《資本市場(chǎng)的多層次特性》

　　中國(guó)人民銀行行長(zhǎng) 周小川

　　今天我想談一個(gè)與我們的論壇主題有關(guān)的題目，即資本市場(chǎng)的多層次特性。主要內(nèi)容是，資本市場(chǎng)本身具有多層次特性，有了這個(gè)基礎(chǔ)才需要有“建設(shè)多層次資本市場(chǎng)”的提法。這一提法第一次在黨和政府的正式文件中出現(xiàn)，是在2003年10月黨的十六屆三中全會(huì)《完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》中，明確提出要“建立多層次資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品”。最初建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的想法還相對(duì)比較簡(jiǎn)單，定義的層次少一些，當(dāng)時(shí)主要考慮建設(shè)主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，后來(lái)逐步認(rèn)識(shí)到，需要建立一個(gè)更豐富的多層次資本市場(chǎng)。下面我講一下對(duì)這個(gè)問(wèn)題的若干認(rèn)識(shí)。

　　事物的連續(xù)性和分層處理

　　在自然界和日常生活中，很多事物本身是連續(xù)的，用數(shù)學(xué)函數(shù)來(lái)描述，就表現(xiàn)為連續(xù)函數(shù)，或者可以用近似連續(xù)函數(shù)來(lái)表達(dá)。但是，我們?cè)诰唧w處理這些事物的規(guī)則中，一般很難用連續(xù)函數(shù)，而經(jīng)常用離散的辦法來(lái)處理，表現(xiàn)在數(shù)學(xué)上就是分成若干區(qū)段來(lái)處理。舉一個(gè)大家都比較關(guān)心的例子， G20金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)前不久在遴選系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)(SIFIs)時(shí)，在全球范圍內(nèi)確定了29家系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，中國(guó)銀行名列其中，而工商銀行雖然看起來(lái)規(guī)模更大一些，但不在此列。這涉及在確定標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，對(duì)“系統(tǒng)重要性”如何劃分的問(wèn)題。國(guó)際上主要采用五個(gè)指標(biāo)，具體是全球活躍性、資產(chǎn)規(guī)模、復(fù)雜性、關(guān)聯(lián)性，以及可替代性，按這五項(xiàng)指標(biāo)對(duì)國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估打分，根據(jù)一定權(quán)重匯總后排隊(duì)，排在最前面的29家納入了全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)(G-SIFIs)，并根據(jù)其分值的不同分為5個(gè)組別，也稱為分組法。

　　對(duì)于上述劃分方式，當(dāng)時(shí)爭(zhēng)論很大。有人提出，按這種方式“一刀切”劃出29家作為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，在資本要求、杠桿率、流動(dòng)性比率等方面按照更高的標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)化監(jiān)管，對(duì)排在前面的幾家機(jī)構(gòu)自然無(wú)太多爭(zhēng)議，但對(duì)于排在30名前后的金融機(jī)構(gòu)而言，可能就存在一個(gè)大的落差。特別是排在第28家、29家的機(jī)構(gòu)，很有可能與后面的第30家、31家、32家金融機(jī)構(gòu)在相關(guān)指標(biāo)上差距并不大，但卻要受到一系列更高、更嚴(yán)的外部約束，這個(gè)大幅的落差，被稱為“峭壁效應(yīng)”。這似乎不盡合理。

　　有沒(méi)有更好的辦法呢？中國(guó)和美國(guó)的參會(huì)者提出了“連續(xù)法”的劃分思路。就是對(duì)于一定規(guī)模以上的金融機(jī)構(gòu)，按其指標(biāo)值對(duì)每個(gè)機(jī)構(gòu)賦予一介于0-1之間的系統(tǒng)重要性系數(shù)，再用這個(gè)系數(shù)去乘以額外資本要求等外部監(jiān)管指標(biāo)。這樣，對(duì)一定規(guī)模范圍內(nèi)的所有金融機(jī)構(gòu)而言，所接受的額外約束就有連續(xù)性了，第28家、29家和第30家、31家、32家所受到的監(jiān)管約束就可以與它們的系統(tǒng)重要性相匹配，就不至于出現(xiàn)太大的落差，可以避免“峭壁效應(yīng)”。但這種方法也有缺點(diǎn)，就是計(jì)算和處理起來(lái)比較復(fù)雜，最后沒(méi)有被采納。

　　在各國(guó)考慮國(guó)內(nèi)“大而不能倒”的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)(D-SIFIs)時(shí)，是否也采用劃分G-SIFIs的方法？對(duì)此還是有一些爭(zhēng)論。各國(guó)國(guó)情不同，尤其是大國(guó)經(jīng)濟(jì)的中等以上規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)較多，像我國(guó)既有工、農(nóng)、中、建、交這樣的若干大型商業(yè)銀行，也有十多家像招商銀行那樣的中等規(guī)模商業(yè)銀行，其經(jīng)營(yíng)范圍都遍布全國(guó)，排起隊(duì)來(lái)沒(méi)有明顯的分界點(diǎn)，不同程度上都具有某種系統(tǒng)重要性。如果采用劃分G-SIFIs的上述分組法，“峭壁效應(yīng)”可能更突出，會(huì)產(chǎn)生更嚴(yán)重的問(wèn)題。為此，在實(shí)施宏觀審慎管理過(guò)程中，我們更多地使用前面所說(shuō)的“連續(xù)法”，即計(jì)算出各機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性系數(shù)，再來(lái)對(duì)它們施加額外約束。

　　以上是一個(gè)與金融相關(guān)的例子，下面舉一個(gè)日常生活中的事例�，F(xiàn)代體育運(yùn)動(dòng)有各種各樣的競(jìng)技比賽項(xiàng)目，種類繁多，其中有些項(xiàng)目劃分為若干級(jí)別。比如舉重，首先要分男女，其次按體重進(jìn)一步分層，如分為重量級(jí)、次重量級(jí)、中量級(jí)、輕量級(jí)、次輕量級(jí)等。這樣，就把具有連續(xù)函數(shù)特性的體重指標(biāo)劃出了若干個(gè)檔次、層級(jí)，可以分門別類地組織比賽，既有利于增強(qiáng)公平性，更好地衡量參賽者的體能表現(xiàn)，也有利于增強(qiáng)觀賞性。

　　當(dāng)然，并不是所有的體育運(yùn)動(dòng)和競(jìng)技比賽都有多層次的劃分，有的劃分十分復(fù)雜，有的劃分則比較簡(jiǎn)單。比如籃球運(yùn)動(dòng)，除了有男籃和女籃的區(qū)分外，似乎就沒(méi)有其他更細(xì)的劃分了。那么，為什么不管參賽者身高多少，籃球比賽中籃筐都是3.05米高呢？能不能根據(jù)不同的參賽者身高水平設(shè)計(jì)不同的籃筐高度？設(shè)想一下，如果真的有所區(qū)分，可能也有其優(yōu)點(diǎn)。排球略有區(qū)分，男排和女排的網(wǎng)高就不一樣，除此以外也沒(méi)有別的層次了。不過(guò)，現(xiàn)在競(jìng)技體育具有很大程度的觀賞性，要體現(xiàn)娛樂(lè)性，因此目的性有所不同，相比較而言可能對(duì)進(jìn)一步分層的要求就沒(méi)有那么高了。

　　還有一些運(yùn)動(dòng)，用舉重比賽這種分等級(jí)衡量的辦法還不行，需要通過(guò)多個(gè)裁判員打分來(lái)評(píng)價(jià)和衡量，比如跳水、體操等。這些靠裁判打分的計(jì)分方式更具有連續(xù)性特征，不同參賽者的得分差別有時(shí)非常小。理論上甚至完全可以允許連續(xù)性計(jì)量，不妨礙進(jìn)行名次的比較。從數(shù)學(xué)上講，對(duì)于舉重這樣的比賽，也可以不作具體分層而采取連續(xù)函數(shù)來(lái)評(píng)價(jià)的方法，即可以用一個(gè)函數(shù)來(lái)反映參賽者體能表現(xiàn)，包括性別、身高、體重以及所舉起的重量，納入這個(gè)函數(shù)進(jìn)行計(jì)算，然后排出名次。

