債券市場在中國金融市場的地位正逐漸發(fā)生變化。國內(nèi)投資市場長期為股票基金所把持，由于資金規(guī)模龐大，市場參與者眾多，利益復(fù)雜，股市常常爆出一些老鼠倉之類的黑幕事件。但近期債券市場卻也出現(xiàn)了一系列黑幕事件，從4月發(fā)生的丙類戶、代持養(yǎng)券等黑幕，到最近宏源證券員工購買債券理財(cái)產(chǎn)品的高收益劣后份額產(chǎn)生的利益輸送鏈條來看，中國債券市場的重要性正不斷提升。
　　9月6日國債期貨重新上市，充分體現(xiàn)了決策層對(duì)于完善我國利率市場化改革的決心，但國債期貨作為一種套期保值工具推出的同時(shí)，其投機(jī)性依舊不可忽略，時(shí)隔18年國債期貨重歸資本市場，不重蹈“327”事件的覆轍是各界重點(diǎn)關(guān)注之一。
　　“327”事件可以說是中國資本市場上的災(zāi)難�！�327”是“92國債06月交收”國債期貨合約的代號(hào)，對(duì)應(yīng)1992年發(fā)行的1995年6月到期兌付的3年期，該券發(fā)行總量是240億元人民幣。在上世紀(jì)90年代中期，由于通脹高企，國債收益率偏低，國債發(fā)行遭遇瓶頸，財(cái)政部為了保證國債順利發(fā)行，為國債提供了保值補(bǔ)貼。正是保值補(bǔ)貼率的出現(xiàn)打亂了市場對(duì)于債券原有價(jià)值的判斷，投機(jī)者在國債期貨市場上開始豪賭保值貼息率的變化。
　　當(dāng)時(shí)國債期貨市場的空頭主力萬國證券判斷通脹已回落，327國債的保值貼息率不會(huì)上調(diào)，而多頭的代表中經(jīng)開則堅(jiān)持貼息補(bǔ)貼必然上調(diào)，最終多頭判斷正確，國債期貨價(jià)格出現(xiàn)飆升，眼看空方將遭受巨大損失，在收盤前8分鐘，萬國證券以730萬口的面值達(dá)到1460億元的空單，使當(dāng)日開倉的多頭全部爆倉，期價(jià)也從151.3元斷崖式跌至147.4元。
　　最終國家叫停了國債期貨交易，各界普遍認(rèn)為這是莊家控盤擾亂金融市場的結(jié)果，但當(dāng)時(shí)市場存在多種不健全的制度及缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制也是主要誘因。首先，財(cái)政部對(duì)于債券進(jìn)行保值補(bǔ)貼的做法就是一種非市場的手段，債券價(jià)格的判斷脫離了市場基本面卻為行政手段所主導(dǎo)，導(dǎo)致政策直接成為投機(jī)的風(fēng)向標(biāo)。目前保值補(bǔ)貼已經(jīng)取消，債券投資的風(fēng)險(xiǎn)將由市場參與者承擔(dān)，而國債期貨正是對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)的最有效工具。其次，當(dāng)時(shí)國債期貨市場的參與者雖不多，但能動(dòng)用的資金量卻高得令人瞠目結(jié)舌，價(jià)值1460億元的空單相當(dāng)于1994年GDP的3%，按2.5%的保證金比例來看，其動(dòng)用的保證金在當(dāng)時(shí)也是一筆巨款，而一家機(jī)構(gòu)能操作如此大規(guī)模的資金，并在下單時(shí)數(shù)十倍超越證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的50萬口上限，可見當(dāng)時(shí)風(fēng)控環(huán)節(jié)嚴(yán)重缺失。
　　雖然“327”事件陰影猶在，但當(dāng)前的制度更加完善，風(fēng)控水平也已有了大幅提升，再次出現(xiàn)少數(shù)機(jī)構(gòu)控盤造成市場震蕩的可能性并不大。如今商業(yè)銀行持有的現(xiàn)券規(guī)模過大可能會(huì)阻礙債券市場交易的活躍，國債期貨的空頭很可能在到期日無法尋找到足夠的現(xiàn)券用以交割而影響交易者的積極性。后期破除銀行對(duì)于現(xiàn)券市場的壟斷，使國債期貨市場的參與者更趨多元化，將帶動(dòng)國債期貨交投更趨活躍。

　　(作者單位：易貿(mào)研究中心)