自6月末起，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE計(jì)劃一再被推遲，同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，中國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)觸底，共同促進(jìn)商品打破自2011年4月份以來的長(zhǎng)周期下行趨勢(shì)，在能源品領(lǐng)漲帶動(dòng)下，上半年持續(xù)疲弱的貴金屬和有色均出現(xiàn)不同幅度的反彈，這帶動(dòng)了市場(chǎng)心態(tài)的快速好轉(zhuǎn)。上半年在商品市場(chǎng)屢現(xiàn)的大宗商品“超級(jí)周期結(jié)束”和“喪鐘響起”等言論逐步淡去，取而代之的是對(duì)商品又一輪反彈的期待。
不過我們認(rèn)為，隨著全球貨幣政策收緊預(yù)期增強(qiáng)，商品價(jià)格在四季度整體將維持弱勢(shì)，將呈現(xiàn)農(nóng)強(qiáng)工弱格局。而中國(guó)政策紅利顯現(xiàn)，將對(duì)期指產(chǎn)生一定支撐。
貨幣政策或收緊 中國(guó)需求增長(zhǎng)難
在連續(xù)四輪QE刺激之后，自今年一季度起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)終于出現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象，自年初以來，伯南克和主要聯(lián)儲(chǔ)官員在QE收緊的言論中都不斷強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)走好的先決條件，而10月29至30日議息會(huì)議剛好是美國(guó)三季度GDP公布之后的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，如果三季度的經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇得到數(shù)據(jù)印證，美聯(lián)儲(chǔ)的QE收緊將和其言論相一致。另一方面美聯(lián)儲(chǔ)一直致力于削減QE收緊對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期影響，伯南克在6月的提前收緊暗示也在給予市場(chǎng)更多準(zhǔn)備和緩沖。從目前來看，美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)，數(shù)據(jù)公布后可以較大程度緩解市場(chǎng)對(duì)于QE給經(jīng)濟(jì)可能帶來沖擊的憂慮，穩(wěn)定市場(chǎng)的預(yù)期和信心。
從三季度情況來看，新興市場(chǎng)國(guó)家資金流出明顯，資金回流美國(guó)市場(chǎng)。從持倉數(shù)據(jù)來看，美國(guó)國(guó)債基金流出明顯，股市也連續(xù)一個(gè)季度出現(xiàn)高位震蕩，后期資金有加速流入美元市場(chǎng)的可能，從目前持倉數(shù)據(jù)來看，美元基金持倉也連續(xù)兩個(gè)月增長(zhǎng)，四季度這一趨勢(shì)有望繼續(xù)延續(xù)，繼而將對(duì)商品價(jià)格形成較明顯壓力。
從大宗商品的主要消費(fèi)國(guó)中國(guó)的情況來看，自7月份以來中央多次提出“穩(wěn)政策”，主要拉動(dòng)鐵路投資和房地產(chǎn)投資。如果說7月份市場(chǎng)反彈更多是政策預(yù)期，那么8、9月份則是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)需求好轉(zhuǎn)的重要兌現(xiàn)期。
但對(duì)商品而言，仍有三方面隱憂存在：一是價(jià)格提前反應(yīng)后可能出現(xiàn)回落。7月份“穩(wěn)政策”提出后，預(yù)期之下商品價(jià)格已經(jīng)提前反應(yīng)，尤其是金融屬性偏強(qiáng)的期貨品種，節(jié)前包括銅、PTA等品種，已經(jīng)出現(xiàn)期貨高升水狀態(tài)，提前透支了經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)帶來的反彈。