　　現(xiàn)實(shí)中不這么做。為什么呢？有很多原因，其中有兩個(gè)比較重要的原因：第一，如果這么做，這個(gè)比賽很可能就不好看了，缺乏觀賞性，舉重運(yùn)動(dòng)員們各舉了多少，觀眾很難直觀作出判斷，而要耐心等待最后的測(cè)算結(jié)果。而且會(huì)有很多觀眾數(shù)學(xué)不那么好，很難理解計(jì)算方法及其合理性，也會(huì)影響比賽規(guī)則的公開和透明。第二，不好實(shí)施。按分層的辦法來(lái)比賽，舉重杠鈴邊上掛幾個(gè)重錘，每個(gè)多少公斤是清清楚楚，很容易操作，如果要按照連續(xù)的辦法來(lái)設(shè)計(jì)比賽，器械不好做，也不容易進(jìn)行透明的計(jì)量，所以實(shí)際上很難設(shè)計(jì)比賽規(guī)則。

　　分層的辦法在其他領(lǐng)域也有廣泛的運(yùn)用。如在制定法律和條例時(shí)，通常把各種可能的情況按性質(zhì)、程度分若干類別、檔次，然后根據(jù)具體情況來(lái)套其符合的類別、檔次，從而來(lái)定性。這樣，規(guī)則就比較簡(jiǎn)易，但也有“峭壁效應(yīng)”式的缺點(diǎn)。

　　上面的例子表明，很多事物本身是模擬量(Analog)，具有連續(xù)性或近似連續(xù)性，但在管理這些事物的實(shí)際規(guī)則中，往往按照分層次的辦法來(lái)處理。在規(guī)則設(shè)計(jì)中，如果規(guī)則列舉的條件很難窮舉或涵蓋連續(xù)化的狀態(tài)，往往按照多分層次、多分區(qū)段來(lái)近似地反映這些狀態(tài)，并設(shè)計(jì)相應(yīng)的規(guī)則。對(duì)于金融市場(chǎng)而言，金融市場(chǎng)及產(chǎn)品的某些特征是連續(xù)的，包含著各種可能的供給和需求，但在設(shè)計(jì)和實(shí)施金融市場(chǎng)規(guī)則時(shí)，就無(wú)法完全體現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)行的這種連續(xù)性，一則技術(shù)上可能難以實(shí)現(xiàn)，二則在規(guī)則制定中可能也難以操作。因此，在現(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)情況下都只能以離散方式、劃分臺(tái)階進(jìn)行處理，并設(shè)計(jì)相應(yīng)的規(guī)則。

　　金融產(chǎn)品的層次特性

　　資本市場(chǎng)的多層次性可以從很多方面來(lái)衡量，比較常見(jiàn)的是從供給方和需求方來(lái)考察。從融資需求方看，像中國(guó)這樣的大國(guó)，企業(yè)數(shù)量非常多，企業(yè)類型也是各種各樣，其融資需求必然也千變?nèi)f化，最后綜合起來(lái)體現(xiàn)為一個(gè)多變量、連續(xù)的需求函數(shù)，但操作上往往用多維、分層的方式來(lái)分類，而在每個(gè)維度或?qū)哟卫镞�可能需要?jiǎng)澐指��?xì)的子維度、子層次。比如，行業(yè)是個(gè)維度，行業(yè)內(nèi)還可以按傳統(tǒng)型、創(chuàng)業(yè)型、高科技型等再作區(qū)分。這樣，企業(yè)的融資需求就會(huì)劃分出多個(gè)層次，每個(gè)層次都體現(xiàn)著不同的特征。從投資者角度看，投資者對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)品也有各種各樣的期望，這些不同的期望往往體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資期限、回報(bào)率以及產(chǎn)品本身的復(fù)雜程度等多個(gè)方面，不同的投資者對(duì)這些指標(biāo)具有不同的偏好組合。金融市場(chǎng)要滿足投資者不同種類的投資偏好，就需要一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)及其所覆蓋的多樣化產(chǎn)品。

　　公司債券的多層次性

　　債券市場(chǎng)怎么分層？從發(fā)行者的角度來(lái)劃分，如國(guó)債、公司債、中小企業(yè)債、住房抵押債、銀行附屬資本債等。對(duì)于公司類債，中國(guó)又進(jìn)一步細(xì)分，如上市公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等。有人認(rèn)為這些產(chǎn)品實(shí)際上都是一回事，只是因?yàn)橐恍┲贫劝才诺脑�因，市�?chǎng)不得不搞出了這些不同的產(chǎn)品。實(shí)際上，對(duì)公司債券市場(chǎng)需要有分層的認(rèn)識(shí)。在多數(shù)成熟市場(chǎng)，公司債(Corporate Bond)從清償?shù)木S度來(lái)看也是分層次的，包括有擔(dān)保高級(jí)債(Secured Senior Bond)、有擔(dān)保低級(jí)債(Secured Junior Bond)和無(wú)擔(dān)保高級(jí)債(Unsecured Senior Bond)、無(wú)擔(dān)保低級(jí)債(Unsecured Junior Bond)。此外，還有多種不同條件的可轉(zhuǎn)換債 (Convertible Bond)，等等。這些產(chǎn)品之間還可有各種組合。

　　為什么會(huì)有這些不同層級(jí)、不同種類的公司債？原因有很多，一個(gè)重要的因素是清償順序不一樣，特別是在涉及發(fā)生違約或破產(chǎn)清算時(shí)，有抵押品的和沒(méi)有抵押品的、優(yōu)先級(jí)債和非優(yōu)先級(jí)債、可轉(zhuǎn)換的和不可轉(zhuǎn)換的債券，在清償?shù)捻樞虬才派纤�處的位置不一樣。�?dāng)然還有其他各種分層的原因，往往在公司法、破產(chǎn)法里會(huì)有相關(guān)的規(guī)定。還涉及一些SPV(特殊目的公司)的具體安排，分層的要求和體現(xiàn)就更加明顯，后面還會(huì)進(jìn)一步談到這個(gè)問(wèn)題。

　　此外，公司債的層次還可以按其信用評(píng)級(jí)來(lái)分層，這既涉及債券本身的信用評(píng)級(jí)，也涉及發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)，同一公司發(fā)行的債券其信用評(píng)級(jí)也會(huì)不同。目前市場(chǎng)上比較常見(jiàn)的各種的信用評(píng)級(jí)級(jí)別在分層(Notch)結(jié)構(gòu)上大體是大同小異，如從AAA到AA、A，到BBB、BB、B，還有CCC、CC、C，以及帶上“+”和“-”的相應(yīng)級(jí)別，形成各種不同的組合，看起來(lái)在一定程度上去逼近連續(xù)性函數(shù)�？梢�(jiàn)，不同分布的信用評(píng)級(jí)也使得公司債體現(xiàn)出各種層次變化，從而具有多樣性。這些情況表明，對(duì)于有些人認(rèn)為是單一的債券類產(chǎn)品，如果去深入考察，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它們也都是分層次的，甚至還有很多逼近連續(xù)的層次。

　　金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的分層方法

　　搞金融工程的人往往用很多復(fù)雜的金融工程技術(shù)來(lái)開展金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和創(chuàng)新，其中一個(gè)很重要的方法就是分層。金融工程人員設(shè)計(jì)了某個(gè)層次的金融產(chǎn)品后，更換一個(gè)外部條件，就可以設(shè)計(jì)另一層次的金融產(chǎn)品。如是不斷更換外部條件，就可以設(shè)計(jì)出很多不同種類、不同層次的金融產(chǎn)品，滿足投資者的多層次需求。當(dāng)然，這次全球金融危機(jī)表明，金融工程帶來(lái)的產(chǎn)品創(chuàng)新也不見(jiàn)得都是好的，一些金融產(chǎn)品過(guò)于復(fù)雜，很大程度上偏離了基本面，甚至成為危機(jī)的誘因。

　　擔(dān)保債務(wù)權(quán)證(Collateralized Debt Obligations，CDO)是金融工程分層設(shè)計(jì)的典型例子。CDO產(chǎn)品本身有現(xiàn)金型CDO、合成型CDO，以及擔(dān)保貸款權(quán)證、擔(dān)保債券權(quán)證、擔(dān)保保險(xiǎn)權(quán)證和結(jié)構(gòu)性金融擔(dān)保債務(wù)權(quán)證等種類，常把擔(dān)保品分成若干層(Tranche)來(lái)產(chǎn)生不同的產(chǎn)品。而且，CDO做完了還可以做CDO平方、CDO立方等更多層次的產(chǎn)品�，F(xiàn)在來(lái)看，CDO作為一種復(fù)雜的證券化產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品，其評(píng)級(jí)和定價(jià)建立在復(fù)雜但未必可靠的數(shù)學(xué)模型基礎(chǔ)上，CDO透明度不夠，投資者對(duì)于產(chǎn)品本身知之甚少，因此被認(rèn)為是這次危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)字�一。不過(guò)，我們還是要看到這些產(chǎn)品，特別是那些簡(jiǎn)單透明的CDO產(chǎn)品有用的方面，如幫助企業(yè)籌資、管理風(fēng)險(xiǎn)等，至于產(chǎn)品的透明度，以及相關(guān)的監(jiān)管、投資者教育等問(wèn)題，當(dāng)然也不容忽視。在這方面，現(xiàn)在已經(jīng)有很多研究論文作了比較深刻的分析、反思和總結(jié)。

