職調查的基礎上，公司結合行業(yè)的發(fā)展趨勢、CIFA現狀以及公司收購CIFA后對CIFA的業(yè)務定位以及公司對CIFA的協(xié)同效應等考慮因素進行分析估算，預計2008年至2012年CIFA產生的凈利潤分別為2.51億元、2.97億元、3.78億元、4.43億元和5.17億元，環(huán)比分別增長40.4%、18.2%、27.3%、17%和16.9%；凈利率分別為7.25%、7.14%、8.04%、8.7%和9.4%”。
理想很豐滿，現實很骨感。
以2011年為例，根據中聯(lián)重科去年12月披露的收購公告顯示，2011年度，CIFA實現營收2.988億美元（約合人民幣18.60億元），僅為彼時預期的50.8億元36.61%；實現凈利潤1628.51萬美元（約合人民幣1.01億元），僅為彼時預期的4.43億元22.8%；凈利率則只有5.43%，較預期下滑近四成！
顯然，弘毅投資等共同投資方盈利離場的好戲，不僅“戰(zhàn)勝”了期間意大利股市的暴跌，還“穿越”了CIFA遠不及預期的業(yè)績表現。
詭異的財務曲線 2012年收購前CIFA凈利率暴增2.31倍
相比2011年慘淡的業(yè)績，CIFA為迎接中聯(lián)重科的收購所表現出的財務數據更為詭異。
自2008年收購CIFA后，中聯(lián)重科并未在公開財報中單獨披露過CIFA的業(yè)績數據，記者多方查找后，也僅掌握CIFA自2006年以來并不完整的財務數據。根據現時的匯率折合人民幣后，2006年、2007年、2008年上半年、2011年、2012年上半年，CIFA的營業(yè)收入分別為26.11億元、31.71億元、19.96億元、18.60億元、15.68億元；對應凈利潤則分別為2.449億元、1.789億元、1.293億元、1.01億元、2.828億元；對應的凈利率分別為9.37%、5.64%、6.47%、5.43%、18%。
從上述營收曲線看，中聯(lián)重科收購前的CIFA在2006年至2008年的營收呈上升趨勢，其中2008年上半年達到峰值，為19.96億元。但在被中聯(lián)重科收購后，CIFA的營收表現均并不理想，即便2012年上半年的營收迅速反彈至15.68億元，仍低于2008年的峰值水平。
而凈利潤上，2006年起呈逐年下降趨勢，2011年跌入谷底。但在中聯(lián)重科將以巨資從弘毅投資等共同投資方手中收購CIFA剩余的股權時，CIFA的業(yè)績出現了超乎想象的“回光返照”：2012年上半年的凈利潤2.828億元，是CIFA自2006年有披露數據以來，包括全年凈利潤在內的最高值，去年半年的凈利潤，可達2011年度凈利潤的1.8倍！
從凈利率曲線分析，這種詭異更為清晰：2012年以前，CIFA的此前凈利率平均值僅在6.73%左右，最高時的2006年也未超過10%。但至2012年上半年，CIFA的凈利率卻高達18%，與此相鄰的2011年，CIFA的凈利率僅為5.43%。換句話說，2012年弘毅投資等“盟軍”套現離場前，CIFA的凈利率一舉增長了2.31倍，增幅可謂“逆天”！
事實上，對一家歐洲的工程機械企業(yè)而言，18%的凈利率更顯得相當反常。據了解，2010年、2011年，同為工程機械龍頭的美國卡特彼勒凈利率分別為6.48%、8.28%；日本小松凈利率則分別為7.14%、9.45%。即便是國內數據，去年上半年工程機械類上市公司的凈利率平均值也僅在6.83%，較2011年度的平均水平下滑7.95%。顯然，無論橫比還是縱比，結論都指向CIFA的財務數據在中聯(lián)重科向“盟軍”收購前發(fā)生了詭異的變化。而在相關公告中，中聯(lián)重科亦未對此現象予以解釋。
估值標準就低不就高 CIFA到底價值多少？
關于CIFA的真實價值，對外界而言一直是個謎。
2008年中聯(lián)重科與其聯(lián)姻，市場對中聯(lián)重科的收購一直持有爭議。
中聯(lián)重科披露的資料顯示，CIFA主營業(yè)務為混凝土泵送機械和攪拌運輸車，2006年占歐洲混凝土泵送機械市場22%的份額，占混凝土攪拌車市場17%的份額，位列三一重工收購的德國普茨邁斯特和徐機械工收購的德國施維英之后。