二是需求端恢復(fù)力度仍不盡如人意。三季度PMI數(shù)據(jù)中原材料庫存持續(xù)兩個(gè)月增加，產(chǎn)成品庫存緊隨其后，但這種庫存回補(bǔ)后的持續(xù)性，主要來自于對(duì)9、10月份秋季大宗商品消費(fèi)旺季的預(yù)期。但從目前包括塑料、玻璃等多數(shù)商品來看，需求的實(shí)際復(fù)蘇較為有限，三季度補(bǔ)庫預(yù)期帶來的庫存上行將轉(zhuǎn)為新的供應(yīng)壓力。
三是隨著價(jià)格上行后，在產(chǎn)能過剩大背景下，產(chǎn)能恢復(fù)帶動(dòng)產(chǎn)量增加只是時(shí)間周期問題。從多數(shù)工業(yè)品的供應(yīng)開工周期來看，基本都在三到六個(gè)月，7月份開始的價(jià)格上漲將引發(fā)四季度供應(yīng)的逐步上升，這對(duì)商品價(jià)格而言較為不利。
工業(yè)品領(lǐng)跌市場(chǎng) 農(nóng)產(chǎn)品相對(duì)逞強(qiáng)
基于上述擔(dān)憂，對(duì)四季度我們持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，整體商品在貨幣政策收緊及需求復(fù)蘇預(yù)期未能如期實(shí)現(xiàn)背景下呈現(xiàn)整體弱勢(shì)運(yùn)行的可能性較大。其中，尤以三季度表現(xiàn)偏強(qiáng)但供需矛盾仍較為明顯的工業(yè)品最為明顯，我們預(yù)期能源、化工以及金屬將出現(xiàn)回落，同期，此前表現(xiàn)相對(duì)滯后的農(nóng)產(chǎn)品則相對(duì)抗跌。
基本金屬整體弱勢(shì)，銅有望領(lǐng)跌，鉛鋅同樣偏弱，前期最弱的鋁則有望相對(duì)抗跌。
銅礦供應(yīng)繼續(xù)寬松格局仍然持續(xù)，加工費(fèi)持續(xù)走高，有利于提高銅冶煉企業(yè)的積極性。并且全球精銅產(chǎn)量一直維持穩(wěn)定增速，預(yù)計(jì)四季度該情形仍將持續(xù)。需求上，雖然全球宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但歐美銅消費(fèi)主要行業(yè)增長(zhǎng)乏力，對(duì)銅需求增加有限。而我國(guó)經(jīng)濟(jì)以穩(wěn)為主，加上電力投資上半年增速過高，四季度穩(wěn)中放緩的可能性較大，對(duì)銅價(jià)幾無支撐。預(yù)計(jì)銅市仍將處于過剩格局，且過�？赡苓M(jìn)一步擴(kuò)大。
鋁整體過剩狀況仍然維系，尤其是2012年以來累積的過剩量短期難以完全消化，但成本剛性將限制國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增速，鋁價(jià)支撐會(huì)較強(qiáng)。
國(guó)外鋅、鉛融資需求高企，國(guó)內(nèi)下游需求旺季退出，加上國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性趨緊，鋅、鉛價(jià)格再度弱勢(shì)調(diào)整的概率加大。
能化品方面，原油在四季度將進(jìn)入消費(fèi)淡季，同期地緣政治因素退潮后，供應(yīng)將現(xiàn)快速增長(zhǎng)，油價(jià)將呈現(xiàn)持續(xù)回落格局，對(duì)國(guó)內(nèi)化工品也將形成壓力。分品種來看，與原油走勢(shì)最為貼近的塑料和PTA有望延續(xù)走弱，而進(jìn)入供應(yīng)淡季的橡膠則有望相對(duì)偏強(qiáng)。
農(nóng)產(chǎn)品方面，三季度漲幅有限，四季度供應(yīng)削減，同期消費(fèi)相對(duì)持平，價(jià)格出現(xiàn)整體上升的可能性較大，并將成為商品中唯一偏強(qiáng)的板塊。谷物類品種仍有望延續(xù)偏強(qiáng)格局，同期，軟商品亦有望觸底反彈。
政策紅利為主線 期指或先揚(yáng)后抑
