12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布將從明年1月份起削減購(gòu)債，實(shí)行了五年的量化寬松政策至此將形成拐點(diǎn)。過(guò)去五年，發(fā)達(dá)國(guó)家高度寬松貨幣政策造成全球流動(dòng)性泛濫，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策遭受重重壓力和挑戰(zhàn)。不難預(yù)見(jiàn)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松措施開(kāi)始啟動(dòng)，新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策選擇將再度面對(duì)考驗(yàn)。
貨幣政策調(diào)整頻繁的五年
全球金融危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)國(guó)家采取了“放水”措施，五年中幾乎一以貫之地推行著寬松政策，以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。然而，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中資本流動(dòng)問(wèn)題使新興經(jīng)濟(jì)體難以消停。一方面，一些新興經(jīng)濟(jì)體過(guò)多地接受了外來(lái)資本，給匯率和國(guó)內(nèi)貨幣政策帶來(lái)挑戰(zhàn)。另一方面，一些國(guó)家得不到國(guó)際資本垂青，又面對(duì)流動(dòng)性不足問(wèn)題。
觀(guān)察近五年間不同階段新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策選擇，不難看到發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策造成的影響。
2008-2009年貨幣寬松期
面對(duì)金融危機(jī)影響，新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，采取了寬松貨幣政策。這個(gè)政策選擇一度大大減輕了金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2009年下半年起，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體早于發(fā)達(dá)國(guó)家集體回暖。
其時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)際金融部高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布拉希馬.庫(kù)里巴利在對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的研究報(bào)告中，概括了此階段新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的特點(diǎn)。庫(kù)里巴利認(rèn)為，這一階段新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策與以往在金融危機(jī)期間的表現(xiàn)顯著不同。此前，新興經(jīng)濟(jì)體采取的多為緊縮貨幣政策。而這次，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施的貨幣政策的區(qū)別逐漸變得不明顯。
不過(guò)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的推進(jìn)，新興經(jīng)濟(jì)體的寬松貨幣政策逐漸難以維系。
2010年貨幣收緊應(yīng)對(duì)通脹
當(dāng)時(shí)，美國(guó)銀行的年利率在0.25%以下，歐盟也只有1%，日本更是在0.1%以下。而2010年時(shí)，巴西扣除通脹因素后的實(shí)際年利率是4.9%，印度尼西亞為2.1%，俄羅斯也有1.8%。新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)國(guó)家的巨大利差吸引資金流入，并使通脹風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。2010年4月，國(guó)際貨幣基金組織在《亞太經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中提出，引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的亞洲面臨資本加速流入的短期風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)巴西媒體報(bào)道，到2010年為止的三年，歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家在全球金融市場(chǎng)注入大約8.8萬(wàn)億美元巨額資金，幾乎相當(dāng)于巴西經(jīng)濟(jì)總量的四倍。
流入新興市場(chǎng)國(guó)家的短期外資激增，致使新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣不斷升值，削弱了新興市場(chǎng)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力，加大了通脹壓力，影響了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率接近甚至超過(guò)潛在增長(zhǎng)率，從2010年下半年起，當(dāng)歐美各國(guó)還受困于高失業(yè)、低增長(zhǎng)及公共債務(wù)高筑時(shí)，許多新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，開(kāi)始轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)通貨膨脹或資產(chǎn)價(jià)格高漲。
