■流動性之辨系列報道（中）
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| 趙乃育/繪 |
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“流動性”這個詞說起來似乎看不見，摸不著，但實際上它影響著我們每個人的生活。近十年來，我國以M2(廣義貨幣)為代表的廣義流動性迅速擴張，據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，過去27年，中國廣義貨幣供應(yīng)量每年平均復(fù)合增長率高達(dá)21.1%，過去十年，也高達(dá)18.2%。最新數(shù)據(jù)顯示，5月末，我國M2余額達(dá)到104.21萬億元，同比增長15.8%，若按7.5%的GDP增長估算，5月底M2與GDP之比將超過200%。
究竟是什么力量在背后助推了我國流動性的高企？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，長期的國際收支順差以及伴隨貿(mào)易套利洶涌而至的熱錢是中國貨幣總量迅猛擴張的最主要因素，而近年來包括銀行信貸在內(nèi)的信用擴張的高速增長則進(jìn)一步加速了流動性泡沫的形成。
8年外匯占款余額增長超5倍
為了對沖包含貿(mào)易順差在內(nèi)的國際收支順差以及人民幣升值和中外利差在內(nèi)的因素造成的套利交易形成的熱錢流入等，央行近年來投放了大量基礎(chǔ)貨幣，這是我國M2高企的主要原因。
究竟什么是流動性？中國社科院金融市場研究室主任楊濤在接受《經(jīng)濟(jì)參考報》記者采訪時表示，如果為了理解中國宏觀經(jīng)濟(jì)金融問題，我們倒可以把宏觀意義上的流動性演繹為貨幣與資金的統(tǒng)稱，即有獲利要求的、用于購買金融資產(chǎn)的所有可用貨幣與資金。這樣直觀地看，流動性過剩就意味著這部分貨幣和資金過多，在金融資產(chǎn)缺乏或其他運用途徑不足的情況下，就可能出現(xiàn)資產(chǎn)價格膨脹與金融泡沫以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的風(fēng)險。
“從銀行體系來說，傳統(tǒng)的信貸擴張怪圈，則使得宏觀流動性風(fēng)險被進(jìn)一步放大。而開放條件下的外部金融沖擊問題，主要體現(xiàn)為現(xiàn)有匯率制度下，央行對沖外匯占款壓力下的被動貨幣投放。”楊濤指出。
企業(yè)利用匯差、利差套利只是微觀層面資金流入國內(nèi)的一個片段，而放眼整個宏觀層面，外部流入國內(nèi)助推流動性有一套完整的邏輯鏈條——正常情況下，企業(yè)收到外匯但不會長期持有，而是會結(jié)匯給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再將外匯結(jié)匯給中央銀行，央行購入外匯，形成外匯儲備，同時“被動”投放人民幣基礎(chǔ)貨幣。
而央行由對沖外匯而形成的基礎(chǔ)貨幣，被稱作外匯占款(央行口徑)。數(shù)據(jù)顯示，2004年，我國央行外匯占款為4.59萬億元，而截至2013末4月，我國央行外匯占款余額達(dá)到24.89萬億元，也就是說，在8年4個月的時間里，我國央行外匯占款余額增長了20.3萬億元，漲幅超過5倍。這20.3萬億元一定會形成企業(yè)和個人的存款，從而增加廣義貨幣，即M2。
“為了對沖包含貿(mào)易順差在內(nèi)的國際收支順差以及人民幣升值和中外利差在內(nèi)的因素造成的套利交易形成的熱錢流入等，央行近年來投放了大量基礎(chǔ)貨幣，這是我國M2高企的主要原因�！眹H金融問題專家趙慶明指出。中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，到今年3月末，中國人民幣廣義貨幣余額已達(dá)103.61萬億元，首次突破百萬億元大關(guān)。
