在這一輪人民幣升值過程中，人民幣香港離岸市場和在岸市場存在偏差，于是通過虛假貿易，人民幣進入我國香港，美元進入內地，這可能成為一種持續(xù)的套利空間。所以虛假貿易增大和外匯占款流入可能還會持續(xù)一段時間，并通過人民幣的外匯占款發(fā)行機制，加大流動性與經濟的背離。
    雖然筆者一直認為本輪的“弱復蘇”實際還是庫存周期的演繹，經濟不久將進入去庫存階段，可一季度的宏觀數據顯示經濟放緩的幅度和速度，仍超出了預期。3月工業(yè)生產和生產者價格都向下，但這是否是短周期意義上的主動去庫存仍有待驗證。
　　一季度GDP增速降至接近政府所能容忍的底線。由此預計，今年GDP增速走勢可能轉變成前不高，后不低。最好的情況全年GDP增速在8%，比2012年稍高。一方面，二、三季度基建回升延續(xù)，經濟增長高點可能出現在二季度；另一方面，CPI和PPI的偏離持續(xù)。私人部門的產能過剩壓抑PPI價格仍處在低位，而政府部門去年三季度以來借助杠桿擴大基建投資，大大增加了地方政府的債務負擔，在經濟增長動能不足的情況下，可能要由CPI的通脹來化解。因而在中周期意義上，不能不擔心通脹上行的風險。
　　另外，3月人民幣貸款增加1.06萬億元，當月存款新增4.22 萬億，創(chuàng)出單月新高，存款余額同比上升1個百分點至15.6%，其中非金融企業(yè)存款增長2.43萬億，助推M1增速由9.5%回升至11.9%(M1統(tǒng)計口徑中單位活期存款增長1.97萬億)，居民存款增長1.18萬億，增長相對較弱，導致M2小幅回升至15.7%，M1-M2剪刀差縮小至-3.8%，維持著從去年下半年開始的貨幣活性提升的趨勢。企業(yè)存款增長顯示企業(yè)當下的現金流有所改善，企業(yè)未來的投資需求能否回升依然存在較大不確定性，尤其這部分存款的增加來自于外匯占款的擴張。
　　何以一季度快速的信貸擴張與疲弱的經濟增長形成鮮明對比？筆者的看法是，這應當與虛假貿易，外匯占款的增加結合在一起看。在這一輪人民幣升值過程中，人民幣香港離岸市場和在岸市場的存在偏差，致使人民幣在香港更貴，美元在內地更貴。于是通過虛假貿易，人民幣進入香港，美元進入內地，這固然與人民幣國際化趨勢相一致，不過也讓人擔心，這可能成為一種持續(xù)套利的空間�？雌饋硖摷儋Q易的增大和外匯占款的流入可能還會持續(xù)一段時間，并通過人民幣的外匯占款發(fā)行機制，加大流動性與經濟的背離。
　　一般而言，金融類指標往往領先于實體經濟指標，一季度寬松的流動性環(huán)境與疲弱的經濟增速形成了鮮明對比，可能有幾種因素：
　　一，在高負債和杠桿下，新增融資被用于償還利息而不是流向投資活動，并未形成有效需求。貨幣流通速度趨勢下降，類似“流動性陷阱”狀態(tài)，信貸的繼續(xù)擴張對經濟的支持作用有限。
　　二，其實一季度社會融資總量與投資尤其是基建投資加速是相吻合的，但3月房地產投資受新政影響放緩拉低了固定資產投資增速。經濟減速主要是受消費增速回落2個百分點的影響，這個變化和信貸相關性較小，導致了金融和實體經濟分歧。
　　三，信貸擴張向投資和GDP增速的傳導有一定滯后性，流動性增長在經濟領域的傳導需要時間，所以，信貸強勁增長不能馬上轉化為經濟的快速增長。而且這一時滯今年可能被政府換屆以及一些投資計劃的推遲而放大。
　　當然，以上的解釋并不全面，因為沒有解釋信貸擴張背后的原因。2012年以來由于存貸比的限制，流動性一直處于一種“寬貨幣，緊信貸”的狀態(tài)，信貸擴張需要外匯占款流入的支撐，3月存貸比迅速下降。結合出口數據的異常，筆者估計，內地與香港的資金套利活動，推動了虛假貿易和大量外匯占款流入。
　　不過，獲取出口退稅和地方政府通過加強轉口貿易做大政績這兩個制度性因素，不能很好地解釋此次虛假貿易。推動虛假貿易更為直接的原因，可能是由2012年下半年以來人民幣匯率的波動，引起的中國內地與香港市場人民幣匯率的差價。
　　自2012年11月起，香港離岸市場美元兌人民幣匯率CNH 持續(xù)高于內地市場美元兌人民幣匯率CNY，這意味著內地市場美元價格更高。例如1月2日，CNH 為6.2061，CNY為6.2303。盡管中國當前尚未開放資本項目，已開放的貿易人民幣結算，可以不同的貨幣結算進出口貿易，實現跨境人民幣或外匯資金流動套利。這段時間跨境資金利用匯差的套利路線，就是內地通過出口香港將美元匯入內地換得更多的人民幣，通過從香港進口，支付人民幣，再將人民幣匯入香港。
　　就套利的目的而言，由于人民幣在香港貴，美元在內地貴，則不同的貨幣結算進出口貿易，人民幣流入香港，美元流入內地。由于人民幣依外匯發(fā)行的機制，只要兩地的匯差持續(xù)存在，則外匯占款的流入創(chuàng)造出大量的基礎貨幣和流動性�？梢�，加大人民幣升值壓力的，是這種套利行為而并非來自真實進出口貿易順差，這就可以解釋何以形成了一方面貿易逆差，另一方面外匯占款上升，匯率升值的現象。如果套利活動同時造成進出口總額的虛增，而貿易余額仍真實，則3月貿易逆差表明人民幣升值壓力被高估。
　　市場間的價格存在差異并不異常，奇怪的是，人民幣的離岸和在岸價格的定價機制差別不大，兩者之間何以出現持續(xù)偏差。據筆者的觀察，一方面，由于人民幣缺乏彈性的匯率制度，未來波動區(qū)間仍將擴大；另一方面，隨著人民幣國際化的逐步推進，政策樂見人民幣流入香港市場，所以虛假貿易的增大和外匯占款的流入可能還會持續(xù)一段時間。
　　總結金融數據和經濟增長的背離后面的邏輯，是人民幣在升值(國際化)的背景下，離岸和在岸市場的匯率差，推動了虛假貿易和外匯的流入，從而降低銀行的存貸比，支持了信貸擴張和市場流動性。在制造業(yè)投資低迷的大環(huán)境下，基建和房地產投資仍將是中國經濟發(fā)展的主要動力�？紤]到評級機構惠譽4月9日將中國償還長期本幣債務的評級從“AA-”降至“A+”，客觀上對人民幣國際化進程形成了阻力，這剛好與以日元貶值為代表的“貨幣戰(zhàn)”相反，圍繞人民幣國際化和升值另一場國際間的博弈正在展開。