　　從上述例子可以看出，金融工程開展金融產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)際上很大程度上是設(shè)計(jì)一些新的不同層次的金融產(chǎn)品。通過(guò)更換外部條件，不斷加以發(fā)展演化，形成各種不同層次的產(chǎn)品，在客觀上也推動(dòng)了多層次市場(chǎng)的形成和發(fā)展。

　　在解決歐洲債務(wù)危機(jī)和開展救助過(guò)程中，可以發(fā)現(xiàn)，在2011年11月份G20戛納峰會(huì)期間，歐洲方面給峰會(huì)推介的方案也是用了分層的做法。歐盟設(shè)計(jì)并推銷一種與歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)合作的共同投資基金(CIF)，近期這個(gè)機(jī)制將進(jìn)一步演變成歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)，成為歐元區(qū)的常設(shè)金融穩(wěn)定機(jī)制。CIF在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，則體現(xiàn)了典型的分層方法，具體模式是，由EFSF對(duì)首先出現(xiàn)損失的30%給予擔(dān)保，形成這個(gè)安排后，其他國(guó)家的投資者可以直接去購(gòu)買意大利或者西班牙的國(guó)債。當(dāng)出現(xiàn)損失時(shí)，EFSF按照預(yù)先設(shè)計(jì)的比例率先承擔(dān)損失，這樣損失超過(guò)30%的概率會(huì)明顯降低，如果出現(xiàn)了，則由投資人自己承擔(dān)。當(dāng)然，中間還可以作一些更具體的分層安排。對(duì)于不熟悉情況的人來(lái)說(shuō)，可能不太理解這種擔(dān)保的含義，會(huì)提出EFSF既然作為救助機(jī)制，怎么能只管30%呢？一旦出了問(wèn)題，絕大部分損失不還是要由自己來(lái)承擔(dān)嗎？比較熟悉Tranche的業(yè)內(nèi)人士就能體會(huì)到，這種分層擔(dān)保的辦法實(shí)際上是提供一種降低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，相當(dāng)于增加了一層保險(xiǎn)，可以提高投資的安全性，不管從風(fēng)險(xiǎn)管理還是投資策略上，都給投資者更多的余地去選擇。

　　金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品，包括其需求和供給本身都具有復(fù)雜性、多樣性，并通常以連續(xù)或近似連續(xù)的特征表現(xiàn)出來(lái)，只不過(guò)從業(yè)務(wù)安排、和規(guī)則設(shè)計(jì)的角度來(lái)考慮，需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆謱犹幚�。最開始處理得往往比較簡(jiǎn)單，分的層次比較少；隨著認(rèn)識(shí)的深化和技術(shù)的提高，層次可能分得越來(lái)越多、越來(lái)越細(xì)。當(dāng)然，也不是層次越多、越細(xì)就越好，分層的情況往往與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展?fàn)顩r、市場(chǎng)條件等因素有關(guān)，后面還將會(huì)進(jìn)一步提及。總之，適當(dāng)?shù)姆謱涌赡苁前l(fā)展和管理市場(chǎng)、滿足供需關(guān)系的一個(gè)重要基礎(chǔ)。

　　資本市場(chǎng)運(yùn)行的分層次特性

　　除了上面講到的債務(wù)資本市場(chǎng)產(chǎn)品的分層特性，資本市場(chǎng)的分層特性還表現(xiàn)在資本市場(chǎng)運(yùn)行的多個(gè)方面。下面主要從資本市場(chǎng)融資的需求和供給、市場(chǎng)組織、發(fā)行與交易機(jī)制等幾個(gè)維度來(lái)談一談資本市場(chǎng)多層次特性的若干主要方面。

　　銀行業(yè)資本工具的多層次性

　　在我國(guó)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革的早期，人們一談到要發(fā)展資本市場(chǎng)、搞直接融資，馬上就會(huì)想到兩種融資工具，一個(gè)是股票，一個(gè)是債券，其他的就不太清楚了。確實(shí)，從中國(guó)剛開始引進(jìn)資本市場(chǎng)的那個(gè)年代看，能把股票、債券這兩種基本的工具搞明白，把這兩件事做好就很不容易了。而且，如果一開始就搞得很復(fù)雜，可能人們也接受不了。但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們逐漸認(rèn)識(shí)到，資本市場(chǎng)僅有股票和債券就不夠用了，還有不少產(chǎn)品可以發(fā)展，特別是一些介于股票和債券之間的產(chǎn)品會(huì)有發(fā)展的需要。

　　其中，一種產(chǎn)品是優(yōu)先股。優(yōu)先股雖然也叫股，但和普通股票有點(diǎn)不一樣，在一定條件下具有債的性質(zhì)，在清償時(shí)具有優(yōu)先權(quán)。還有一種產(chǎn)品是可轉(zhuǎn)債，雖然也稱作債，但和普通債券不一樣，按一定條件可以轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換以后就從債券變成了股票。這次金融危機(jī)后，又出現(xiàn)一個(gè)與可轉(zhuǎn)債有點(diǎn)像，但達(dá)到觸發(fā)條件時(shí)必須轉(zhuǎn)換為普通股的產(chǎn)品，稱作應(yīng)急可轉(zhuǎn)債(Contingent Convertible Bond，CoCos)，在一定條件下強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為金融機(jī)構(gòu)的普通股，從而被稱為應(yīng)急資本，成為在應(yīng)急條件下增加金融機(jī)構(gòu)股本、增強(qiáng)吸收損失能力的穩(wěn)定機(jī)制。可見(jiàn)，股權(quán)產(chǎn)品的分層也是隨著市場(chǎng)發(fā)展的需要不斷發(fā)展細(xì)化的，市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)展到一定階段時(shí)，很難認(rèn)識(shí)并設(shè)計(jì)某種類型的產(chǎn)品。

　　根據(jù)媒體報(bào)道，2012年6月6日國(guó)務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議，討論了新一版商業(yè)銀行資本要求�？梢园l(fā)現(xiàn)，新資本要求分了很多層。過(guò)去大家都比較熟悉一級(jí)資本、二級(jí)資本，具體如普通股、附屬資本債等概念。這里順便提一下，附屬資本債(Subordinated Debt)過(guò)去有人稱之為“次級(jí)債”，后來(lái)發(fā)現(xiàn)這個(gè)詞容易和這次國(guó)際金融危機(jī)最初被稱為次債危機(jī)(Subprime Crisis，亦說(shuō)次貸危機(jī))的說(shuō)法相混淆，所以還是稱附屬資本債好些。

　　這次金融危機(jī)后，人們吸取教訓(xùn)，在銀行資本方面提出了一些新的要求，如要求建立包括資本留存緩沖、逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的額外資本要求，以及應(yīng)急(可轉(zhuǎn)換)資本等一系列分層次的資本分類。這些資本層次的具體內(nèi)容我在不同場(chǎng)合作過(guò)介紹，這里就不再詳細(xì)展開了。剛才說(shuō)到應(yīng)急資本機(jī)制，這個(gè)機(jī)制主要由應(yīng)急可轉(zhuǎn)債來(lái)實(shí)現(xiàn)，即前面提到的CoCos。商業(yè)銀行在發(fā)行CoCos時(shí)應(yīng)向投資者明示其性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)：銀行一旦進(jìn)入某種危機(jī)情況，比如因金融市場(chǎng)動(dòng)蕩而導(dǎo)致資產(chǎn)盯市價(jià)值出現(xiàn)大幅減記，或資本充實(shí)率低于某個(gè)水平，該CoCos就要自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股，用來(lái)承擔(dān)損失。這是典型的介于普通股和普通公司債之間的產(chǎn)品，其價(jià)格也是低于同等條件的普通債券。此外，還有一些金邊債、金邊股之類的產(chǎn)品。

