2008年由雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的金融危機(jī)及經(jīng)濟(jì)衰退到現(xiàn)在已經(jīng)歷時(shí)五年。在這五年中，為盡快走出危機(jī)，美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都實(shí)行了超寬松的貨幣政策，以接近于零的利率配合非常規(guī)貨幣措施刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。進(jìn)入2013年，這些實(shí)行多年的超級(jí)寬松貨幣政策依然延續(xù)，在可預(yù)見的未來，“寬松”仍將是這些國(guó)家貨幣政策的主基調(diào)。
在利率處于歷史低水平環(huán)境下，一國(guó)經(jīng)濟(jì)容易陷入“流動(dòng)性陷阱”，微觀經(jīng)濟(jì)體更傾向于持有現(xiàn)金，而不是將貨幣用于消費(fèi)和投資，從而使降息等刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策效果衰減甚至失效。目前主要發(fā)達(dá)國(guó)家采用的超寬松貨幣政策就是在這種背景下產(chǎn)生的。與此同時(shí)，在財(cái)政政策方面，這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體也大多推行大規(guī)模的擴(kuò)張性財(cái)政政策。
但這些國(guó)家和地區(qū)的政策又不盡相同。如美國(guó)、英國(guó)、日本實(shí)施量化寬松政策，歐洲央行則以長(zhǎng)期再融資操作和直接貨幣交易來降低歐元區(qū)解體的尾部風(fēng)險(xiǎn)。
非常規(guī)貨幣政策讓這些國(guó)家和地區(qū)的金融系統(tǒng)和金融活動(dòng)免于崩潰。面對(duì)金融動(dòng)蕩，非常規(guī)貨幣政策又支持了國(guó)內(nèi)及國(guó)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融穩(wěn)定，尤其是在實(shí)施這類政策的初始階段�，F(xiàn)在，除了歐洲仍在衰退邊緣外，其他國(guó)家已經(jīng)多多少少獲得了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中美國(guó)的表現(xiàn)相對(duì)最好。
美國(guó)
美國(guó)迄今為止實(shí)施了三輪量化寬松貨幣政策和一輪質(zhì)化政策。
第一輪量化寬松政策期間，美聯(lián)儲(chǔ)共購(gòu)買了1.725萬億美元資產(chǎn)，也就是說為金融系統(tǒng)和市場(chǎng)注入了1.725萬億美元流動(dòng)性。這輪量化寬松把華爾街的金融公司從當(dāng)時(shí)的破產(chǎn)邊緣拯救了出來，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在苦苦掙扎，雖然道瓊斯工業(yè)指數(shù)大幅上漲，但美國(guó)就業(yè)率沒有根本改善。第二輪量化寬松政策啟動(dòng)于2010年11月4日，結(jié)束于2011年6月。這輪量化寬松政策吹大了貨幣泡沫，使得各國(guó)紛紛采取緊縮政策加以對(duì)抗。此后，2011年9月-2012年6月，美聯(lián)儲(chǔ)推行了一輪質(zhì)化寬松。聯(lián)儲(chǔ)宣布推出價(jià)值4000億美元的扭曲操作(OT)，出售期限為三年或更短的國(guó)債，主要買入期限為7-10年的較長(zhǎng)期國(guó)債。扭曲操作的目的是壓低較長(zhǎng)期利率，從而刺激抵押貸款持有人進(jìn)行再融資，降低借貸成本，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。扭曲操作幫助美國(guó)政府降低融資成本，緩解主權(quán)債務(wù)危機(jī)，同時(shí)刺激企業(yè)中長(zhǎng)期投資和房地產(chǎn)的消費(fèi)意愿。2012年9月12日，由于過去43個(gè)月中，美國(guó)失業(yè)率一直維持在8%以上，美聯(lián)儲(chǔ)決定推出第三輪的量化寬松計(jì)劃，以每個(gè)月400億美元的速度購(gòu)買更多的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券，以刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和壓低失業(yè)率。
進(jìn)入2013年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的商討焦點(diǎn)由大力推崇量化寬松的時(shí)代轉(zhuǎn)向后QE時(shí)代。在歐債危機(jī)暫時(shí)趨緩，美國(guó)國(guó)會(huì)成功規(guī)避“財(cái)政懸崖”之后，美聯(lián)儲(chǔ)多數(shù)委員立場(chǎng)都趨于謹(jǐn)慎，兩極分化格局再現(xiàn)。5月22日，伯南克暗示將縮減量化寬松計(jì)劃的規(guī)模，并表示將根據(jù)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況來調(diào)整貨幣政策。
對(duì)于最新一輪量化寬松措施，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期不會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來明顯的好處。他們認(rèn)為，假定美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)再買入5000億美元的債券，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)其僅能拉低失業(yè)率0.1個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)。迄今，美聯(lián)儲(chǔ)新增購(gòu)債規(guī)模超過5000億美元，美國(guó)的失業(yè)率從去年10月初的7.8%下降到今年11月的7%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從去年第三季度的3.1%上升到今年三季度的3.6%�？梢哉f改善的幅度比預(yù)期的還是好很多。失業(yè)率的改善幅度大致和第二輪量化寬松貨幣政策實(shí)施的結(jié)果差不多。