2010年2月，印度基準(zhǔn)批發(fā)價(jià)格通脹率(WPI)升至9.89%，創(chuàng)下16個(gè)月高點(diǎn)；3月，巴西的通脹率也升至5.2%的11個(gè)月新高；同年11月，中國(guó)CPI同比增長(zhǎng)5.1%，創(chuàng)下年內(nèi)新高；俄羅斯2010年的物價(jià)指數(shù)約為8%。為抑制通貨膨脹，金磚四國(guó)等經(jīng)濟(jì)體紛紛步入連續(xù)加息的新周期。
除上調(diào)利率，一些國(guó)家因擔(dān)心過(guò)度資本流入開(kāi)始考慮資本管制措施。2010年3月1日巴西政府宣布，對(duì)來(lái)自海外三年期以下信貸融資課征6%金融交易稅。同一天，巴西央行還兩度干預(yù)外匯市場(chǎng)，收購(gòu)五億美元，抑制本國(guó)貨幣過(guò)度升值。
在此期間，中國(guó)等一些其它經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用了調(diào)整準(zhǔn)備金率，或控制貸款額度等相對(duì)溫和的手段，以避免吸引資本流入。
綜合這一階段情況可以看出，危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿化進(jìn)一步導(dǎo)致了相對(duì)通貨緊縮或者低通脹，使其得以保持一個(gè)比較寬松的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。而以出口為導(dǎo)向的新興經(jīng)濟(jì)體，在外需不足情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不夠，也需保持一個(gè)適度寬松的貨幣政策。但是，這種全球性相對(duì)寬松的貨幣政策，首先在新興經(jīng)濟(jì)體導(dǎo)致通脹。隨著發(fā)達(dá)國(guó)家寬松貨幣政策的持續(xù)，新興經(jīng)濟(jì)體卻不得不調(diào)整原來(lái)的寬松貨幣政策，轉(zhuǎn)向偏緊的政策。在經(jīng)濟(jì)刺激措施退出過(guò)程中，由于美歐利率持續(xù)處于歷史低位，新興經(jīng)濟(jì)體政策選擇空間縮小，貿(mào)然加息會(huì)帶來(lái)熱錢(qián)流入和本幣升值壓力，并損及經(jīng)濟(jì)增速。因此，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢之際，利率正�；M(jìn)展十分緩慢。
2011-2012，通脹起伏，政策分化
2011年夏季以來(lái)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)卷土重來(lái)并愈演愈烈，美歐日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇明顯放緩，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)連續(xù)兩個(gè)季度減速，整體通脹水平居高不下，滯脹風(fēng)險(xiǎn)不斷放大，貨幣政策出現(xiàn)分化。
專(zhuān)家將當(dāng)時(shí)情況歸納為三大陣營(yíng)：繼續(xù)加息陣營(yíng);停步觀(guān)察陣營(yíng);轉(zhuǎn)而降息陣營(yíng)。
2012年一季度，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體GDP增長(zhǎng)反彈，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張跡象尤為明顯，但中印經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩趨勢(shì)仍在持續(xù)。新興市場(chǎng)貨幣遭到歐債危機(jī)動(dòng)蕩引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降的沖擊，國(guó)際資本撤出使巴西、印度、俄羅斯等國(guó)貨幣大幅貶值。同時(shí)，受美、歐、日經(jīng)濟(jì)衰退影響，新興市場(chǎng)出口大幅萎縮，投資和消費(fèi)需求受到拖累，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩。
隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍放緩以及通脹水平和通脹預(yù)期下降，巴西、印度等新興經(jīng)濟(jì)體紛紛逆轉(zhuǎn)2011年以來(lái)的貨幣收緊政策，2012年上半年進(jìn)一步加快貨幣寬松步伐。其中，巴西降息幅度最大，中國(guó)、印度、韓國(guó)和印尼也分別采取降息舉措。
2012年下半年，新興市場(chǎng)通脹率出現(xiàn)高位反彈。在此背景下，新興市場(chǎng)的宏觀(guān)政策調(diào)控難度越來(lái)越大。繼續(xù)降息會(huì)加劇通脹反彈，推動(dòng)貨幣貶值，在歐美需求銳減情況下，不僅出口會(huì)萎縮，還將引發(fā)資本大量外流。貨幣貶值，企業(yè)還貸能力和融資能力也會(huì)下降，給政府國(guó)際收支平衡帶來(lái)新的困難。若政府停止降息，外圍經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟將進(jìn)一步?jīng)_擊新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，甚至陷入衰退的深淵。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策再度分化。
為刺激經(jīng)濟(jì)，2012年8月末巴西央行再次大幅降息50個(gè)基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率降至7.5%的歷史低點(diǎn)；9月中旬，韓國(guó)、菲律賓和印度在內(nèi)的諸多亞洲新興經(jīng)濟(jì)體均選擇按兵不動(dòng)；為抑制通脹反彈，9月13日俄羅斯央行將再融資利率從8%提高至8.25%，成為2012年以來(lái)首個(gè)加息的新興經(jīng)濟(jì)體。