　　在我國(guó)股權(quán)市場(chǎng)，目前大家呼吁得比較多的，是我們?nèi)鄙賰?yōu)先股這個(gè)工具。為什么當(dāng)初沒(méi)有優(yōu)先股的設(shè)計(jì)呢？在改革開放早期制定《公司法》時(shí)，大家認(rèn)為股份制本來(lái)就是一個(gè)新事物，股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益這些概念還沒(méi)有完全弄清楚，再搞一個(gè)優(yōu)先股，會(huì)不會(huì)更加忙中添亂？所以當(dāng)時(shí)就沒(méi)有正式提優(yōu)先股。后來(lái)由于法律上沒(méi)有優(yōu)先股這一提法，一直難以突破，也使資本工具缺少了一個(gè)層次。

　　優(yōu)先股是有其用處的。在美國(guó)處理AIG危機(jī)時(shí)，國(guó)家需要對(duì)AIG開展救助。國(guó)家如何介入呢？一些歐洲國(guó)家采用國(guó)有化、國(guó)家注資的辦法，但美國(guó)人比較反感國(guó)有化，認(rèn)為國(guó)有化會(huì)影響私營(yíng)企業(yè)的積極性，會(huì)影響市場(chǎng)效率，因此就需要一種安排，既體現(xiàn)國(guó)家投入資金的成本，又要保持公司的私人治理，防止國(guó)家資本干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)。這種情況下，優(yōu)先股是個(gè)有用的工具，在救助AIG時(shí)美國(guó)政府就采用了這一工具，實(shí)現(xiàn)了上述目標(biāo)，體現(xiàn)了優(yōu)先股作為一種重要的資本市場(chǎng)工具層次所能發(fā)揮的獨(dú)特作用。

　　發(fā)行方式的多層次性

　　對(duì)于股權(quán)市場(chǎng)的多層次特性，最普遍的理解可能是區(qū)分大、中、小企業(yè)，大企業(yè)上大市場(chǎng)，中企業(yè)上中市場(chǎng)，小企業(yè)上小市場(chǎng)。但問(wèn)題沒(méi)有那么簡(jiǎn)單，企業(yè)規(guī)模只是一個(gè)維度，還有其他的一些維度需要考慮。首先是市場(chǎng)組織的情況是不一樣的。

　　在我國(guó)資本市場(chǎng)，一說(shuō)上市公司，人們就理解為IPO并在交易所掛牌交易的股份制企業(yè)。后來(lái)發(fā)現(xiàn)“上市公司”這個(gè)詞其實(shí)不太準(zhǔn)確，想要糾正也很難，人們都形成習(xí)慣了。實(shí)際上，公眾公司有很多類型：有只掛牌不做公開發(fā)行的，也有公開發(fā)行后不掛牌交易的。這就是說(shuō)，上市這個(gè)概念還可以再細(xì)化一些。

　　從發(fā)行的角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)可以私募籌集股份，比如在中關(guān)村股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)行。當(dāng)然私募的概念各國(guó)規(guī)定也不盡相同，一些國(guó)家規(guī)定50個(gè)人以下屬于私募，超過(guò)50人則是公募；美國(guó)證監(jiān)會(huì)Regulation D第506條款，滿足特定條件的發(fā)行企業(yè)可以向任意數(shù)量的“合格投資者”和不超過(guò)35個(gè)非合格投資者進(jìn)行不受金額限制的私募發(fā)行，豁免向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記；我國(guó)信托法的規(guī)定是200人，200人以下屬于私募，超過(guò)200人就是公募。因此在中關(guān)村股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，股權(quán)投資者就不能超過(guò)200人。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，企業(yè)公募的基本要求、條件、手續(xù)等已廣為人知，這也是公眾上市公司最基本的要求。后來(lái)，在發(fā)展中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的時(shí)候，這些要求開始進(jìn)一步細(xì)分出更多的層次，包括在規(guī)模、盈利能力、信息披露、外部審計(jì)等方面，不同的板塊有不同的層次要求。

　　近來(lái)，資本市場(chǎng)發(fā)行又有了新的層次要求。人們發(fā)現(xiàn)僅有公募或私募兩類還不夠，還需要有所謂的“次公募”，或者稱為“小公募”。如在美國(guó)，符合條件的證券公司可以代中小型的發(fā)行者進(jìn)行公募，這種中小型發(fā)行者發(fā)行前不必到美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)去注冊(cè)備案，其真實(shí)性由代發(fā)行的證券公司負(fù)責(zé)。當(dāng)然，證券公司要從事這個(gè)業(yè)務(wù)必須符合一定的條件并向SEC申請(qǐng)。與紐交所、納斯達(dá)克上市的公司相比，發(fā)行企業(yè)的融資規(guī)模必須限于一定的水平以下，受的約束更低一些，披露標(biāo)準(zhǔn)也適當(dāng)簡(jiǎn)化。另外，對(duì)投資者也有要求，必須要有一定規(guī)模的財(cái)富，對(duì)每筆投資規(guī)定了下限，以避免特別小的散戶進(jìn)入。這樣，一個(gè)企業(yè)通過(guò)“小公募”獲得融資，就不用像公募那樣須具備很高的條件，到處去路演，這樣可避免過(guò)高的融資成本。可見(jiàn)，市場(chǎng)根據(jù)供給和需求的發(fā)展變化，往往會(huì)從既有分層市場(chǎng)間創(chuàng)新出新的層次，滿足市場(chǎng)融資者和投資者的需要。

　　對(duì)于私募而言，其發(fā)行也有層次。在美國(guó)，證券法144A規(guī)定了私募和相關(guān)交易的基本條件，這種私募無(wú)需在SEC注冊(cè)，但必須受美國(guó)證券法規(guī)對(duì)于發(fā)行和交易私募證券的一系列要求和限制，發(fā)行規(guī)模比較大。是不是還可以有規(guī)模更小、規(guī)則更簡(jiǎn)單的私募發(fā)行呢？實(shí)際上也已出現(xiàn)了。在今年4月份美國(guó)宣布生效的《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》(簡(jiǎn)稱“JOBS 法案”)中，明確了“眾募”的合法地位。根據(jù)該法案，美國(guó)國(guó)內(nèi)的非報(bào)告公司可以通過(guò)券商或“融資門戶網(wǎng)站”，向數(shù)量不限的投資者銷售和推銷股份，但必須滿足一定條件，如：每年募集的資金總額不得超過(guò)100萬(wàn)美元；對(duì)具有不同年收入或凈財(cái)產(chǎn)的投資者每年購(gòu)買金額比例有限制性規(guī)定；發(fā)行人不得直接進(jìn)行銷售和推銷，而是必須通過(guò)符合法定條件的中介機(jī)構(gòu)，同時(shí)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)、券商、融資門戶網(wǎng)站和投資者履行披露義務(wù)等。

　　JOBS法案還有一些值得關(guān)注和研究的內(nèi)容，涉及多方面的對(duì)美國(guó)現(xiàn)有證券監(jiān)管規(guī)定的改革，其主要目的是放松美國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)公司和中小企業(yè)的監(jiān)管規(guī)定，鼓勵(lì)更多的風(fēng)險(xiǎn)投資者投資初創(chuàng)期企業(yè)，并更為便捷地融資和上市，從而給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的活力，創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。比如，JOBS法案針對(duì)年收入低于10億美元的“新興成長(zhǎng)型公司”(Emerging Growth Company)，規(guī)定了一系列發(fā)行和合規(guī)便利設(shè)計(jì)。再如，針對(duì)私募市場(chǎng)及現(xiàn)有融資規(guī)定進(jìn)行諸多改革，除了剛才提到的“眾募”合法化，還包括：允許以公開勸誘或公開廣告形式進(jìn)行私募，也就是私募發(fā)行可采取公開方式進(jìn)行；提高小規(guī)模融資觸發(fā)信息披露義務(wù)的上限；對(duì)“報(bào)告公司”進(jìn)行較大幅度松綁，等等。

　　在我國(guó)，存在類似的需求，可作進(jìn)一步研究，要看一看實(shí)際需求怎么樣，有無(wú)必要性和可行性。

　　投資者的分層次性

　　從投資者角度來(lái)看，投資者也是普遍分層次的。對(duì)投資者劃分層次往往容易使人感覺(jué)存在歧視，但從另一個(gè)角度看，必要的劃分在某種程度上也是一種保護(hù)。比如對(duì)一些財(cái)富不太多的，或者是已經(jīng)退休的投資者，可以限制他去投資某些高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。作為一種投資者保護(hù)手段，很多國(guó)家都這么做。比如，智利的養(yǎng)老金制度，所有人都有個(gè)人賬戶，其所有者可以委托某個(gè)基金從事某一類投資，對(duì)于較年輕年齡段的個(gè)人賬戶持有者，投資范圍不受限制，但對(duì)于接近退休年齡的個(gè)人賬戶持有者，就開始限制投資范圍，比如股權(quán)的比例不得超過(guò)某個(gè)規(guī)定的限值，其主要目的是保護(hù)投資者。