英國(guó)
2008年下半年以來，英國(guó)的經(jīng)濟(jì)日趨惡化，2008年第三季度，英國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮，央行不斷降低銀行官方基礎(chǔ)利率。
從2008年初開始，累計(jì)8次降低銀行官方基礎(chǔ)利率，由2008年1月的5.5%降低為2009年4月的0.5%，并持續(xù)至今。2010年第二季度出現(xiàn)增長(zhǎng)，但去年上半年經(jīng)濟(jì)又陷入衰退，下半年再度出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。量化寬松政策的實(shí)施在一定程度上減緩了英國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退程度，縮短了衰退周期，同時(shí)也緩解了公共債務(wù)高企引發(fā)財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的尷尬。
英格蘭銀行今年8月7日對(duì)其貨幣政策采取了2009年以來幅度最大的調(diào)整，首次將基準(zhǔn)利率前景與通脹和失業(yè)率掛鉤，首次正式推出“前瞻性貨幣政策指引”，宣布將維持當(dāng)前0.5%超低基準(zhǔn)利率和量化寬松政策，直至英國(guó)失業(yè)率降至7%以下。物價(jià)穩(wěn)定仍是央行貨幣政策的主要目標(biāo)。如果出現(xiàn)以下三種情況，央行將終結(jié)上述前瞻性指引，即未來18至24個(gè)月內(nèi)，英國(guó)通脹率不能回落至2.5%左右；中期通脹率預(yù)期出現(xiàn)惡化，未能回落至目標(biāo)值2%附近；金融市場(chǎng)穩(wěn)定因超低利率水平而受到威脅。
不過對(duì)此，市場(chǎng)人士反應(yīng)消極，報(bào)道稱，原因在于：首先，未來一年半至兩年，通脹率回落至2.5%附近，并非難事，主要因?yàn)檫M(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格下跌，英國(guó)國(guó)內(nèi)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高；其次，按照卡尼的說法，在三年內(nèi)英國(guó)需要新增就業(yè)崗位75萬個(gè)，便能實(shí)現(xiàn)失業(yè)率下降的目標(biāo)。按照當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭，即使不推出更多量化寬松貨幣政策也能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。這就意味著英國(guó)央行的貨幣政策框架改革更像是一個(gè)緩兵之計(jì)，即表明英國(guó)央行有改革的意愿或動(dòng)作，但也不愿意在經(jīng)濟(jì)向好之際，向金融市場(chǎng)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入更多流動(dòng)性，以免將來實(shí)現(xiàn)貨幣政策正�；瘯r(shí)面臨更多困難。
據(jù)英國(guó)央行的定義，量化寬松政策是否成功取決于6個(gè)因素：是否促進(jìn)了銀行放貸；是否增加了貨幣供應(yīng)；是否降低了國(guó)債收益率；是否提升了資產(chǎn)價(jià)格；是否緩解了信貸市場(chǎng)壓力；否增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。這幾方面目前看都有所改善。
歐元區(qū)
歐洲央行并未追隨美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)和英國(guó)央行實(shí)施定量寬松貨幣政策，而只是采取有限措施來維持特定債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。
即使在2008和2009年經(jīng)濟(jì)處于衰退谷底時(shí)，歐洲央行也避免直接購(gòu)買政府債券，因?yàn)樗鼡?dān)心外界認(rèn)為該行通過印鈔來為揮霍無度的成員國(guó)減債，從而損害其名譽(yù)。為維持擔(dān)保債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，歐洲央行自2009年5月到2010年5月份以來在該市場(chǎng)曾投資510億歐元，購(gòu)買的擔(dān)保債券總量所占比例不到發(fā)行在外擔(dān)保債券總量的5%。據(jù)德國(guó)商業(yè)銀行駐法蘭克福的分析師預(yù)計(jì)，購(gòu)買類似比例的政府債券需要大約1100億歐元。相比之下，英國(guó)央行此前購(gòu)入了25%的英國(guó)國(guó)債。分析師們認(rèn)為，若效仿英國(guó)央行，則歐洲央行可能需要出資6000億歐元。
歐洲央行的超寬松貨幣政策特征是以央行的三年期長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)為主，配合超低利率。主要是增加銀行間資金流動(dòng)性，維持區(qū)內(nèi)金融穩(wěn)定。歐洲央行自2011年12月起，推出第一輪長(zhǎng)期再融資操作，貸款利率為1%，523家銀行參與，涉及資金總量約4891億歐元。歐洲銀行業(yè)以這些1厘低息信貸，大舉搶購(gòu)歐元區(qū)國(guó)債。2012年2月29日，歐央行推出第二輪長(zhǎng)期再融資操作，約800歐洲區(qū)銀行參加此輪操作，涉及資金總量約5295億歐元，向歐元區(qū)銀行體系凈注入資金約3400億歐元，相當(dāng)于將歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了13%，在2月22日，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表擁有2.7萬億歐元資產(chǎn)。兩輪LTRO共向銀行業(yè)放水逾1萬億歐元。歐央行希望通過LTRO借出的低息貸款可以更多的輸送給外圍國(guó)家的中小企業(yè)。
