上周末中金所聯(lián)合各會(huì)員單位舉行了第二次國(guó)債期貨全市場(chǎng)演練測(cè)試。業(yè)內(nèi)人士表示，此次測(cè)試已順利結(jié)束，具體上市時(shí)間可能下周會(huì)出正式通知。隨著上市日期的日益臨近，券商、期貨公司等業(yè)界機(jī)構(gòu)也對(duì)此表示關(guān)注，而對(duì)國(guó)債期貨重啟的意義及影響，也讓我們有一些疑問(wèn)，中國(guó)金融信息網(wǎng)今日帶您走進(jìn)國(guó)債期貨，對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題，為您解惑。
 
    疑問(wèn)一：國(guó)債期貨為何時(shí)隔18年后重啟？
 
    18年前，尚青澀稚嫩的中國(guó)金融市場(chǎng)上爆發(fā)了“國(guó)債期貨327事件”，當(dāng)時(shí)在全球市場(chǎng)范圍內(nèi)都屬極為超前的中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)，由于肆無(wú)忌憚的市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易，被監(jiān)管部門(mén)勒令終止。
 
    整整18年過(guò)去，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)規(guī)模的層級(jí)和金融市場(chǎng)體系環(huán)境都發(fā)生了翻天覆地的變化。終于，國(guó)債期貨這個(gè)被市場(chǎng)魔咒壓制長(zhǎng)久的核心市場(chǎng)工具和品種，重新回到了最高經(jīng)濟(jì)決策部門(mén)的視線里。
 
    國(guó)債期貨，這個(gè)1975年誕生于芝加哥商品交易所的金融期貨品種，目前在交易量規(guī)模上已經(jīng)占全球全部期貨交易量的一半及金融期貨交易量的80%以上�？梢院敛豢鋸埖卣f(shuō)，國(guó)債期貨在全球金融市場(chǎng)上的地位和作用，用定海神針來(lái)形容，是不為過(guò)的。離開(kāi)國(guó)債期貨，全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)利率定價(jià)體系將立即崩潰。
 
    國(guó)債期貨在中國(guó)金融市場(chǎng)的重生，首要的意義就在于利率市場(chǎng)化的塵埃落定，已經(jīng)漸行漸近。利率市場(chǎng)化是一個(gè)逐步推進(jìn)的過(guò)程，金融脫媒的不斷深化，催生大規(guī)模銀行表外業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，這些以理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品面目出現(xiàn)的類(lèi)固定收益產(chǎn)品，已經(jīng)倒逼銀行實(shí)際資金吸收成本大幅度上升，同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)不斷放開(kāi)存貸款利率浮動(dòng)彈性限制，從另一層面壓迫銀行利差空間，可以說(shuō)，利率市場(chǎng)化在相當(dāng)程度上已經(jīng)獲得了突破性進(jìn)展。
 
    但是，6月下旬的一場(chǎng)突如其來(lái)的市場(chǎng)資金荒，卻讓所謂的“利率市場(chǎng)化”徹底露出了原形。由于沒(méi)有利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具和手段，面臨投資期限錯(cuò)配導(dǎo)致的資金鏈條斷裂危險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，只能在同業(yè)市場(chǎng)上不惜一切代價(jià)拉高短期利率以期吸納資金。而如果國(guó)債期貨市場(chǎng)存在，超大規(guī)模的反向套利套保對(duì)手盤(pán)，會(huì)有效壓抑資金價(jià)格，而決不致出現(xiàn)銀行同業(yè)市場(chǎng)劇烈的資金成本收益倒掛現(xiàn)象。
 
    其次，國(guó)債期貨的推出，使國(guó)債承銷(xiāo)的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)趨向于零，這將大大加快國(guó)債增長(zhǎng)規(guī)模的提升，在可以預(yù)料的時(shí)間里，國(guó)債余額占GDP的比重將從60%提高到80%以上，這一方面強(qiáng)化了中央政府的財(cái)政凝聚手段，更重要的是，國(guó)債容量的擴(kuò)大有助于形成真正的公開(kāi)市場(chǎng)，使公開(kāi)市場(chǎng)操作成為央行貨幣政策調(diào)控基礎(chǔ)貨幣投放的最重要平臺(tái)，徹底擺脫目前依靠外匯占款和央票對(duì)沖，來(lái)實(shí)行被動(dòng)的貨幣供應(yīng)調(diào)控手段的扭曲和低效。
 