　　對(duì)投資者分層中，最常見(jiàn)的就是個(gè)人財(cái)富規(guī)模�，F(xiàn)在一些私募股權(quán)投資基金(PE)、對(duì)沖基金等都對(duì)個(gè)人投資者資產(chǎn)規(guī)模有要求，這一方面是要明確參與者有這個(gè)投資實(shí)力，另一方面也是要確保參與者有相應(yīng)的損失承受能力。另外還有地域性的分層，在中國(guó)比較多見(jiàn)的是對(duì)投資者戶籍的界定。多數(shù)國(guó)家沒(méi)有戶籍的概念，但強(qiáng)調(diào)市民的概念，比如某些市政類債，往往希望主要由本市居民購(gòu)買，因?yàn)樵擃愴?xiàng)目的受益者一般是本地居民，如果非本地居民來(lái)投資，從吸引資金的角度而言應(yīng)該受歡迎，但容易導(dǎo)致監(jiān)督不力，從而危害其他投資人的利益。一些產(chǎn)品對(duì)投資者地域、身份有要求會(huì)有助于形成合理的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。

　　這次主權(quán)債務(wù)危機(jī)也反映了這種投資者身份的意義。危機(jī)中，一些國(guó)家主權(quán)債務(wù)過(guò)高而出了問(wèn)題，即債務(wù)余額與GDP的比例過(guò)高。單純就這個(gè)比例而言，應(yīng)該說(shuō)日本是最高的，但在日本百分之九十幾的國(guó)債都是由國(guó)內(nèi)居民持有，所以不太會(huì)出現(xiàn)跨國(guó)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的問(wèn)題。如果日本要下決心解決國(guó)債問(wèn)題，那也是日本人內(nèi)部的事情。相比之下，某些歐洲國(guó)家的債務(wù)/GDP比例不僅過(guò)高，而且投資者大量都不是本國(guó)人或本國(guó)機(jī)構(gòu)，出了問(wèn)題以后，投資者非常關(guān)心自己的投資是否安全，如沒(méi)有發(fā)言權(quán)還不如及早撤離。債務(wù)國(guó)政府也想盡快解決債務(wù)問(wèn)題，采取了一些財(cái)政緊縮政策，但往往面臨本國(guó)居民不同意的困境。在債務(wù)國(guó)的一些居民看來(lái)，反正這些債務(wù)持有者大多是外國(guó)人，這就出現(xiàn)了較大的道德風(fēng)險(xiǎn)。基于這些情況，國(guó)際上開始形成一些認(rèn)識(shí)，其中有一條是，一國(guó)國(guó)債最好主要對(duì)本國(guó)居民發(fā)行，由本國(guó)居民持有；如果實(shí)在要向外國(guó)人發(fā)行，可以考慮由EFSF或者ESM出面發(fā)債；還有人建議發(fā)行所謂的歐洲共同債券，但有的國(guó)家不同意。

　　當(dāng)然，投資者也是多樣化的，可能不乏有一些對(duì)沖基金會(huì)有很強(qiáng)的投機(jī)興趣，這其實(shí)也是對(duì)投資者的某種分層，其目的不一樣，所以另當(dāng)別論。

　　交易機(jī)制的分層次性

　　從交易機(jī)制看，過(guò)去人們強(qiáng)調(diào)區(qū)分場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易，或者說(shuō)場(chǎng)內(nèi)交易和OTC交易。這實(shí)際上是針對(duì)交易方式而言的，場(chǎng)內(nèi)交易通常以連續(xù)報(bào)價(jià)、自動(dòng)撮合為特征；場(chǎng)外交易一般更多樣化，可以是非連續(xù)交易。而對(duì)于斷續(xù)交易，其本身含有分層的概念，一分鐘交易一次？一小時(shí)交易一次？一天交易兩次？還是一星期交易一次？這些都是斷續(xù)交易，能分出不同層次。還有是否允許做空的問(wèn)題，也涉及到結(jié)算方式，如我們所知的T+0、T+1，還是T+2等。如果限制交易的間隔，交易就會(huì)慢下來(lái)，短線投資者不來(lái)光顧。如果是連續(xù)交易、自動(dòng)撮合，再加上搞T+0，即當(dāng)日可回轉(zhuǎn)交易，可投機(jī)的機(jī)會(huì)就比較多，價(jià)格波動(dòng)也會(huì)比較大，但定價(jià)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制也可能會(huì)更好一些。

　　現(xiàn)在很多人在討論高頻交易，高頻交易主要是靠計(jì)算機(jī)進(jìn)行操作，因?yàn)榻灰最l率太高，人腦已經(jīng)反應(yīng)不過(guò)來(lái)了，只能靠計(jì)算機(jī)程序來(lái)交易，這些程序都由專門的軟件公司開發(fā)銷售，在市場(chǎng)上買了就直接可以用。很多人對(duì)高頻交易持懷疑態(tài)度，認(rèn)為高頻交易大都是技術(shù)派，很少去關(guān)注發(fā)行人產(chǎn)品的基本面及其經(jīng)濟(jì)特性。而經(jīng)濟(jì)基本面本身并非是高頻的，因此高頻交易比低頻交易更容易脫離經(jīng)濟(jì)基本面。很多人認(rèn)為，2000年納斯達(dá)克泡沫的一個(gè)重要原因就是源于程序交易(Program Trading)，而程序交易的順周期性很強(qiáng)，在科技股高漲的時(shí)候，會(huì)更加追捧對(duì)科技股的投資，從而將其股價(jià)推得更高，以至于形成泡沫。

　　對(duì)于交易頻率，不同的市場(chǎng)參與者有不同的要求。有的投資者、市場(chǎng)組織者希望交易頻率低一點(diǎn)，更偏向于斷續(xù)交易，這樣的長(zhǎng)線投資牽扯的精力少一些，更有利于進(jìn)行基本面分析和比較，判斷的余地大一些。另外一些市場(chǎng)參與者擁有更先進(jìn)的計(jì)算設(shè)備和交易設(shè)施，希望交易頻率越高越好，這樣可以憑借高科技手段來(lái)對(duì)實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行快速加工處理，掌握市場(chǎng)先機(jī)。對(duì)于交易所而言，它按交易額收取手續(xù)費(fèi)，因此自然是希望交易頻率高。

　　賣空作為一種交易機(jī)制，也體現(xiàn)了交易的層次性。但即使是發(fā)達(dá)的成熟市場(chǎng)，對(duì)賣空機(jī)制也有負(fù)面評(píng)論。這次全球金融危機(jī)中，曾對(duì)賣空行為施加了限制。如2008年在美國(guó)，交易所列了一個(gè)股票單子，在什么期限范圍內(nèi)禁止裸賣空；歐債危機(jī)以來(lái)，德國(guó)等國(guó)規(guī)定，對(duì)于歐元區(qū)國(guó)家的國(guó)債禁止裸賣空。

　　關(guān)于交易機(jī)制的分層除了交易所交易方式，還有涉及做市商的方式，這里就不再展開了。另外，最近還有個(gè)現(xiàn)象，就是除了中關(guān)村在搞“新三板”試點(diǎn)以外，很多地方都有很高的積極性去建立一些區(qū)域性的交易市場(chǎng)，在交易機(jī)制選擇上跟上交所、深交所選擇的方式不一樣�？傮w來(lái)看，中國(guó)國(guó)家非常大，需要在規(guī)范的前提下發(fā)展更多層次的市場(chǎng)，這方面，有關(guān)部門也正在研究如何通過(guò)市場(chǎng)建設(shè)和規(guī)范管理，更好地滿足各種不同的市場(chǎng)需求。