LTRO為金融市場(chǎng)接受，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性得到改善，對(duì)債務(wù)危機(jī)國(guó)也有所幫助，意、西等國(guó)的國(guó)債收益率也出現(xiàn)了下降。LTRO操作降低了銀行體系出現(xiàn)嚴(yán)重融資危機(jī)的可能性，對(duì)希臘退出風(fēng)險(xiǎn)提供了緩沖，提振了投資氣氛。但不可否認(rèn)的是，LTRO也使銀行和國(guó)家之間千絲萬縷的關(guān)系更惡劣。比較遺憾的還有，LTRO釋放的流動(dòng)性未能全部進(jìn)入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，信貸仍然比較疲弱，從而影響了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
值得一提的是，歐洲央行宣布的直接貨幣交易計(jì)劃。這個(gè)計(jì)劃沒有真正實(shí)施過，歐洲央行沒有出現(xiàn)被迫買入債券的計(jì)劃，但是它起到了穩(wěn)定市場(chǎng)信心的作用，曾經(jīng)因?yàn)閾?dān)憂歐元區(qū)崩潰而升高到不可持續(xù)水平的西班牙和意大利債券收益率在歐洲央行宣布OMT后大幅下降，并在此后持續(xù)走低。顯然，計(jì)劃為穩(wěn)定歐元區(qū)金融市場(chǎng)做出了貢獻(xiàn)，使得歐元區(qū)能夠在不費(fèi)一槍一彈的情況下，為改善經(jīng)濟(jì)提供穩(wěn)定市場(chǎng)環(huán)境。從這點(diǎn)上看，該計(jì)劃間接有利于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
從目前看，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)不確定性已經(jīng)大為減少。
日本
日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來受制于通貨緊縮。2008-2012年底為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，日本央行重啟量化寬松政策。
不斷擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買量，隨后開始購(gòu)買商業(yè)票據(jù)、公司債券、ETF和J-REIT等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，月均國(guó)債凈購(gòu)買量約為1萬億日元，2011-2012兩年內(nèi)四類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)月均凈購(gòu)買量約0.3萬億日元。2013年1月22日，日本央行在貨幣政策會(huì)議之后宣布，維持基準(zhǔn)利率在0-0.1%區(qū)間不變，并引入2%的“物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)”，取代此前1%的通脹率目標(biāo)。為盡早實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，日本央行于4月4日宣布推行新的“質(zhì)化和量化”寬松貨幣政策(QQE)，時(shí)間約為兩年。
配合寬松財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)改革的日本新QE政策，使得日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了久違的景氣勢(shì)頭。日本連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值正增長(zhǎng)，是三年來的最好成績(jī)，股市出現(xiàn)上漲。日本目前正逐步走出深陷15年的通縮環(huán)境。2013年10月日本通貨膨脹率上漲0.9%，為五年來最高水平。不過，今年三季度，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅為0.5%，遠(yuǎn)低于一季度的3.8%，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)或許存在后勁不足的問題。
此外，政策實(shí)施過程中存在目標(biāo)沖突，如提高通脹預(yù)期將會(huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率上升，與壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率、緩解財(cái)政壓力將是一對(duì)矛盾�！鞍脖督�(jīng)濟(jì)學(xué)”中結(jié)構(gòu)改革和財(cái)政整固兩大措施尚未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，如果金融運(yùn)行長(zhǎng)期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，量化寬松貨幣政策還可能成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新的不穩(wěn)定因素。
未來兩年貨幣政策基調(diào)仍將寬松