    與此同時(shí)，銀行業(yè)也將迎來(lái)涅槃般的市場(chǎng)機(jī)遇。占銀行資產(chǎn)三分之一以上的債券資產(chǎn)有了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的可能，這將極大優(yōu)化銀行資產(chǎn)投資頭寸組合，捕捉市場(chǎng)資金投資機(jī)會(huì)，大大提高資金利用效率，而且，依托國(guó)債期貨，銀行將開(kāi)發(fā)出大量與此相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品，提升資產(chǎn)管理水平。可以說(shuō)，銀行真正意圖擺脫對(duì)利差收益的過(guò)度依賴(lài)，必須也只能從國(guó)債期貨開(kāi)始。
 
    在消失了18年后，國(guó)債期貨再次上馬，重新回到人們的關(guān)注視線。目前來(lái)看，隨著國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)大，投資者趨于理性，國(guó)債期貨重啟時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。
 
    疑問(wèn)二：會(huì)不會(huì)重蹈327事件覆轍？
 
    20世紀(jì)90年代，我國(guó)曾經(jīng)嘗試推出國(guó)債期貨，但是，由于推出時(shí)機(jī)不夠成熟，投機(jī)和價(jià)格操縱現(xiàn)象嚴(yán)重，一度引發(fā)軒然大波。“327”事件的發(fā)生偶然中存在著必然性。它是國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展條件不成熟、期貨合約產(chǎn)品及規(guī)則設(shè)計(jì)存在缺陷、監(jiān)管不嚴(yán)和風(fēng)險(xiǎn)控制滯后等多種因素共同作用下的產(chǎn)物。
 
    產(chǎn)品及規(guī)則設(shè)計(jì)存在缺陷，風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)薄弱
 
    第一，當(dāng)時(shí)推出的國(guó)債期貨是以實(shí)物債券作為標(biāo)的資產(chǎn)，并未采用國(guó)際通用的標(biāo)準(zhǔn)券方式，而且當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨實(shí)行全價(jià)報(bào)價(jià)，致使國(guó)債期貨不但有凈值風(fēng)險(xiǎn)，還有票息風(fēng)險(xiǎn)。
 
    第二，保證金比例和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不匹配�！�327”事件之前，各大交易所設(shè)置的國(guó)債期貨保證金水平均明顯過(guò)低，不僅與國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)，甚至低于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的商品期貨保證金水平。過(guò)低的保證金比例放大了資金使用效率，成為國(guó)債期貨投資者過(guò)度投機(jī)的誘因。
 
    第三，采取“逐日盯市”而非“逐筆盯市”清算制度來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)存在局限性。我國(guó)證券期貨交易所以計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合為主要交易方式，該交易方式僅按國(guó)際通行的逐日盯市方法來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法杜絕透支交易。
 
    第四，風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)薄弱。當(dāng)時(shí)，漲跌停板制度和交割月追加保證金制度均未實(shí)施。同時(shí)，缺乏相應(yīng)預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的異常情況關(guān)注度不高。這也是國(guó)債期貨反復(fù)引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)波的重要原因之一。
 
    缺乏統(tǒng)一的法律法規(guī)和監(jiān)管體系
 
    首先，從法制條件來(lái)看，在“327”事發(fā)前，我國(guó)沒(méi)有頒布全國(guó)統(tǒng)一的交易及監(jiān)管制度，國(guó)債市場(chǎng)與國(guó)債期貨市場(chǎng)分立。從事國(guó)債期貨交易的地方性交易中心，皆按當(dāng)?shù)卣�府制定的法�?guī)和規(guī)章運(yùn)作，監(jiān)督管理制度在各市場(chǎng)間不一致。其次，從監(jiān)管方面來(lái)看，我國(guó)早期國(guó)債期貨推出時(shí)，未形成集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系，國(guó)債期貨交易存在著多頭監(jiān)管的問(wèn)題，影響監(jiān)管效率。
 
    新國(guó)債期貨“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”
 
    投資者擔(dān)憂“327”事件是否會(huì)重演，答案是否定的�！�327”事件的發(fā)生有其特定的歷史背景和形成原因。經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，中國(guó)金融體制改革已取得重大進(jìn)展，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了較大的變化，期貨市場(chǎng)規(guī)范化程度大為提高。更重要的是，中金所對(duì)國(guó)債期貨產(chǎn)品合約和規(guī)則設(shè)計(jì)進(jìn)行了重大改進(jìn)，能顯著降低極端事件發(fā)生的概率，并提高了風(fēng)控力度。因此，恢復(fù)國(guó)債交易的條件已經(jīng)成熟，國(guó)債期貨重新上市將不會(huì)重蹈“327”事件的覆轍。
 