　　多層次的產(chǎn)生要靠金融創(chuàng)新

　　對(duì)于具有連續(xù)特征的金融市場(chǎng)、金融產(chǎn)品及其交易機(jī)制，出于實(shí)際操作和制定規(guī)則的需要，我們?cè)谔幚碇型�往分出一些層次。各個(gè)層次間可能有比較明顯的差別；有的則不太明顯，差別較小�？傮w而言，隨著人們認(rèn)識(shí)的深入、技術(shù)的發(fā)展，層次變得更多、更豐富。這個(gè)過(guò)程中，金融創(chuàng)新往往發(fā)揮了重要的作用。這些創(chuàng)新就好比在兩個(gè)層次間打了一個(gè)楔子進(jìn)去，隨后成為一個(gè)新的層次。這里面，典型的例子是證券化。

　　證券化和SPV

　　證券化這個(gè)課題現(xiàn)在已有很多教材，這里就不詳細(xì)說(shuō)了。而證券化中經(jīng)常用到特殊目的機(jī)構(gòu)，即人們常說(shuō)的SPV(Special Purpose Vehicles)。在很多非金融專業(yè)人士看來(lái)，SPV似乎不是個(gè)好東西，因?yàn)楹芏嘟鹑趤y象好像都涉及SPV，一些廣為人知的金融市場(chǎng)上違規(guī)行為、詐騙性產(chǎn)品似乎背后都有SPV的影子，如2002年美國(guó)安然公司出事，就是利用SPV做了很多表外業(yè)務(wù)，次貸危機(jī)也很大程度上與SPV有關(guān)系。但對(duì)于金融專業(yè)人士而言，對(duì)SPV恐怕還是要一分為二地看，既要認(rèn)識(shí)到SPV對(duì)于滿足市場(chǎng)投融資需求、規(guī)避和管理風(fēng)險(xiǎn)、提高資金配置效率的好處，也要清醒地認(rèn)識(shí)到SPV可能帶來(lái)的問(wèn)題。應(yīng)該說(shuō)，很多融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新都是通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)的，SPV加上資產(chǎn)證券化在各國(guó)都有大量成功的實(shí)踐。因此，SPV有其積極的意義，特別是在創(chuàng)建多層級(jí)金融市場(chǎng)、金融產(chǎn)品和交易機(jī)制方面，可以發(fā)揮重要作用。

　　SPV是怎么產(chǎn)生的？大體可以概括三個(gè)方面的原因。

　　一是資產(chǎn)隔離。母公司要拿出一塊資產(chǎn)，以此作為一個(gè)特殊載體來(lái)發(fā)行債券。為此，就要?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)SPV，從母公司隔離出一塊獨(dú)立的資產(chǎn)納入其中。比如對(duì)于銀行住房抵押貸款業(yè)務(wù)，銀行可以設(shè)立一個(gè)SPV，把這些房產(chǎn)抵押貸款納入作為一項(xiàng)獨(dú)立的抵押資產(chǎn)，憑借未來(lái)收取的本金和利息現(xiàn)金流去發(fā)放住房抵押證券(Mortgage-backed Securities，MBS)，形成證券化產(chǎn)品。再如，銀行把符合一定條件的信用卡應(yīng)收款隔離出來(lái)，形成一個(gè)SPV，憑借其未來(lái)的現(xiàn)金流發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS)，同樣也形成了新的證券化產(chǎn)品。為什么要這么做？主要是為了管理和隔離風(fēng)險(xiǎn)。一方面，銀行通過(guò)SPV和資產(chǎn)證券化將原有表內(nèi)的信貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移出來(lái)，并將這塊資產(chǎn)通過(guò)證券化賣給市場(chǎng)投資者，及時(shí)變現(xiàn)為現(xiàn)金資產(chǎn)，既減小了自身風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，從而可以更好地符合資本監(jiān)管要求，同時(shí)也將原承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)分散給了其他投資者。另一方面，SPV和資產(chǎn)證券化還隔離了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，一般來(lái)說(shuō)是隔離了母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，SPV資產(chǎn)在法律上是獨(dú)立的，與母公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了隔離，母公司如果破產(chǎn)，一般不影響SPV的證券質(zhì)量。因此，SPV所發(fā)行的債券信用等級(jí)僅取決于SPV資產(chǎn)及其回報(bào)本身，與母公司的信用評(píng)級(jí)無(wú)關(guān)，即使母公司有問(wèn)題，投資者也可以放心買。當(dāng)然，反過(guò)來(lái)解釋也有一定道理，獨(dú)立的SPV如果破產(chǎn)，一般也不至于拖母公司的后腿，影響母公司的正常經(jīng)營(yíng)。

　　二是稅收合理化。為了規(guī)避既有的稅收規(guī)定，可以設(shè)計(jì)一個(gè)SPV，使之不屬于原有母公司業(yè)務(wù)的納稅范圍，從而合理避稅。有人批評(píng)這么做不道德，但既然有規(guī)則，那么只要不違反規(guī)則，就意味著允許和容忍按規(guī)則避稅。金融界的人才都非常聰明，經(jīng)常能琢磨出一些現(xiàn)有規(guī)則的漏洞和合理避稅的途徑，這在很大程度上也是金融創(chuàng)新的重要?jiǎng)恿χ�一。從�?guī)則本身或者規(guī)則制定者而言，要么應(yīng)該查遺補(bǔ)漏，完善規(guī)則，防止避稅行為；要么應(yīng)進(jìn)行稅收改革，使其更科學(xué)合理，使得合理避稅行為陽(yáng)光化。

　　三是創(chuàng)造性地滿足市場(chǎng)需求。簡(jiǎn)單地說(shuō)，在資本市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)上，有一些過(guò)去看來(lái)難以實(shí)現(xiàn)的投融資做法，可通過(guò)利用SPV成為現(xiàn)實(shí)。一些市場(chǎng)需求由于政府管制、客觀條件等制約而無(wú)法實(shí)現(xiàn)，但在金融市場(chǎng)不斷深化、金融工程技術(shù)日益發(fā)展的條件下，很多投行的聰明才俊可以通過(guò)設(shè)計(jì)特定的SPV和相關(guān)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，來(lái)滿足過(guò)去看來(lái)難以實(shí)現(xiàn)的個(gè)性化需求。這個(gè)過(guò)程涌現(xiàn)了大量的金融創(chuàng)新，這些創(chuàng)新產(chǎn)品和交易機(jī)制在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下依靠現(xiàn)代金融工程技術(shù)手段運(yùn)行，把很多供求關(guān)系聯(lián)系在一起，對(duì)滿足一些領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)管理和投融資需求起到了一定作用。當(dāng)然，這里面SPV既可以發(fā)揮積極作用，促進(jìn)市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展；也可能成為風(fēng)險(xiǎn)誘因，表現(xiàn)出負(fù)面影響。例子很多，這里介紹一個(gè)比較典型的正面例子，即飛機(jī)租賃。

　　飛機(jī)租賃一般都是通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)。對(duì)任何一家航運(yùn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，購(gòu)買飛機(jī)的成本都很高，因此更多地選擇以飛機(jī)租賃的方式開展經(jīng)營(yíng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球航空運(yùn)輸業(yè)大概有2/3的飛機(jī)都是通過(guò)租賃方式運(yùn)營(yíng)的。大多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一般不超過(guò)百分之六七十，否則杠桿率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致太大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但考察航空公司的財(cái)務(wù)報(bào)表則會(huì)使我們吃驚：大多數(shù)航空公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)90%。普通投資者看到這個(gè)數(shù)據(jù)時(shí)往往覺(jué)得不可思議，但如果對(duì)這個(gè)行業(yè)有了更深入的了解，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)行業(yè)有其特殊性，新舊程度不同的飛機(jī)有極具流動(dòng)性的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，加上保險(xiǎn)后，一般都不太需要靠高資本來(lái)支撐。

　　具體怎么操作？航空公司在正常經(jīng)營(yíng)并做了充分保險(xiǎn)的狀況下，運(yùn)營(yíng)飛機(jī)可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)透明可靠，這給飛機(jī)租賃企業(yè)帶來(lái)了機(jī)會(huì)，可選擇某個(gè)避稅地設(shè)計(jì)一個(gè)SPV來(lái)經(jīng)營(yíng)飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)。一方面，申請(qǐng)貸款或發(fā)行債券以獲得融資，用以購(gòu)買飛機(jī)；另一方面，將飛機(jī)租給航空公司，獲取租金的同時(shí)，還可以幫助航空公司合理規(guī)避一些稅費(fèi)，大大降低其資本需求。對(duì)于航空公司而言，如果自己購(gòu)買飛機(jī)要通過(guò)進(jìn)口獲得，這個(gè)過(guò)程中需要承擔(dān)進(jìn)口的各項(xiàng)稅費(fèi)：一則購(gòu)買飛機(jī)本身要求較高的股本，二則進(jìn)口環(huán)節(jié)還要繳納關(guān)稅和增值稅。而如果通過(guò)租賃獲得飛機(jī)，在使用上幾乎和買的差不多，但可以用較低的股本來(lái)運(yùn)行，還節(jié)省相關(guān)的稅費(fèi)開支。因此，飛機(jī)租賃非常流行，租賃公司通過(guò)設(shè)計(jì)SPV解決了很多問(wèn)題，滿足了各方面的需要，可以說(shuō)是SPV發(fā)揮好作用的范例。