外資逆轉(zhuǎn)，貨幣政策再遭外匯政策難題
進(jìn)入2013年，不同新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策前景各異，大部分新興經(jīng)濟(jì)體還有進(jìn)一步放松貨幣政策的空間；部分通脹反彈勢(shì)頭迅猛的經(jīng)濟(jì)體則陸續(xù)出現(xiàn)貨幣政策從寬松向收緊的反轉(zhuǎn)。
由于缺乏完善的金融監(jiān)管制度，新興經(jīng)濟(jì)體金融體系十分脆弱：經(jīng)常項(xiàng)目逆差和財(cái)政赤字上升不僅導(dǎo)致債務(wù)融資難度加大，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，而且銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露。2013年上半年，印度銀行業(yè)不良貸款率已上漲至3.92%，創(chuàng)近五年來(lái)的新高。俄羅斯、南非銀行業(yè)前景也遭標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)預(yù)警。
美聯(lián)儲(chǔ)多次釋放改變貨幣政策的信號(hào)對(duì)新興國(guó)家產(chǎn)生了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。當(dāng)外資流入開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，這些國(guó)家的貨幣大幅貶值。為遏制外資流出，除干預(yù)外匯外，這些國(guó)家還不得不提高利率。2013年以來(lái)，印尼、巴西和印度等國(guó)多次加息。然而，這些措施在抑制投資和消費(fèi)需求的同時(shí)，也使經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑。
國(guó)際清算銀行的報(bào)告表示，“在進(jìn)行外匯干預(yù)的過(guò)程中，很多央行面臨的一個(gè)尷尬問(wèn)題是外匯市場(chǎng)上的政策可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，進(jìn)而引發(fā)國(guó)內(nèi)貨幣政策失效或弱化�！币虼耍屡d市場(chǎng)如何保證在干預(yù)外匯市場(chǎng)時(shí)與國(guó)內(nèi)貨幣政策保持一致是一個(gè)難題。
量寬退出考驗(yàn)新興經(jīng)濟(jì)體
目前，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策已經(jīng)到后QE階段。國(guó)際貨幣基金組織等多家國(guó)際組織數(shù)次警告發(fā)達(dá)國(guó)家，退出量化寬松貨幣政策將對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體造成負(fù)面溢出效應(yīng)。這其中，最為主要的是資本的流動(dòng)將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
不過(guò)，因發(fā)達(dá)國(guó)家改變貨幣政策而造成的資金回流并非從美聯(lián)儲(chǔ)日前宣布啟動(dòng)推出量寬才開(kāi)始。2013年5月，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克首次暗示將開(kāi)始退出量化寬松，即引發(fā)資金紛紛逃離新興市場(chǎng)。盡管9月份美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有跟隨市場(chǎng)預(yù)期退出量化寬松，使市場(chǎng)情緒有所緩和，但從新興市場(chǎng)流出的資金只是減緩了速度而已。隨著美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)量化寬松的退出，資金回流將無(wú)可回避。
不過(guò)，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣正�；瘜⑹且粋�(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，在美國(guó)之后，英國(guó)、日本、歐洲也可能會(huì)在晚些時(shí)候步美聯(lián)儲(chǔ)后塵，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不發(fā)生重大變化，美國(guó)終將結(jié)束量寬政策轉(zhuǎn)向是否加息階段。一旦這種情況發(fā)生(很可能在2014年底至2015年初)，全球的流動(dòng)性緊張將甚于初期。最終量化寬松退出導(dǎo)致的資金流出可能較為嚴(yán)重。
在此期間，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策將面對(duì)更多考驗(yàn)。量化寬松的退出對(duì)于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，屬于無(wú)經(jīng)驗(yàn)可循的政策操作。在逐步退出量寬過(guò)程中，盡管美聯(lián)儲(chǔ)最有可能采取漸進(jìn)、溫和的退出方式以避免對(duì)市場(chǎng)的巨大沖擊，但這一過(guò)程仍將面對(duì)很多風(fēng)險(xiǎn)。比如利率預(yù)期上升的風(fēng)險(xiǎn)，將是美聯(lián)儲(chǔ)很快就要面對(duì)的一個(gè)問(wèn)題。一旦美元匯率回升，加上利率預(yù)期上升，很可能逼迫新興經(jīng)濟(jì)體上調(diào)真實(shí)利率應(yīng)對(duì)。此外，對(duì)大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，目前國(guó)內(nèi)專(zhuān)家眾說(shuō)不一。另外，退出過(guò)程中美國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦再度偏離正常軌道，將加大美聯(lián)儲(chǔ)政策難度，并引發(fā)對(duì)市場(chǎng)沖擊。