趙慶明給《經(jīng)濟(jì)參考報》記者算了一筆賬。截至2012年末，我國M2達(dá)97.41萬億元，2012年全年GDP達(dá)51.9322萬億元，M2/GDP為187%左右。但是若剔除外匯占款在2004年至2012年的增長因素，且不考慮貨幣創(chuàng)造，截至2012年底，我國M2應(yīng)為78.33萬億元，則M2/GDP則約為150%�！斑@沒有考慮貨幣自身的創(chuàng)造，如果再剔除這個因素，M2/GDP會更低�！彼f。
而伴隨著外匯占款的快速增長，我國外匯儲備也“節(jié)節(jié)攀升”。2000年末，中國國家外匯儲備(即央行以人民幣購買并持有的外匯)余額為1655億美元，2012年末達(dá)到3.31萬億美元，相當(dāng)于2000年末的20倍。其中，2001年末首次突破2000億美元，2008年末即突破2萬億美元，2011年3月即突破3萬億美元，之后增長相對平穩(wěn)。目前，中國已經(jīng)遠(yuǎn)超日本成為世界最大的外匯儲備國。
“在有些年份，我國國際收支順差占當(dāng)年GDP接近10%，而這些進(jìn)入到中國國內(nèi)的資金都最終形成了基礎(chǔ)貨幣。”趙慶明說。根據(jù)國家外匯管理局歷年的《中國國際收支報告》數(shù)據(jù)，從2006年至2010年，經(jīng)常項目順差與資本和金融項目順差之和的我國國際收支順差與GDP之比均在8%以上，有的年份甚至達(dá)到10%以上。直到最近兩年，該比重才逐漸下滑。
“從我國的國內(nèi)政策來看，從經(jīng)常項目來看，長期以來實行的是鼓勵出口和限制進(jìn)口的政策，出口退稅政策每年都能給企業(yè)帶來大量的優(yōu)惠；而從資本和金融項目來看，在外商對我國投資方面，我國出臺了包括兩免三減半在內(nèi)的各種優(yōu)惠政策來招商引資，各地更是競爭性的用各種手段來引入外資，而在我國企業(yè)對外投資方面，雖然國家也給予各種政策支持，但在國際環(huán)境上還是面臨諸多不利因素。所以，從整體來看，我國長期呈現(xiàn)國際收支雙順差。”趙慶明說。
盡管在2012年，我國國際收支從1999年以來的持續(xù)“雙順差”轉(zhuǎn)為“經(jīng)常項目順差、資本和金融項目逆差”，不過外匯局指出，“國際收支自我平衡的基礎(chǔ)還不牢固。”
新興市場資本凈流入年均增40%
2005年7月匯改之后，人民幣整體呈現(xiàn)單邊升值趨勢，至今人民幣兌美元升值幅度已經(jīng)超過30%。只憑此一點，不必花費心思尋找很高利潤率的項目，僅把錢押注在中國，就是一樁穩(wěn)賺不賠的生意。
從更長的周期來看，近十年來，大量的外部資金持續(xù)涌入我國有著國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的客觀背景。
在美國網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊之后，大量國際資本開始流出美國。在全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展面臨巨大壓力的情況下，資本開始尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點。以“金磚五國”——中國、印度、巴西、俄羅斯和南非為代表的新興經(jīng)濟(jì)體快速發(fā)展，其中，中國因為其高速的經(jīng)濟(jì)增長率、穩(wěn)定的社會發(fā)展，成為國際資本巨頭們競相追逐的目標(biāo)。尤其在2005年7月匯改之后，人民幣整體呈現(xiàn)單邊升值趨勢，至今人民幣兌美元升值幅度已經(jīng)超過30%。只憑此一點，不必花費心思尋找很高利潤率的項目，僅把錢押注在中國，就是一樁穩(wěn)賺不賠的生意。
