近期，今年以來全球最牛股市——日股風(fēng)云突變。5月23日，日股暴跌逾7%，跌幅創(chuàng)2000年科技泡沫以來之最，此后幾天日股還多次出現(xiàn)大跌。自5月22日的前高點算起，日經(jīng)指數(shù)累計跌幅已達(dá)到12%左右。
針對最近日本股債市的劇烈波動，中金的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，日股大跌的根本原因來自暴漲后的獲利回吐。對于資本市場來說，本次股市大幅波動標(biāo)志著“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”第一階段已經(jīng)結(jié)束，接下來可能進(jìn)入第二階段和第三階段。中金認(rèn)為，相比順風(fēng)順?biāo)牡谝浑A段，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)后兩個階段的進(jìn)程可能會比較艱難，短期市場大幅波動恐難避免。
日本股債雙殺壓力有限
最近日本股市和債市都出現(xiàn)大幅調(diào)整，引發(fā)投資者對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)短期刺激效果的擔(dān)憂。
總體上，中金認(rèn)為，此次股市下跌更多體現(xiàn)的是短期市場情緒的影響，即獲利回吐;美聯(lián)儲可能逐漸退出QE3與中國PMI跌入收縮區(qū)間，充其量只是導(dǎo)火索，而不是根本原因。造成債市收益率上漲的主要原因在于，固定收益市場投資者對中長期增長更加樂觀，通脹預(yù)期上行，以及美國國債收益率上行的溢出影響。
美聯(lián)儲風(fēng)向轉(zhuǎn)變是最近市場關(guān)注的焦點。中金認(rèn)為，美聯(lián)儲自身對減少Q(mào)E資產(chǎn)購買規(guī)模的態(tài)度非常謹(jǐn)慎，預(yù)計今年內(nèi)美聯(lián)儲逐漸放緩抵押支持證券的購買速度是大概率事件。但目前還只是“增量減少”，不至于對日本股市形成這么大的沖擊。
另一個外因是中國PMI意外收縮。雖然從時間點上看，上周四日本股市起跌時間與中國制造業(yè)PMI指數(shù)公布時間吻合;但是事實上，從歷史數(shù)據(jù)看中國PMI
對日經(jīng)指數(shù)的影響并沒有統(tǒng)計上明顯的因果關(guān)系。
從內(nèi)因上看，近期日本國債市場收益率近期顯著上行，引發(fā)了投資者對日本政府債務(wù)可持續(xù)的擔(dān)憂。4
月初以來，日本國債收益率明顯上升，其中10年期國債從0.45%的低點攀升到了近0.9%。如果日本國債收益率上行標(biāo)志著，日本國債長期不可持續(xù)性的總爆發(fā)，那么這將是個大的尾部風(fēng)險，對后市的影響將持續(xù)顯著。
中金認(rèn)為，美國逐步退出QE、中國PMI
疲弱和日本國債收益率攀升只是此次日本股市暴跌的導(dǎo)火索，獲利回吐或許更能解釋此次下跌。從去年9月至最近的暴跌之前，日經(jīng)225指數(shù)上漲了80%，同期日元貶值30%;即便在大跌之后，在近9個月的時間里，日本股市也上漲了近70%，依舊是全球漲幅最大的主要股市。在此情況下，股市大幅上漲后短期出現(xiàn)回調(diào)也是正常現(xiàn)象。
日本債市未到危急時刻
債市是最近日本當(dāng)局關(guān)注的一個重點。中金認(rèn)為，債市收益率上升，目前來看還是正常的，對實體經(jīng)濟(jì)影響有限，并不是國債崩盤的前奏。
中金指出，日本國債收益率的此輪上漲，其中一個因素是對前一個階段國債收益率過度走低的更正。除此之外，收益率上行的內(nèi)因來自于通脹預(yù)期與中長期增長預(yù)期的上升;外因則來自于美國國債收益率明顯上升的影響。
具體來看，第一，日本近期的通脹預(yù)期有明顯上升。日本5年期均衡通脹率顯示的通脹預(yù)期，已經(jīng)從年初的0.9%上升到現(xiàn)在的1.8%;而3年期的通脹預(yù)期也類似呈上升趨勢。通脹預(yù)期反映在名義國債收益率里，就體現(xiàn)為后者的上行壓力。
第二，與通脹預(yù)期相關(guān)聯(lián)地，在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”推出一系列政策組合后，投資者對日本的中長期前景有所改觀，長期增長率的提升也會體現(xiàn)在國債收益率的上升上。