市場(chǎng)從今年年初就開始探討美聯(lián)儲(chǔ)從超寬松貨幣政策的退出，9月份美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)著實(shí)“傷害了市場(chǎng)的感情”，不過市場(chǎng)或者在某種意義上還是誤讀了美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引。
可以明晰的是，后QE時(shí)代只有持續(xù)惡化的財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)才有可能令美聯(lián)儲(chǔ)再度加大寬松力度。起起伏伏、枯燥無味的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)才是讓美聯(lián)儲(chǔ)作出決定的指揮棒。大量數(shù)據(jù)中尤以失業(yè)率和CPI尤為關(guān)鍵。迄今，在通脹得到控制的情況下，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)不斷好轉(zhuǎn)是聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的兩大前提。
注重?cái)?shù)據(jù)分析的不僅是美聯(lián)儲(chǔ)，包括英國(guó)央行、歐洲央行和日本央行等均將經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作為最重要的依據(jù)，而根據(jù)各自的前瞻指引，調(diào)整著經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的適用性以及央行預(yù)測(cè)的偏差。
從目前各國(guó)的情況看，最早推行此波超寬松貨幣政策的美國(guó)很有可能成為最先做出退出動(dòng)作的央行，日本和歐洲還需時(shí)日，但在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的基調(diào)仍將無法擺脫寬松二字。
12月5日，第三季度美國(guó)GDP數(shù)據(jù)由2.8%上修至3.6%；美國(guó)11月非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)20.3萬人，超過了預(yù)期的18.5萬，同時(shí)失業(yè)率下降至7.0%，為2008年10月以來最低水平。通脹率低但沒有通縮問題，數(shù)據(jù)表面積極而令人振奮，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)將很快決定縮減購(gòu)債規(guī)模的預(yù)期也再次抬頭。但是，GDP增長(zhǎng)主要受庫存增長(zhǎng)的推動(dòng)，此外美國(guó)非常明顯地存在結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題。
分析師們對(duì)英國(guó)央行較其他主要央行更早收縮貨幣政策的預(yù)期也十分強(qiáng)烈。他們預(yù)計(jì)，英國(guó)最早將在2014年末觸及7%的失業(yè)率目標(biāo)，而不是央行認(rèn)為的2015年。今年第三季度英國(guó)失業(yè)率為7.6%，降至2009年5月以來最低水平，但高于7%的目標(biāo)，央行行長(zhǎng)卡尼曾經(jīng)預(yù)計(jì)達(dá)到失業(yè)率目標(biāo)要花費(fèi)三年時(shí)間。目前值得關(guān)注的是英國(guó)房?jī)r(jià)升幅在加速，為了阻止房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，央行準(zhǔn)備大幅度削減去年推出的提振抵押貸款的融資換貸款計(jì)劃(FLS)計(jì)劃，并把重點(diǎn)放在企業(yè)身上，希望改變?nèi)陙斫杞o企業(yè)的凈貸款下滑的局面。此舉引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)貸款利率可能上升的擔(dān)憂，并被視為央行貨幣政策收緊的前奏，這也是卡尼執(zhí)掌英國(guó)央行以來在政策方向上最大變化之一。
之于歐元區(qū)，11月份剛剛降息0.25個(gè)百分點(diǎn)，來應(yīng)對(duì)通縮威脅，并在技術(shù)上為實(shí)施負(fù)存款利率做好準(zhǔn)備，盡管歐元區(qū)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍牢牢受控，剔除了食品和能源的核心通脹率要比整體通脹率更令人滿意。由于存在通縮威脅，加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇十分緩慢，毫無疑問，歐元區(qū)仍將在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持寬松貨幣政策不變，甚至有可能推出新一輪LTRO。
日本的QQE力度較大，但實(shí)施時(shí)間還不長(zhǎng)。12月5日，日本政府又通過了新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃，規(guī)模是1820億美元，旨在上調(diào)營(yíng)業(yè)稅之前刺激經(jīng)濟(jì)。新增資金中，長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的購(gòu)入規(guī)模分別為5萬億日元；5000億日元用于購(gòu)入風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的交易所交易基金；此外，用于購(gòu)入公司債、商業(yè)票據(jù)、房地產(chǎn)投資信托基金的新增資金額度分別為3000億日元、1000億日元和100億日元。刺激舉措降低了央行貨幣政策調(diào)整的必要性。央行行長(zhǎng)黑田東彥的話很好概括了未來政策的取向，就是，量化寬松已經(jīng)產(chǎn)生了預(yù)期的結(jié)果，只要有必要，日本央行將繼續(xù)實(shí)施量化寬松，以穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)物價(jià)目標(biāo)。