而在近五年，發(fā)達(dá)國家集體推出的量化寬松政策加劇了新興市場資本流動的順周期性。2007年底以來，美聯(lián)儲、歐洲央行和英國央行等全球幾大央行開始實施非常規(guī)貨幣政策，并多次推行量化寬松政策(QE)，向市場注入大量流動性。根據(jù)國際金融協(xié)會(IIF)統(tǒng)計，在美聯(lián)儲大規(guī)模推行QE的2009年至2011年，全球30個新興市場國家資本凈流入超過2.1萬億美元，年均增幅近40%，遠(yuǎn)超過去十五年18%的平均水平。其原因主要是QE壓低了主要發(fā)達(dá)國家利率，低利率促使私人投資者調(diào)整資產(chǎn)配置，重新尋找投資機會，加劇了資金涌入新興市場追求高收益，導(dǎo)致流入新興市場的資本規(guī)模遠(yuǎn)高于以往經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期。從地區(qū)情況看，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體是資本流入的首選。2009年資本凈流入量是2008年的5倍，2010年和2011年更屢創(chuàng)新高，三年累計凈流入超1.1萬億美元，占過去十五年累計凈流入量的45%。
外匯局在今年3月發(fā)布的《2012年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》中指出，長期看，新興市場仍將是全球經(jīng)濟(jì)的主要增長點，IMF預(yù)測新興市場長期經(jīng)濟(jì)增長率為6.2%，超過發(fā)達(dá)市場的2.6%。新興市場資本凈流入維持在較高水平的趨勢可能將持續(xù)，但不排除以下資本周期性流出的可能。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體雖然經(jīng)濟(jì)基本面較好，且資本累積長期以FDI為主，但2008年金融危機后持續(xù)成為投資熱點，積累了大量的國際資本，若發(fā)生新一輪資本流出，恐難獨善其身。
“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體競相推出超寬松貨幣政策，造成國際金融市場流動性泛濫，新興市場經(jīng)濟(jì)體被動承受資本流入和本幣升值壓力。但另一方面，寬松貨幣政策不能包治百病，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機的根源并沒有得到根治，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場存在較大的不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升進(jìn)程也可能反復(fù)。未來一旦風(fēng)險再次積聚和爆發(fā)，新興市場經(jīng)濟(jì)體又將被動承受資本流出和本幣貶值的壓力。對此，不可不察、不可不防�！蓖鈪R局指出。
信貸近三年年均增長超8萬億元
從整個貨幣結(jié)構(gòu)來看，我國是不合理，更多的貨幣停留在銀行體系。中國整體上流動性相對過剩，但實體經(jīng)濟(jì)資金卻供應(yīng)不足，實際上是股票和債券等資本市場等直接融資渠道發(fā)展不足。
從整個流動性來源的邏輯鏈條來看，盡管本質(zhì)上外匯占款的增長是中國貨幣總量迅猛擴張最主要的因素，但在直接表現(xiàn)上，貸款增長仍是最大的影響因素。
“關(guān)注由外匯占款產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣，僅是靜態(tài)的討論貨幣總量，而在整體的貨幣流通過程中，不可避免的有通過銀行貸款帶動存款的貨幣創(chuàng)造，而通過這個過程，基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行了進(jìn)一步的擴張�！壁w慶明說。根據(jù)商業(yè)銀行學(xué)理論，商業(yè)銀行就是以這種存款——貸款——再存款——再貸款的方式創(chuàng)造貨幣。由此可見，商業(yè)銀行每發(fā)放一次貸款，存款貨幣就擴大一次。
銀行貸款猛增造成的信貸擴張正在成為宏觀層面流動性猛增的“加速器”。從央行披露的數(shù)據(jù)看，中國人民幣貸款在2001至2005年，年均增長接近2萬億元，在2006年至2008年，年均增長超過3萬億元。而在2009年至2012年，年均增長略超過8萬億元。其中，2009年創(chuàng)紀(jì)錄地增加9.6萬億元，增長18%。