第三，從美國國債收益率角度看，在跨國套利資金的推動下，美日兩國的十年期國債收益率走勢吻合度從歷史上看一直比較高。自從4月初黑田新政后，超過一半的新增國債都被日本央行購買，導(dǎo)致日本國債市場的流動性和深度嚴(yán)重萎縮，使得日本國債收益率更容易受海外市場影響。5月初以來，美國十年期國債收益率的顯著上升，在套利資金的推動下，對日本國債收益率也形成了上行壓力。
但中金認(rèn)為，日本國債尚未到危急時刻。通常，大家擔(dān)心國債收益率上升體現(xiàn)在幾個方面：是否意味著大量資本外流?是否意味著社會融資成本上升，從而打擊增長?是否加劇了財政負(fù)擔(dān)，從而引發(fā)債務(wù)危機(jī)?但在當(dāng)前，中金認(rèn)為上述問題的回答都是否定的。雖然日本政府債務(wù)長期來看，如果不財政改革的話，是不可持續(xù)的，但目前中金并不認(rèn)為國債市場出現(xiàn)大規(guī)模危機(jī)的跡象。
一方面，
目前日本的資本外流有限，即便有流出，日本的巨額外匯儲備可提供后盾。另外，國債收益率上升，目前對經(jīng)濟(jì)增長與財政狀況的影響有限。第三，日本央行大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃，能夠為國債市場提供支持，央行對國債收益率上升的容忍度不會太高。
安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)“晉級”
展望下一步，中金認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)的短期增長仍有支持，預(yù)計10月份貨幣將繼續(xù)放松。
中金預(yù)計，受到寬松財政貨幣政策的支持，在資產(chǎn)價格引導(dǎo)的財富效應(yīng)下，日本今年有望實現(xiàn)約2%的增長。該行還指出，今年10月底日本貨幣政策還會繼續(xù)放松。在今年10月底央行的《價格展望》出爐后，如果CPI還遠(yuǎn)低于2%目標(biāo)，日本央行有可能繼續(xù)放松貨幣政策。具體手段可能包括繼續(xù)宣布擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣、購買更多的風(fēng)險資產(chǎn)或是明確以名義GDP為目標(biāo)的貨幣政策。在這種情況下，日元短期內(nèi)也沒有顯著升值的基礎(chǔ)。
但更長期的增長則有賴于公司稅改革、能源改革、勞動力市場改革等結(jié)構(gòu)性改革措施的落實。這些改革充滿風(fēng)險，但是一旦成功，日本3至5年后則可能實現(xiàn)“2%名義增長、1%CPI通脹、1%十年期國債收益率、5%的M2增速”這樣的新均衡狀態(tài)。
總體上，經(jīng)過近期的股債市動蕩，中金認(rèn)為，“安培經(jīng)濟(jì)學(xué)”第一階段已經(jīng)結(jié)束，二、三階段還需觀察。對于資本市場來說，本次股市大幅波動標(biāo)志著“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”第一階段已經(jīng)結(jié)束，即日元貶值刺激出口、政策預(yù)期帶動資產(chǎn)價格。然而，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”還有第二階段(短期增長復(fù)蘇帶動企業(yè)盈利，從而傳導(dǎo)至工資與消費上升)和第三階段(結(jié)構(gòu)性改革帶來長期增長和投資復(fù)蘇)的機(jī)會。
中金認(rèn)為，雖然后兩個階段的來臨可能會比較艱難，短期市場大幅波動恐難避免，今后幾個月日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好壞將對市場造成明顯影響，但從宏觀上說，經(jīng)濟(jì)增長帶來的企業(yè)盈利、貨幣政策帶動的流動性存量，以及風(fēng)險偏好帶動的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換，這三大宏觀基本面因素短期內(nèi)并沒有明顯改變，
這為后市提供了一定支持。