　　當(dāng)然，SPV要運(yùn)行良好，還涉及到相關(guān)的法律和稅收制度安排，要有合理避稅的空間，讓那些金融工程的專業(yè)人士能夠充分體現(xiàn)技能，創(chuàng)新出好的產(chǎn)品，滿足各方需求。

　　城鎮(zhèn)化融資創(chuàng)新

　　SPV實(shí)際上當(dāng)前在我國(guó)也有運(yùn)用，與典型SPV比較類似。但還有不那么準(zhǔn)確的一個(gè)例子就是地方政府融資平臺(tái)。對(duì)于地方政府融資平臺(tái)，最初外國(guó)人的理解就是SPV，在語(yǔ)言上也翻譯為L(zhǎng)ocal Government SPV，這是因?yàn)榈胤饺谫Y平臺(tái)的機(jī)制符合SPV的基本特征和定義。后來(lái)人們?cè)诜�譯時(shí)取了一個(gè)更符合中文表達(dá)的名字，即LGFV(Local Government Financial Vehicle)。但不管怎么翻譯，其實(shí)質(zhì)還是SPV。

　　在我國(guó)快速城鎮(zhèn)化過(guò)程中，一些地方政府想加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)，需要大量的投入，但財(cái)政資金有限，怎么辦？就考慮是否可以用未來(lái)的收入沿時(shí)間軸平移而用于現(xiàn)在，以彌補(bǔ)當(dāng)前的支出缺口。城鎮(zhèn)化發(fā)展后，基礎(chǔ)設(shè)施、公共設(shè)施的不斷完善會(huì)在未來(lái)得到穩(wěn)定的回報(bào)，會(huì)使城市地價(jià)和租金提高，商業(yè)活動(dòng)越來(lái)越繁榮，相應(yīng)的其他稅收也會(huì)提高，如果可以把未來(lái)可預(yù)期的收入挪到現(xiàn)在來(lái)用，可據(jù)此設(shè)計(jì)一個(gè)SPV。對(duì)于這個(gè)SPV，在我國(guó)現(xiàn)有條件下，通常通過(guò)向銀行貸款的方式獲得融資，也有發(fā)債獲得融資的，以此來(lái)支持當(dāng)前城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金投入。在地方融資平臺(tái)這個(gè)SPV里面，放的主要是城鎮(zhèn)土地及其所代表的未來(lái)收益，并以此獲得銀行貸款。

　　應(yīng)該說(shuō)，這么做的確有不規(guī)范的地方，存在風(fēng)險(xiǎn)，有一些批評(píng)意見(jiàn)。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際上政府也做類似的事情，但一般不通過(guò)這種方式，而更多地是通過(guò)發(fā)行項(xiàng)目類市政債來(lái)實(shí)現(xiàn)，這些市政債通常也是通過(guò)SPV來(lái)發(fā)行的。城市政府在規(guī)劃和建設(shè)某項(xiàng)市政基礎(chǔ)設(shè)施或公共設(shè)施時(shí)，可合理預(yù)期周圍土地未來(lái)會(huì)升值并得到商業(yè)開發(fā)，從而可以獲得穩(wěn)定的房地產(chǎn)稅或物業(yè)稅。這樣，可把這一塊未來(lái)的稅收收入專門劃出來(lái)，據(jù)此發(fā)行市政債，實(shí)際上就是用未來(lái)的稅收收入來(lái)源作為當(dāng)前發(fā)行市政債的償還保證，從而獲得融資，用于當(dāng)前的市政建設(shè)投入。可見(jiàn)，市政債的操作在原理上與我們的融資平臺(tái)差別并不大，但顯然更規(guī)范一些，它依賴于未來(lái)合法的稅收收入來(lái)源，而不是取決于一片土地的升值和出售。我們現(xiàn)在的地方融資平臺(tái)更多地寄希望于這塊土地未來(lái)的價(jià)值，借此償還當(dāng)前的貸款，這固然是一種SPV，但導(dǎo)致了很多問(wèn)題。

　　當(dāng)然，之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，也與我國(guó)的相關(guān)法律環(huán)境有關(guān)。地方融資平臺(tái)實(shí)際上很大程度上是為了規(guī)避現(xiàn)有的一些法律法規(guī)。如，我國(guó)《預(yù)算法》明確規(guī)定，地方政府不準(zhǔn)打赤字，所以地方政府就想辦法搞一個(gè)融資平臺(tái)。在一些分析人士看來(lái)，這種行為實(shí)際上就是地方政府的隱性負(fù)債。我國(guó)《擔(dān)保法》規(guī)定，地方政府除國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)外不得做擔(dān)保，而融資平臺(tái)就讓這些界限變得模糊了。在財(cái)產(chǎn)稅方面，目前我國(guó)還沒(méi)有嚴(yán)格意義上的財(cái)產(chǎn)稅，現(xiàn)在已經(jīng)在上海和重慶實(shí)施房產(chǎn)稅試點(diǎn)，但還沒(méi)有上正軌，需要摸索一個(gè)階段。而且，即使有了房產(chǎn)稅，能不能據(jù)此設(shè)計(jì)SPV并用以籌資呢？恐怕還不行。這是因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)有的稅收法規(guī)還沒(méi)有相關(guān)規(guī)定，可允許房產(chǎn)稅用于特殊目的，并可以放到SPV里。此外，目前我國(guó)也未允許城市政府發(fā)行市政債。

　　總之，要實(shí)現(xiàn)這樣一種創(chuàng)新還有很多工作要做。這也與前面提到的體育運(yùn)動(dòng)例子相類似，即規(guī)則還沒(méi)有發(fā)展演變到一定階段時(shí)，很難開展新的競(jìng)技比賽項(xiàng)目，而只能限于原來(lái)的運(yùn)行層次。規(guī)則的演變往往與需求有關(guān)，有時(shí)候進(jìn)度比較慢，所以就有人想辦法創(chuàng)新，在現(xiàn)有的層次之間提出一些新的辦法，創(chuàng)造出介于中間的層次�；剡^(guò)頭來(lái)看，多層次市場(chǎng)需要?jiǎng)?chuàng)新精神和環(huán)境，而創(chuàng)新既可能產(chǎn)生正作用，也有可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)，需要我們認(rèn)真研究。

　　影響金融創(chuàng)新的因素

　　前面說(shuō)到金融創(chuàng)新時(shí)，實(shí)際上已經(jīng)涉及了一些推動(dòng)創(chuàng)新的基本因素，如法律上的規(guī)定、管制和稅收規(guī)避等。下面重點(diǎn)從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、資本充足率和金融監(jiān)管等角度探討影響金融創(chuàng)新的因素。

　　會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

　　在衡量金融創(chuàng)新的收益和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，很重要的一點(diǎn)就是用什么樣的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)在全球主要有兩個(gè)比較通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一個(gè)是美國(guó)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)及其一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則(GAAP)，一個(gè)是以歐洲為主的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(IASB)及其國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(IFRS)。這兩個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則迄今仍有爭(zhēng)吵。G20峰會(huì)和金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)要求這兩個(gè)準(zhǔn)則能夠盡快合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，也有助于全球資本市場(chǎng)發(fā)展得更加順利。

　　中國(guó)過(guò)去實(shí)施的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相比，差距比較大，以至現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看早期資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)，會(huì)覺(jué)得過(guò)去的一些做法匪夷所思，在當(dāng)時(shí)那種不能真實(shí)反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的會(huì)計(jì)制度下，企業(yè)上市就這么一路發(fā)展起來(lái)了。不過(guò)，早期的案子還是非常多，后來(lái)花了很大的功夫來(lái)改進(jìn)。1993年有了新版的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和企業(yè)財(cái)務(wù)通則；亞洲金融風(fēng)波之后有了新的認(rèn)識(shí)，進(jìn)一步推動(dòng)了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修改完善；到2002年、2003年在減記和減值準(zhǔn)備計(jì)提上有了更大的改變，實(shí)施了一系列的改革，也表現(xiàn)了與國(guó)際準(zhǔn)則全面趨同的走勢(shì)。這次全球金融危機(jī)后，我國(guó)正在推動(dòng)會(huì)計(jì)制度向國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則全面趨同，這將會(huì)使我國(guó)和國(guó)際上的差距越來(lái)越小。