分析指出，中國從1999年開始啟動或深化住房體制改革、教育體制改革、醫(yī)療體制改革，2001年加入WTO后進(jìn)一步擴大對外開放，不斷加大交通運輸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，大量開發(fā)土地、教育、醫(yī)療等資源，推動經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，政府、國企、民間、外商投資旺盛，相應(yīng)增強了大規(guī)模的貸款需求。特別是2008年四季度全球金融危機爆發(fā)后，中國實施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，國有企業(yè)和地方政府(融資平臺)需求激增，推動貸款從2008年11月開始迅猛增長。盡管2009年下半年開始在宏觀層面上有所控制，但當(dāng)年貸款新增規(guī)模和速度還是創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄，之后也一直保持了較大的規(guī)模。
“過去幾年內(nèi)，貸款主要流向了國企和地方政府融資平臺，在這種信貸投放的背后正是地方政府的高投資，而地方政府沒那么資金，就必定需要銀行信貸的支持�！壁w慶明指出。他坦言，地方政府融資平臺的經(jīng)營性收入并不多，但其債務(wù)余額卻在不斷逐漸增加，其還本付息越來越多。一些銀行為了讓地方融資平臺的貸款能夠正常還本付息，本來應(yīng)該貸給平臺10億元，但是銀行會貸出11億元，多出1億元就為了還本付息。實際上，如此的信貸擴張不僅增加了貨幣創(chuàng)造，而且無形中放大了信貸風(fēng)險。
與此同時，銀行購買債券的信用創(chuàng)造活動和銀行發(fā)放信貸的機理一樣，而銀行同業(yè)的信用創(chuàng)造則要隱蔽和復(fù)雜得多。社科院金融研究所最新發(fā)布的一份報告指出，經(jīng)測算，通過同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行信用創(chuàng)造的規(guī)模由2009年的2萬億元飆升至2012年末的近12萬億元。
不論是外匯占款形成基礎(chǔ)貨幣還是銀行信貸擴張進(jìn)一步形成貨幣創(chuàng)造，中國以M2為代表的流動性高企背后實際上蘊含的是更深層次的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題。
“在宏觀流動性問題上，過高的儲蓄率是直接或間接導(dǎo)致相關(guān)風(fēng)險的主線�！睏顫赋�。趙慶明也表示，我國投資率本身就高，而儲蓄率相比起投資率更高，而長期儲蓄率大于投資率，從經(jīng)濟(jì)學(xué)原來來講，必然導(dǎo)致貿(mào)易順差，從而造成外匯占款快速增長。“根本原因是我國消費率不足，我國長期以來重視投資與出口，但對消費的重視不夠，未來，要進(jìn)一步在擴大內(nèi)需上下功夫�！壁w慶明表示。
而中國人民銀行行長周小川曾表示，中國的儲蓄率在全球來講相對比較高，本來亞洲的儲蓄率就是高的，而中國在亞洲國家中也是高的。儲蓄的渠道既可以走直接融資，比如說股票、債券，從直接融資變成投資；也可以走銀行的間接融資，從銀行存款變成銀行貸款去支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展�！伴g接融資比重比較大的國家，M2往往也會偏高。中國整個國民經(jīng)濟(jì)中的儲蓄率高，其中包括家庭儲蓄率也是高的，同時間接融資比重也比較高，大量的儲蓄資金走銀行，從銀行存款變成銀行貸款。因此，我國M2的比重是高的�！敝苄〈ㄕf。
中國人民銀行研究局研究員鄒平座在接受《經(jīng)濟(jì)參考報》記者采訪時指出，從整個貨幣結(jié)構(gòu)來看，我國是不合理，更多的貨幣停留在銀行體系。中國整體上流動性相對過剩，但實體經(jīng)濟(jì)資金卻供應(yīng)不足，實際上是股票和債券等資本市場等直接融資渠道發(fā)展不足，未來，要大力發(fā)展直接融資。
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