人民幣兌美元匯率近日頻頻刷新匯改以來新高紀錄，即期匯價從去年8月以來已上漲約3%。無獨有偶，人民幣兌日元匯率中間價近半年來漲幅更是接近30%。值得注意的是，與2005年匯改后的兩輪升值相比，推動人民幣升值的力量發(fā)生了顯著變化，主要發(fā)達國家量化寬松引發(fā)的資本流入，給本輪人民幣升值貼上了醒目的“被動”標簽。也正因如此，本輪人民幣升值在時間和空間上注定都難以走遠。
 　 回顧2005年匯改以來的升值歷程，大體可分成三個階段。第一個階段，是2005年7月至2008年7月，歷時三年，期間以中間價計算的人民幣對美元累計升值幅度達到約19%。此后，隨著全球金融危機的爆發(fā)，人民幣匯率重新盯住美元，中間價圍繞8.30窄幅波動長達兩年。
 　 此輪升值的基礎(chǔ)，一是出口高增長帶來一般貿(mào)易順差居高不下，該階段我國出口月度增速保持在20%以上，一般貿(mào)易順差占GDP的比重在2007年達到10%；二是我國經(jīng)濟整體高速增長以及人民幣升值預(yù)期高漲的背景下，包括外商直接投資（FDI）和“熱錢”等在內(nèi)的國際資本持續(xù)流入。該階段我國GDP增速始終保持在10%以上，同期美元/人民幣1年期NDF報價反映的人民幣升值預(yù)期保持在3%以上，2008年8月初甚至一度接近13%。
 　 第二個階段，是2010年6月重啟匯改至2011年11月，歷時一年半，期間人民幣對美元累計升值約8%。此后的近一年時間里，人民幣兌美元匯率中間價雖一度創(chuàng)下6.2670的匯改新高，但總體仍圍繞6.31展開雙向波動，且區(qū)間波動幅度在800個基點以內(nèi)。
 　 該階段人民幣升值的基礎(chǔ)與上一輪較為相近，但仍發(fā)生了一些顯著變化。共同點在于，出口增速重現(xiàn)20%以上的高增長、GDP增速反彈至10%左右、外匯市場重現(xiàn)人民幣升值預(yù)期、以“新增外匯占款-FDI-貿(mào)易順差”計算的熱錢流入規(guī)模大增。變化之處在于，一是，出口增速反彈得益于基數(shù)偏低，貿(mào)易順差占GDP的比重實際上在下降；二是，經(jīng)濟增速低于第一階段，人民幣升值預(yù)期也僅在2%上下波動；三是，國際金融危機背景下，美聯(lián)儲接連推出量化寬松引發(fā)的流動性溢出，成為熱錢流入我國的又一大促因。綜合來看，雖然該階段人民幣升值的經(jīng)濟基本面基礎(chǔ)明顯不如上一輪牢靠，但外圍量寬對人民幣升值起到了推波助瀾的作用。
 　 值得注意的是，正因升值背后增添了被動的成分，第二階段人民幣升值持續(xù)的時間和幅度均遠不如第一階段。而且隨著我國經(jīng)濟增速重新回落、海外唱空聲音漸強，本輪人民幣升值也隨即告一段落。
 　 第三個階段，是2012年10月至今，歷時已超過半年，期間人民幣對美元累計升值約1%。從本輪人民幣升值的基礎(chǔ)來看，內(nèi)外因素所占的權(quán)重進一步發(fā)生著變動。內(nèi)因方面，支持本幣升值的基本面數(shù)據(jù)在上一階段基礎(chǔ)上繼續(xù)走軟，出口增速波動明顯、3月份僅為10%，對外貿(mào)易順差在GDP中的比重已經(jīng)跌至4%的國際收支平衡標準之下，GDP增速則下滑至今年一季度的7.7%；外因方面，海外人民幣升值預(yù)期已經(jīng)長期呈現(xiàn)為貶值預(yù)期。不過，雖然前述支撐繼續(xù)呈現(xiàn)衰落跡象，但在美聯(lián)儲量化寬松仍在繼續(xù)的同時，日本央行推出變本加厲、風(fēng)頭蓋過美聯(lián)儲的量化寬松措施，使得熱錢流入我國的勢頭不減，并成為推升人民幣幣值的最大推手。
 　 對一國貨幣幣值形成根本支撐的始終是其自身的經(jīng)濟基本面。綜合而言，由于我國經(jīng)濟增速畢竟在國際范圍內(nèi)處于領(lǐng)先水平，人民幣仍具有長期升值的動力，但在我國國際收支基本平衡、調(diào)結(jié)構(gòu)背景下經(jīng)濟增長中樞穩(wěn)步下移，人民幣已經(jīng)不具備短期內(nèi)大幅升值的基礎(chǔ)，而考慮到美國經(jīng)濟復(fù)蘇使美元具備了中期走強的基礎(chǔ)、熱錢流動有可能快速轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn)，本輪由外部因素促發(fā)的人民幣升值之旅隨時可能到達終點。