回顧年內(nèi)前三季度的表現(xiàn)，股市并非有效反映宏觀經(jīng)濟(jì)層面，更多的還是圍繞改革政策紅利這條主線，去年12月到今年2月的行情可以理解為十八大及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放的改革信號(hào)催生了以銀行為首的藍(lán)籌價(jià)值修復(fù)行情；但是隨后的五個(gè)月時(shí)間，政策面基本呈現(xiàn)真空狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)也再度步入回落局面，拖累市場(chǎng)逐步走低，尤其在6月資金異常緊張的情況下，央行貨幣政策卻選擇了觀望，導(dǎo)致市場(chǎng)資金利率飆升，也沖擊市場(chǎng)創(chuàng)出了四年來的新低；雖然在三季度上演了單邊反彈修復(fù)行情，但這種扭轉(zhuǎn)力量仍然來自改革政策紅利，在此期間，管理層出臺(tái)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施，包括為部分金融機(jī)構(gòu)釋放流動(dòng)性、加快棚戶區(qū)改造、研究激活存量資金、加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)促進(jìn)信息消費(fèi)、暫免征小微企業(yè)增值稅、改革鐵路融資體系、批準(zhǔn)上海自貿(mào)區(qū)、審批民營(yíng)銀行等。
展望四季度行情，盡管三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示了轉(zhuǎn)好局面，但缺乏長(zhǎng)期改善基礎(chǔ)，因此預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)仍無法成為主要驅(qū)動(dòng)力。我們認(rèn)為政策紅利依舊是市場(chǎng)主線，但政策紅利進(jìn)入關(guān)鍵期并在三中全會(huì)逐漸明朗后驅(qū)動(dòng)力將弱化，基本面或重新成為主導(dǎo)力量。因此，從這個(gè)驅(qū)動(dòng)邏輯來判斷，我們認(rèn)為四季度走勢(shì)呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的概率較大。
三中全會(huì)前政策紅利預(yù)期仍將持續(xù)成為市場(chǎng)推動(dòng)力量。首先金融改革或成為關(guān)注焦點(diǎn)，包括利率、匯率市場(chǎng)化，傳統(tǒng)領(lǐng)域向民資開放，IPO發(fā)行制度改革，優(yōu)先股制度，T+0制度等；其次城鎮(zhèn)化的規(guī)劃也將趨于明朗，包括棚戶區(qū)改造、土地流轉(zhuǎn)等；另外民生話題也不可少，包括醫(yī)療保障制度、戶籍改革、養(yǎng)老金等等�？傮w來看，改革政策紅利仍是主要推動(dòng)力。
但是四季度進(jìn)入后半段，接近年關(guān)，資金面成為首要擔(dān)憂，雖然6月份之后資金趨于平穩(wěn)，但央行對(duì)資金的投放還是比較謹(jǐn)慎，三季度社會(huì)融資總量明顯低于一季度，同時(shí)美國(guó)QE退出在即，資金外流仍將延續(xù)，而且銀行提前暫停房貸也增加了年底資金的緊缺擔(dān)憂；其次在宏觀層面，由于本屆政府明顯削弱了投資比重，去產(chǎn)量和調(diào)結(jié)構(gòu)仍在延續(xù)，三季度的階段庫存回補(bǔ)將趨于尾聲，加之去年四季度基數(shù)較高，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有形成新動(dòng)能情況下，預(yù)計(jì)四季度宏觀數(shù)據(jù)同比再次放緩的概率增大。因此，綜合來看四季度后半段偏空的因素略占主導(dǎo)。
綜合分析，我們認(rèn)為四季度前半段股市在改革政策預(yù)期大環(huán)境下仍有望延續(xù)震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)，但三中全會(huì)后，政策驅(qū)動(dòng)力弱化，而宏觀出現(xiàn)“預(yù)期差”且資金憂慮加重，或成為市場(chǎng)拖累。預(yù)計(jì)滬綜指上方兩大重要阻力位為2334和2444點(diǎn)，下方支撐位為2030點(diǎn)和1950點(diǎn)。