    上市的外部環(huán)境日漸成熟
 
    1.利率市場(chǎng)化程度顯著提高。中國(guó)的利率市場(chǎng)化始于1987年，在“327”事件發(fā)生時(shí)，利率市場(chǎng)化改革剛剛起步，但如今貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化已經(jīng)初見(jiàn)成效，銀行貸款利率管制全面放開(kāi)，這為國(guó)債期貨市場(chǎng)的重啟奠定了重要的基礎(chǔ)。
 
    2.現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。當(dāng)年現(xiàn)券市場(chǎng)整體規(guī)模僅930億元，但目前國(guó)債實(shí)施定期滾動(dòng)發(fā)行，現(xiàn)貨存量總規(guī)模達(dá)6.85萬(wàn)億元，其中4—7年期存量合計(jì)規(guī)模約1.9萬(wàn)億元。市場(chǎng)存量較大，流動(dòng)性較好，因此不容易發(fā)生之前的多頭逼倉(cāng)現(xiàn)象。
 
    3.法律法規(guī)逐漸健全與完善。相比事件發(fā)生時(shí)，我國(guó)的法律法規(guī)已逐步完善，《期貨交易管理?xiàng)l例》等相關(guān)法律法規(guī)相繼頒布，為國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展提供了法律保障。
 
    4.風(fēng)險(xiǎn)控制水平提升。一方面，中金所的期貨交易系統(tǒng)具有有效的前端控制機(jī)制，另一方面，機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理和控制機(jī)制日臻完善。
 
    合約設(shè)計(jì)及制度更加嚴(yán)謹(jǐn)合理
 
    1.改變標(biāo)的物。新合約采用并不存在的“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”作為交易標(biāo)的，實(shí)際的國(guó)債可以用轉(zhuǎn)換因子折算成名義標(biāo)準(zhǔn)債券進(jìn)行交割。這種轉(zhuǎn)變有三方面的優(yōu)勢(shì)：第一，這有利于擴(kuò)大可交割債券的范圍，有效防范交割風(fēng)險(xiǎn)；第二，將反映國(guó)債某個(gè)期限的價(jià)格，而不是某單一券的價(jià)格，有利于國(guó)債收益率曲線的完善；第三，比以單一券為標(biāo)的的國(guó)債期貨套保效果更好，有利于國(guó)債期貨避險(xiǎn)功能的發(fā)揮；第四，剩余年限在一定范圍內(nèi)的國(guó)債都可以參與交割，可有效防范逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，賣(mài)方有權(quán)選擇“最便宜債券”進(jìn)行交割。
 
    2.設(shè)置漲跌停板。“327”事件發(fā)生時(shí)并未設(shè)置漲跌停幅度。此次考慮到國(guó)債期貨的高杠桿性和對(duì)信息的高度敏感性，從審慎性角度出發(fā)，對(duì)5年期國(guó)債期貨設(shè)立漲跌停板制度，根據(jù)銀行間和交易所的歷史波動(dòng)數(shù)據(jù)測(cè)算，確定每日價(jià)格最大波動(dòng)限制為2%。這一規(guī)定降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，可以抑制市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，有助于降低面臨價(jià)格不利變動(dòng)的交易者的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在一定程度上也防范了惡意違規(guī)操作行為的出現(xiàn)。
  
    3.實(shí)施保證金和會(huì)員限倉(cāng)制度。新合約的最低保證金比例有所提高。根據(jù)過(guò)去幾年交易所和銀行間市場(chǎng)日波動(dòng)率的數(shù)據(jù)測(cè)算，充分考慮債券市場(chǎng)的波動(dòng)性和參與者結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，最低交易保證金設(shè)為2%，覆蓋1個(gè)漲跌停板最低保證金。為了防止買(mǎi)方違約并且抑制交割月逼倉(cāng)等風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，將借鑒國(guó)內(nèi)商品期貨交割期逐級(jí)提高保證金的方式。此外，為防止持倉(cāng)過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債期貨將采取梯度限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)。
 
    4.改革交割制度。為避免市場(chǎng)多逼空，并防止交割時(shí)集中性買(mǎi)賣(mài)現(xiàn)券對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，新國(guó)債期貨合約采用滾動(dòng)交割模式�？疹^方有權(quán)在交割月份中選擇任一日期進(jìn)行交割。滾動(dòng)交割方式可以防止現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)集中性發(fā)生，從而減輕交割對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊。
 
