新股發(fā)行注冊(cè)制≠零門檻無約束
專家指出，信披真實(shí)嚴(yán)格追責(zé)是關(guān)鍵
近日，監(jiān)管部門表態(tài)稱，正在研究注冊(cè)制改革問題，但實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變還需創(chuàng)造必要條件。對(duì)此，專家表示，新股發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，不等于零門檻無約束；是注冊(cè)制還是核準(zhǔn)制并非問題的核心，關(guān)鍵在于如何強(qiáng)化發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，保證企業(yè)能夠完整、準(zhǔn)確、充分地披露相關(guān)信息。
注冊(cè)制并非不審核
注冊(cè)制又稱備案制，主要是指發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場(chǎng)來決定。這種制度市場(chǎng)化程度較高，只要將產(chǎn)品信息真實(shí)全面地公開，至于產(chǎn)品能否賣出去，完全由市場(chǎng)需求來決定。
中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求表示，核準(zhǔn)制和注冊(cè)制最大的區(qū)別不在于是否審核，而在于責(zé)任的明晰和責(zé)任的主體不同。證監(jiān)會(huì)辦公廳副主任江向陽日前也表示，即使是實(shí)行注冊(cè)制的市場(chǎng)，對(duì)新股公開發(fā)行的審查也是非常嚴(yán)格和細(xì)致的，并非像有些意見認(rèn)為的僅是簡(jiǎn)單備案。
記者分析一些發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的首次公開發(fā)行（IPO）實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)有些國家和地區(qū)是由交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式上審查，有些則是由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，有些由交易所和證監(jiān)會(huì)實(shí)行雙重審查。
例如，作為注冊(cè)制代表的美國市場(chǎng)，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）的審核內(nèi)容主要是企業(yè)在招股說明書中是否公布了所有投資者感興趣的信息，主要內(nèi)容包括：企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表是否符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；企業(yè)的招股說明書是否符合寫作規(guī)范，是否存在沒有根據(jù)的說明；企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的披露是否完全，是否有隱藏的風(fēng)險(xiǎn)因素；企業(yè)對(duì)所在的行業(yè)是否有詳細(xì)的介紹；為企業(yè)承銷證券的投資銀行是否符合規(guī)定；獨(dú)立的審計(jì)報(bào)告是否符合規(guī)定等。
值得注意的是，在審核過程中，SEC會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利狀況、未來的盈利預(yù)期等實(shí)質(zhì)性問題提出疑問，但并不是因?yàn)镾EC對(duì)這些指標(biāo)有硬性要求。在審閱披露文件時(shí)，SEC發(fā)現(xiàn)披露文件有矛盾或者不合理的地方，會(huì)要求公司進(jìn)行澄清或者增加披露；如果認(rèn)為披露文件的真實(shí)性存在問題，可以要求發(fā)行人撤回發(fā)行文件或者對(duì)發(fā)行文件做出不予生效的決定。SEC在事前審核時(shí)，對(duì)信息的真實(shí)性不作審核，如果事后發(fā)現(xiàn)信息造假，發(fā)行公司對(duì)報(bào)告中的造假要負(fù)全部責(zé)任，承銷商和獨(dú)立的審計(jì)公司要為自己為何在盡職調(diào)查中沒有發(fā)現(xiàn)問題負(fù)相應(yīng)的責(zé)任。
日本是實(shí)行注冊(cè)制的國家。在日本的證券發(fā)行中，主管機(jī)關(guān)（大藏省）只作為形式而非實(shí)質(zhì)性審查。主要特點(diǎn)有：一是主管機(jī)關(guān)的審核強(qiáng)調(diào)公開原則，主管機(jī)關(guān)要求發(fā)行人依照法律、法規(guī)的規(guī)定，全面、真實(shí)、準(zhǔn)確地提供一切與發(fā)行有關(guān)的資料。二是主管機(jī)關(guān)主要進(jìn)行形式審查，對(duì)其投資價(jià)值不作判斷。
在香港，發(fā)行與上市程序是合一的。香港證監(jiān)會(huì)依據(jù)《證券及期貨條例》對(duì)公司上市進(jìn)行審查，以信息披露為核心，并具有否決權(quán)；聯(lián)交所依據(jù)《上市規(guī)則》進(jìn)行審查，以上市條件為核心，判斷其是否符合上市規(guī)則的要求。兩組審核人員同時(shí)審查。香港的公司上市監(jiān)管規(guī)則分為“發(fā)行時(shí)的披露”和“質(zhì)量規(guī)范”。具體來說，披露規(guī)范就是注冊(cè)制的要求；而質(zhì)量規(guī)范包括兩類，排除不合格的參與者與不合格的證券。
記者通過翻閱資料還發(fā)現(xiàn)，在不少實(shí)行注冊(cè)制的發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，很多交易所會(huì)對(duì)上市的證券設(shè)定一定的門檻。
新股發(fā)行改革
強(qiáng)調(diào)信披為中心
有專家指出，本質(zhì)上，核準(zhǔn)制和注冊(cè)制有很多共識(shí)，比如注冊(cè)制典范是美國，但誰也不認(rèn)為美國市場(chǎng)的證券發(fā)行沒有實(shí)質(zhì)性的審核工作。一個(gè)國家的證券發(fā)行到底是核準(zhǔn)制好，還是注冊(cè)制好，很難找到正確的答案。從全球共同的理念來看，證券公開發(fā)行，因?yàn)樯婕肮娎妫夹枰m當(dāng)?shù)剡M(jìn)行監(jiān)管。
對(duì)于我國目前的市場(chǎng)環(huán)境，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)賀強(qiáng)表示，新股發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制必須得有配套的市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境，而我國現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境與監(jiān)管環(huán)境不適合注冊(cè)制。
吳曉求也指出，當(dāng)前中國的信用體系、自律精神、道德約束和違法成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到可自動(dòng)約束造假行為的程度。中國社會(huì)信用體系的缺失是前所未有的，違規(guī)違法成本又非常低，從而縱容了資本市場(chǎng)虛假信息披露、欺詐上市等違法違規(guī)行為。
賀強(qiáng)還表示，美國實(shí)行的是注冊(cè)制，虧損的公司也可以上市。投資者買了虧損公司的股票，責(zé)任自己承擔(dān)，因?yàn)楣拘畔⑴镀錁I(yè)績(jī)虧損，公司本身沒有違法。這種制度的核心是整個(gè)市場(chǎng)很公開很透明。
江向陽也強(qiáng)調(diào)，無論是核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制，都必須堅(jiān)持以信息披露為中心，確保企業(yè)能夠真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)披露相關(guān)信息。這意味著監(jiān)管部門將把審查重點(diǎn)從上市公司盈利能力轉(zhuǎn)移到保護(hù)投資者的合法權(quán)益上來。從監(jiān)管的角度看，要更加專注于以信息披露為中心，不斷提升財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，抑制包裝和粉飾業(yè)績(jī)。
中國人民大學(xué)民商法研究所所長(zhǎng)劉俊海也表示，IPO未來是否要進(jìn)行注冊(cè)制改革，是值得考慮的問題，審慎登記制是未來IPO改革的方向。在他看來，誠信是資本市場(chǎng)最欠缺的東西，應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)誠信有價(jià)的精神。如果相關(guān)責(zé)任主體依法承諾，嚴(yán)格踐諾，對(duì)上市公司的健康發(fā)展，中小投資者的保護(hù)十分有利；如果惡意毀約虛假承諾，也應(yīng)該付出代價(jià)。