　　為什么要提及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則呢？這關(guān)系到鼓勵(lì)創(chuàng)新的利弊比較，會(huì)計(jì)制度好，創(chuàng)新時(shí)干好事多；會(huì)計(jì)制度差，創(chuàng)新則干壞事多。這涉及金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)表外資產(chǎn)的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)處理問(wèn)題，涉及資產(chǎn)證券化和SPV怎么設(shè)計(jì)的問(wèn)題，是與前面提到的金融工程產(chǎn)品創(chuàng)新緊密聯(lián)系在一起的。因此，這方面的基礎(chǔ)工作要跟上。

　　資本充足率

　　資本充足率要求可能大家都比較熟悉，這方面的要求比較明確，但實(shí)際上對(duì)于金融市場(chǎng)的不同分層，資本充足率要求也有比較復(fù)雜的方面。對(duì)于類似的金融產(chǎn)品、大體相同的金融交易，比如某個(gè)企業(yè)在某個(gè)市場(chǎng)通過(guò)不同的產(chǎn)品進(jìn)行融資，其融資性質(zhì)近似，但有些產(chǎn)品需要有資本支持，另外一些產(chǎn)品則基本不需要資本支持。這就是說(shuō)，針對(duì)相同的融資目的來(lái)設(shè)計(jì)不同的金融產(chǎn)品，有可能節(jié)省資本，從而還能提高股本回報(bào)率。在當(dāng)前，盡管金融危機(jī)后各國(guó)普遍加強(qiáng)了對(duì)資本充足率的監(jiān)管要求，但這種基于節(jié)省資本的產(chǎn)品創(chuàng)新仍然非�；钴S，是金融創(chuàng)新的一個(gè)重要方面。

　　舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)明。現(xiàn)在商業(yè)銀行大量從事自營(yíng)交易和代客交易等業(yè)務(wù)活動(dòng)。幾個(gè)星期前，J.P。摩根發(fā)生了20億美元的交易損失，舉世震驚。之所以發(fā)生這樣的交易損失，有很多原因，這些原因也可以有不同的解讀，但有一條是金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)和巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(BCBS)都特別強(qiáng)調(diào)的，就是過(guò)去對(duì)交易(Trading)部門所需要的資本要求被大大低估了，所以這次危機(jī)的一條重要經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是要加大對(duì)交易活動(dòng)的資本要求。過(guò)去計(jì)算資本充足率的時(shí)候，交易活動(dòng)很多都不體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，因此也不納入所謂風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)的資產(chǎn)來(lái)計(jì)算相應(yīng)的資本要求。這樣，交易部門可以用很小資本，開展很大規(guī)模的交易活動(dòng)，并往往能給商業(yè)銀行帶來(lái)很大的利潤(rùn)，從而得到各種激勵(lì)。也正因此，我們可以看到，華爾街很多大明星、知名CEO都發(fā)跡于交易部門。事實(shí)表明，交易部門的確可以給銀行賺很多錢，但在金融產(chǎn)品日趨復(fù)雜、杠桿率不斷提高的情況下，一旦發(fā)生損失，也非�？膳拢�往往還會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，要對(duì)交易部門及其交易活動(dòng)提出更高的資本要求。

　　金融風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管

　　創(chuàng)新的一個(gè)重要目的是更好地管理風(fēng)險(xiǎn)，但創(chuàng)新也容易導(dǎo)致新的風(fēng)險(xiǎn)，這是這次全球金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)。這涉及金融監(jiān)管問(wèn)題，需要我們?cè)谥С纸鹑趧?chuàng)新的同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管，否則容易出事。從我國(guó)的經(jīng)歷看，金融創(chuàng)新一旦出了大的問(wèn)題，往往影響深遠(yuǎn)，所謂“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，跌倒以后爬起來(lái)很不容易。因此需要處理好金融創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)防范和加強(qiáng)監(jiān)管等方面的關(guān)系。

　　處理好創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管的關(guān)系與我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段有關(guān)。在我國(guó)改革早期，能搞清楚什么是股票、什么是債券已經(jīng)很不容易了，那時(shí)候根本就不具備創(chuàng)新復(fù)雜產(chǎn)品和多層次市場(chǎng)的條件。如果貿(mào)然前行，就會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)。這方面我們也是有慘痛教訓(xùn)的，典型的例子就是國(guó)債期貨。最近有人提出要恢復(fù)國(guó)債期貨，之所以說(shuō)要恢復(fù)，是因?yàn)檫@個(gè)產(chǎn)品過(guò)去曾經(jīng)搞過(guò)，直到1995年發(fā)生“327國(guó)債期貨”事件導(dǎo)致這個(gè)本來(lái)應(yīng)該有用的債券衍生品被關(guān)閉了，到今年已17年。可見(jiàn)，金融創(chuàng)新要處理好風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，盡量少出事，需要加強(qiáng)監(jiān)管。

　　我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段性的一個(gè)重要特征是伴隨著體制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程，轉(zhuǎn)軌總會(huì)有一定的摩擦，有改革的痛苦。要從過(guò)去的集中型計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，讓市場(chǎng)在資源配置中起基礎(chǔ)性作用。但這個(gè)過(guò)程初期會(huì)缺乏明確、有效的規(guī)則。比如剛才說(shuō)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一度與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)；稅收制度，還是停留在過(guò)去的產(chǎn)品稅體系，1994年才開始施行增值稅；銀行不良資產(chǎn)分類還是傳統(tǒng)的“一逾兩呆”，直到1997年才開始試點(diǎn)五級(jí)分類法(真正實(shí)施還是到亞洲金融危機(jī)的影響差不多結(jié)束后)，等等。在這種制度建設(shè)相對(duì)滯后的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，跌跟頭、出亂子就特別多，而且金融業(yè)出事涉及的金額都很大，社會(huì)震動(dòng)和對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響也非常大，所以就容易導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)，壓制創(chuàng)新，在金融業(yè)實(shí)施過(guò)分嚴(yán)格的管制。

 
　　過(guò)去的這個(gè)歷史過(guò)程也有其合理性，因?yàn)槲覀儺吘故菑捏w制轉(zhuǎn)軌一路發(fā)展成為新興市場(chǎng)這么過(guò)來(lái)的。但是，經(jīng)過(guò)這么一個(gè)階段的改革發(fā)展，應(yīng)該說(shuō)，現(xiàn)在我們開始進(jìn)入新的階段。這時(shí)候人們就會(huì)感到現(xiàn)有的制度、規(guī)則開始束縛手腳了，就需要考慮如何推動(dòng)更多的創(chuàng)新。這時(shí)候外部環(huán)境也給創(chuàng)新提供更充分的條件，往往可以創(chuàng)新出更多的產(chǎn)品及其層次，更好地為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)，更安全地融入經(jīng)濟(jì)全球化。

　　今天的題目是討論資本市場(chǎng)的多層次特性，但并不是要去討論如何建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的問(wèn)題，而是想通過(guò)一些例子說(shuō)明，資本市場(chǎng)從產(chǎn)品、市場(chǎng)組織方式、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、發(fā)行與交易方式等各個(gè)方面來(lái)講，本身都具有多層次的特點(diǎn)，只是我們過(guò)去把這種特點(diǎn)簡(jiǎn)化了。隨著經(jīng)濟(jì)越來(lái)越復(fù)雜化，越來(lái)越多樣化，這些多層次特征正在不斷自我表現(xiàn)。在這個(gè)過(guò)程中，是離不開金融創(chuàng)新的。如果我們的制度能支持金融創(chuàng)新，資本市場(chǎng)的層次就會(huì)比較豐富。如果制度障礙比較多，就不太敢支持金融創(chuàng)新，資本市場(chǎng)的多層次特性就不容易發(fā)揮出來(lái)。不管怎樣，當(dāng)前我們還是要重視和順應(yīng)資本市場(chǎng)多層次發(fā)展的要求和潮流，進(jìn)一步推進(jìn)改革，為金融創(chuàng)新掃除體制、機(jī)制上的障礙，以利于市場(chǎng)創(chuàng)造出更多的資本市場(chǎng)層次，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)提供更好的服務(wù)。(完)