如前文所述，2008年的收購方案中，中聯(lián)重科及弘毅投資等共同投資方合計支付了26.71億元現金，以獲取CIFA100%股權（未計中介費用）。但是，考慮到CIFA有13.17億元的舉債需要用自身利潤進行償還，實際上，這筆資金同樣屬于中聯(lián)重科和共同投資方的投入。毫無疑問，中聯(lián)重科等投資方的真正出資額應為39.88億元，這一數額也為彼時CIFA的估值衡量標準。
華歐國際證券當時出具的《財務顧問報告》認為，此次收購不采取廣為市場認同的市盈率指標，而宜以EV/EBITDA指標來衡量估值。
所謂的EV/EBITDA指標，又稱企業(yè)價值倍數，EV為企業(yè)價值，EBITDA為息稅折舊攤銷前利潤，該指標與市盈率等相對估值法指標同為被廣泛使用的公司估值指標，倍數相對于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常意味估值高，反之則為低估。
中聯(lián)重科在彼時公告中稱，“市盈率倍數數據容易獲得。但是，鑒于凈利潤指標受會計制度、稅賦水平等因素的影響較大，不同國別的企業(yè)的凈利潤指標的可比性不強。而EBITDA剔除了諸如財務杠桿使用狀況、折舊政策變化、長期投資水平、稅率水平等非營運因素的影響，能夠更為清晰地展現了企業(yè)真正的運營績效，有利于投資者更為準確地把握企業(yè)核心業(yè)務的經營狀況。同時，從指標對企業(yè)價值的反映程度上來說，由于剔除了上述因素的影響，企業(yè)單一年度的EBITDA
指標與企業(yè)未來收益和風險的相關性更高，換言之，影響企業(yè)單一年度EBITDA水平的因素和影響企業(yè)未來所有年度EBITDA水平的因素更為一致�！�
按中聯(lián)重科2008年時的公告，CIFA的EV/EBITDA指標倍數為9.6倍，認為還算合理。但是進一步比較可知，該價格依然偏高：2006年7月，Magenta基金聯(lián)合其他財務投資人收購CIFA的72.5%股權時，按當時報道，EV/EBITDA指標約為6.7倍，即中聯(lián)重科出價較之高出了43%以上。
讓人不解的是，2012年12月中聯(lián)重科再次收購CIFA剩余股權時，卻將四年前棄而不用、且視為“單一年度影響因素更不確定”的市盈率作為重要的估價指標。公告稱，“國內工程機械制造行業(yè)可比公司市盈率倍數中位數為10.49倍，均值為12.63倍。本次交易的市盈率倍數約為8.59倍，低于國內工程機械制造行業(yè)可比公司的估值。”
中聯(lián)重科為何要“朝令夕改”，此一時彼一時地運用估值指標？當中或有兩方面原因。
一方面，2008年的收購中，按市盈率計算CIFA的估值實際上高達22.28倍，高于2007年國內機械行業(yè)21倍的平均水平；市凈率則達5.84倍，亦高于當時4.22倍的行業(yè)平均水平。顯然，這一估值中聯(lián)重科“忘了”告訴市場。
另一方面，2012年的收購中，中聯(lián)重科按EV/EBITDA指標計算CIFA的估值高達8.28倍（不涉及控制權轉移，對價不包括控制權溢價），與之比較的則是“2011年度全球工程機械行業(yè)主要可比交易”的情況（倍數平均值為13.1倍）。然而，記者根據同花順iFinD查閱資料后發(fā)現，實際上截至2012年末主要的工程機械EV/EBITDA指標也是在8倍左右，其中中聯(lián)重科自身在2011年末、2012年上半年末的倍數也分別僅為5.33倍、7.27倍。此外，記者尚注意到，去年7月三一重工收購歐洲第三大混凝土攪拌車以及特種攪拌設備生產商——IntermixGmbH
公司100%的股權，根據銀河證券出具的研報顯示，該次收購主要的EV/EBITDA指標約為8倍。顯然，中聯(lián)重科2012年收購CIFA的估值，實際上也高于行業(yè)水平，而中聯(lián)重科又一次“忘了”告訴市場。
四年前約定“保底”或涉嫌利益輸送
當然，中聯(lián)重科同在CIFA股權收購中“巧用”估值指標，還有另外一種可能——向弘毅投資等“盟軍”利益輸送。
這似乎是一個謬論——中聯(lián)重科為何會干如此蠢事？
然而，若再度細讀2008年中聯(lián)重科與“盟軍”達成的約定，就發(fā)現這一可能并非危言聳聽。