    綜上所述，“327”國(guó)債事件是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一次重大挫折，但它暴露出的問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)持續(xù)性的反思、督促相關(guān)機(jī)構(gòu)完善合約和制度設(shè)計(jì)、提醒投資者提高風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)。國(guó)債期貨的再次起航，將有利于利率市朝的進(jìn)一步發(fā)展，增加債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，并且為投資者提供規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化資產(chǎn)配置的有效工具。
 
    疑問(wèn)三：國(guó)債期貨是A股的大利空？
 
    如今國(guó)債期貨即將再度推出，是否會(huì)分流股市資金成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。
 
    據(jù)一項(xiàng)網(wǎng)絡(luò)調(diào)查結(jié)果，共有4014名網(wǎng)友參與的調(diào)查顯示，19.9%網(wǎng)友稱(chēng)國(guó)債期貨推出方案獲批會(huì)利好A股；高達(dá)73.9%網(wǎng)友則認(rèn)為會(huì)利空A股；6.2%網(wǎng)友認(rèn)為無(wú)影響。18年前叫停國(guó)債期貨時(shí)股市連續(xù)三天暴漲，更加讓股市投資者認(rèn)為推出應(yīng)該是利空。大機(jī)構(gòu)將把資金從股市中撤出而進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，股市更加淪為雞肋，是這些投資者所擔(dān)心的。
 
    和A股基層投資者的擔(dān)心不同，管理層近日在不停地解釋國(guó)債期貨的好處，以及其對(duì)股市不存在利空關(guān)系。國(guó)債期貨其實(shí)是利率衍生品。國(guó)債期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)的影響，主要體現(xiàn)在國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格和用于資產(chǎn)定價(jià)的利率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上，這種影響程度的大小與國(guó)債期貨交易規(guī)模和品種其實(shí)有密切的關(guān)聯(lián)。
 
    業(yè)內(nèi)分析人士則認(rèn)為，由于目前A股市場(chǎng)規(guī)模已不可同日而語(yǔ)，國(guó)債期貨重返舞臺(tái)對(duì)A股市場(chǎng)影響有限。
 
    據(jù)了解，國(guó)債期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在基礎(chǔ)參與者、運(yùn)行方式等方面存在明顯差異。國(guó)債期貨市場(chǎng)參與主體與現(xiàn)貨市場(chǎng)的參與主體密切相關(guān)，主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)以及其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者、法人投資者等類(lèi)型投資者，與股票市場(chǎng)的參與主體有較大區(qū)別。另外，國(guó)債期貨專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)、技術(shù)門(mén)檻較高，我國(guó)實(shí)施嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，中小散戶參與有限。
 
    大智慧分析師洪書(shū)敏表示，國(guó)債期貨的推出分流A股資金有限。目前，從國(guó)債期貨的模擬資金來(lái)看，市場(chǎng)有部分資金對(duì)于國(guó)債期貨有興趣，特別是一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的活躍資金可能想要參與交易。但正式推出后，更多的是期貨市場(chǎng)上的資金來(lái)參與，大批資金涌入的現(xiàn)象不會(huì)出現(xiàn)。
 
    對(duì)于目前A股市場(chǎng)緊張的資金，國(guó)債期貨的重啟必定會(huì)繼新三板擴(kuò)容后，再次分流一部分資金。浙商期貨研究中心分析師沈文卓認(rèn)為，短期內(nèi)可能會(huì)分流一部分A股市場(chǎng)資金，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債期貨作為一個(gè)新的投資品種，將會(huì)吸引市場(chǎng)外其他資金投入這個(gè)新的市場(chǎng)，增量資金并不會(huì)分流掉A股市場(chǎng)原有資金。
 
    北京工商大學(xué)教授胡俞越稱(chēng)，國(guó)債期貨上市不僅不會(huì)分流股市資金，反而會(huì)促進(jìn)A股市場(chǎng)，給投資者帶來(lái)穩(wěn)定預(yù)期。他表示，股指期貨保證金比例為12%，國(guó)債期貨的保證金比例是3%，分流資金很有限。另外，期貨實(shí)行T+0的交易制度，交易量大，但資金量不會(huì)很大。胡俞越表示，國(guó)債期貨的推出，是利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步，能促進(jìn)基準(zhǔn)利率收益曲線的形成，有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，將是股市的參照指標(biāo)。