2008年9月5日，中聯(lián)重科披露了關于收購CIFA的《重大資產購買暨關聯(lián)交易報告書（修訂稿）》，與是年6月披露的草案相比，修訂稿中有一處如今看來頗為重要的內容，即中聯(lián)重科與共同投資方的“具體約定”：在“買入期權和賣出期權”條款中，鎖定期（三周年）之后，“中聯(lián)重科可以隨時根據共同投資人的選擇支付現金或股票購買各共同投資人在CIFA的全部權益。中聯(lián)重科行使買入期權時，CIFA公司估值，以當時CIFA的EBITDA
值為基礎，乘以一定的倍數。該倍數是此次進入CIFA時的倍數與退出時中聯(lián)重科二級市場交易的倍數的中間值（但不低于此次進入的倍數）”；同樣，共同投資人相應的“賣出期權“也約定退出時的不低于此次進入的倍數。
上述條款，實際上顯示的是中聯(lián)重科當初引入共同投資方一起參與收購CIFA，開出了附加條件，即“承諾”會讓弘毅投資等共同投資方“全身而退”。
但人算不如天算，CIFA在中聯(lián)重科等入主后的業(yè)績顯然遠低于此前的預期，為了能既讓市場認可，又能給“盟軍”一個交待，一條邏輯似乎格外清晰：無論是2012年中聯(lián)重科向弘毅投資等收購前，CIFA財務數據突然出現“回光返照”，還是選用更有利的估值衡量指標，最終都是令弘毅投資等“盟軍”手中的CIFA股權賣出了14.67億元的“天價”，并使得弘毅投資等實現完美退出。
而需要特別提醒的是，此舉將為市場帶來風險的陡增——高價購入CIFA的中聯(lián)重科，在前者業(yè)績滑坡時自身價值也將向下。
此外，需補充的是，此前弘毅投資尚擬受讓中聯(lián)重科子公司中聯(lián)環(huán)衛(wèi)的股權，后者因被指“賤賣國有資產、涉嫌利益輸送”而令中聯(lián)重科為市場所詬病。
涉嫌財務造假 近15億元商譽未予減值
實際上，新快報記者注意到，在CIFA利潤大幅低于預期下，中聯(lián)重科已經在財務上采取了匪夷所思的處理，以粉飾自身財務數據。
2008年的收購公告中，中聯(lián)重科稱，此次購買資產形成約37.30億元的商譽。另外CIFA自身尚有約10.46億元的商譽，上述兩項商譽合計為47.76億元。中聯(lián)重科強調，收購完成后中聯(lián)重科合并后的會計報表中商譽所占比例較大，2007年12月31日模擬合并報表中商譽占公司總資產的比例為30.80%，另外商譽數額為2007年度模擬合并凈利潤的3.37倍�！叭绻磥鞢IFA公司經營狀況發(fā)生改變，公司的生產經營狀況持續(xù)不能達到收購過程中設想的經營預期的情況下，需要根據實際經營情況與經營預期的差異進行減值測試，減值測試結果如果需要提取數額較大商譽減值準備，將會對中聯(lián)重科當年的財務狀況和經營成果造成不利的影響，甚至可能發(fā)生較大額的虧損�！�
根據中聯(lián)重科收購后的券商持續(xù)督導意見書顯示，在CIFA股權過戶完成的合并報表初始日，確定了按照投資份額歸屬于中聯(lián)重科合并報表的商譽19.38億元。
而當CIFA被并表后業(yè)績果真未達到預期水平時，中聯(lián)重科卻在商譽的處理上選擇了“視而不見“，并未依據當時的承諾進行商譽減值。
盡管記者并不能獲得CIFA在2008年、2009年、2010年的年度財務數據，無法進而計算其業(yè)績與預期的差異，但實際上2008年中聯(lián)重科并表CIFA起，其對CIFA的商譽從未進行過減值計提，僅考慮匯率變動所帶來的影響。即便是在CIFA業(yè)績最為慘淡的2011年，依然如此。
資料數據顯示，CIFA在2011年全年的凈利潤僅為1.01億元，與其預期的4.43億元偏差了77%左右。然而，在年報中，中聯(lián)重科對收購CIFA所產生的商譽沒有計提任何減值，并堅稱“基于上述評估于2011年12月31日商譽無需計提減值”。
但事實上，以2008年-2010年CIFA實際凈利潤全部符合預計凈利潤來寬松考慮，則按2011年CIFA實際凈利潤與預計的凈利潤的偏差值來計算，CIFA對應商譽應同比例減少77%，即減少14.92億元，這部分減值則將直接扣減中聯(lián)重科的凈資產。2011年，中聯(lián)重科對外披露的凈資產為356億元，這意味著公司應計提商譽減值規(guī)模占比高達4.21%！
業(yè)內人士稱，中聯(lián)重科此舉明顯是違背會計準則的，是嚴重的粉飾報表行為，涉嫌財務造假。
公告數據杯葛報表數據 真實的CIFA是？
盡管中聯(lián)重科并沒有在歷史年報中對CIFA的業(yè)績予以單獨披露，但其“境外”地區(qū)的營收卻有披露，然而，此數據與CIFA的業(yè)績產生了嚴重的矛盾。
新快報記者注意到，中聯(lián)重科2007年-2012年上半年的境外營收分別為10.20億元、27.67億元、26.14億元、18.42億元、22.37億元、12.76億元。顯然，在2008年并表CIFA后，公司境外地區(qū)的收入得以激增。這也證明2008年起，中聯(lián)重科的境外營收是合并了CIFA的收入。
但是，上述數據卻與CIFA的業(yè)績“杯葛”。
以2012年半年報為例，其披露的“境外”營收僅為12.76億元。
然而，在去年12月中聯(lián)重科披露的收購公告中，CIFA在2012年上半年的營收卻為2.52億美元（約合15.68億元人民幣），居然高于中聯(lián)重科境外總營收的23%！
就此問題，記者日前先后兩次以投資人的名義咨詢了中聯(lián)重科投資者關系部，但得到的答案卻有所反復。在第一次的咨詢中，工作人員反復向記者確認，CIFA所實現的15.68億元營收就是指其在歐洲及印度等海外地區(qū)的銷售；但第二次該工作人員又稱，在與財務部溝通后，確認15.68億元的營收除了海外的銷售，還包括CIFA在中國地區(qū)的銷售，CIFA在國內的收入是放在混凝土事業(yè)部，不會在年報中單獨披露。
這位工作人員進一步解釋，“CIFA在長沙麓谷工業(yè)園有一個廠中廠，是一條CIFA生產線，實際上就是把技術嫁接過來給這邊的人員作培訓，很多東西作一個組裝，只需要一條生產線。CIFA的技術要融合，要嫁接到國內，在國內生產可以降低它的成本，為何不從國內采購。CIFA中高端的產品在國內都有銷售。一個中端，一個是高端”。
在記者多次咨詢后，中聯(lián)重科回復稱，CIFA“廠中廠”是按照CIFA的生產工藝在麓谷組建的一個生產車間，從產權關系上來說屬于CIFA在中國子公司湖南CIFA的生產單元，與中聯(lián)的利潤切分按照公平交易的原則切分，其土地和廠房與中聯(lián)簽訂租賃合同，設備自己購置。
一位不愿具名的研究員對中聯(lián)重科所謂的“廠中廠”表以蹊蹺，其認為“廠中廠”既然屬于CIFA，那么為何在中聯(lián)重科的工業(yè)園內？土地廠房固定設備的產權是清晰的嗎？國內有獨立銷售嗎？這個要有很明確的歸屬和答復。
該研究員同時認為，CIFA的國內銷售額也不會很大，“德國大象（即普茨邁斯特）在歐洲第一，由于中國企業(yè)的擠壓，在國內也沒多少份額”。
事實上，CIFA在國內外的真實銷售情況究竟如何？這個問題恐怕連長期跟蹤中聯(lián)重科的研究員都無法給出一個答案。
“中聯(lián)重科從未單獨披露過CIFA的財務數據，其國外的經營情況，國內的銷售情況都不太了解。”一位不愿透露姓名的機械行業(yè)研究員如是說。
但是，從上述的中聯(lián)重科境外營收數據看，2008年伴隨并表CIFA、達到峰值后，2009年起中聯(lián)重科的境外營收整體并不理想，當中CIFA的海外營收不及中聯(lián)重科預期，或也為主要因素。
對此，中聯(lián)重科投資者關系部的工作人員也給予了確認，“國外的市場沒有復蘇，現在真正好的市場在中國。CIFA能保持利潤就很不錯了。那邊只有300個員工，是輕資產，工廠都是借的。在意大利生產，銷到周邊國家。我們當時就是看中CIFA人員少，沒有廠房。整合過程中一直都是很艱難的。好像是2010年還是2011年開始慢慢賺錢了，但成本是很高的，稅率也很高，基本上是一個持平的情況，扣稅后基本持平的情況�！�
“從這些財務數據來看，現在的CIFA在海外的市場份額萎縮得厲害，遠不及中聯(lián)重科2008年對CIFA未來營收及凈利潤的估算�！鼻笆霾辉妇呙难芯繂T表示，意大利CIFA現在基本就是一個殼了，中聯(lián)重科花了那么多錢收購一個殼，令人費解。
一個值得注意的細節(jié)是，2008年中聯(lián)重科的收購公告中曾披露，CIFA的員工總數在2007年時有984人，而前述中聯(lián)重科投資者關系部的工作人員表示，目前CIFA國外的員工總數只剩下300人。這不得不讓人懷疑，被中聯(lián)重科并購的CIFA，近幾年來的海外裁員情況相當嚴重。