從過(guò)去五年新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化可以看出，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇和貨幣政策正�；彶酵崎_(kāi)，新興經(jīng)濟(jì)體未必能始終如一地固守寬松或緊縮政策，極有可能在發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策外溢影響下隨時(shí)地調(diào)整貨幣政策側(cè)重點(diǎn)的排序，尋找政策平衡點(diǎn)——既防范通脹，又有利促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還要維護(hù)匯率穩(wěn)定。
一些專(zhuān)家認(rèn)為，美元流動(dòng)性漸趨收緊，對(duì)新興市場(chǎng)不同國(guó)家的沖擊呈現(xiàn)分化格局。國(guó)際收支穩(wěn)健的國(guó)家挑戰(zhàn)較小，而赤字國(guó)家困難較大。國(guó)際金融協(xié)會(huì)日前發(fā)布的研究報(bào)告顯示，此次美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減購(gòu)債規(guī)模后的兩天，新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元匯率整體下跌0.8%，其中巴西雷亞爾對(duì)美元下跌1.5%，而韓元和墨西哥比索對(duì)美元變化不大，這與5月份美聯(lián)儲(chǔ)首次釋放退出信號(hào)后，新興市場(chǎng)貨幣幾乎同步大幅下挫的表現(xiàn)并不一致。
摩根大通指出，巴西、印度、印尼、南非和土耳其五國(guó)是“五大脆弱經(jīng)濟(jì)體”，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減龐大購(gòu)債計(jì)劃將尤顯脆弱。他們都在忙于加息應(yīng)對(duì)變化，但缺乏結(jié)構(gòu)性改革。
巴西在今年年中全球流動(dòng)性的巨大波動(dòng)中，暴露出經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡，但政府財(cái)政赤字仍然飆升，政府試圖用管制汽油等商品的價(jià)格遏制通脹，最終結(jié)果不一定奏效。至于印度，美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模將威脅到正在反彈的盧比和上漲中的印度股市。黃金管制加上吸收海外居民儲(chǔ)蓄，讓印度建立了600億美元的緩沖資金。不過(guò)，未來(lái)印度的狀況將受制于美聯(lián)儲(chǔ)退出的節(jié)奏。土耳其由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)堪憂(yōu)，加上高度依賴(lài)熱錢(qián)，因此前景不很樂(lè)觀(guān)。不過(guò)，土耳其財(cái)長(zhǎng)認(rèn)為，今年夏季的動(dòng)蕩，已經(jīng)讓市場(chǎng)做出調(diào)整適應(yīng)寬松資金減少的局面，現(xiàn)在投資者的美元更傾向購(gòu)買(mǎi)有較高收益的本地資產(chǎn)。一些人士認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的政策對(duì)土耳其影響有限。南非正受到國(guó)內(nèi)問(wèn)題困擾，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降至2009年衰退以來(lái)最低，失業(yè)率高達(dá)25%，貧困率居高不下，潛在的資金外逃只會(huì)惡化這個(gè)局面。印尼對(duì)外資流入依賴(lài)程度較高，印尼盧比是最易受美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松政策影響的亞洲貨幣。外國(guó)人持有印尼政府1/3的債務(wù)。印尼經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題也很?chē)?yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減購(gòu)債，印尼需要做更多事情穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。
一些專(zhuān)家對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)市場(chǎng)可能遭到的壓力發(fā)出警告。五年量化寬松，流入新興經(jīng)濟(jì)體的資金基本未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融市場(chǎng)套利或投入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。因而，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣正�；瘜㈦y免引起市場(chǎng)波動(dòng)。香港金管局署理總裁余偉文表示，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，資金流向可能逆轉(zhuǎn)，新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格將出現(xiàn)下調(diào)壓力�！�
中國(guó)同樣面對(duì)挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲(chǔ)首次表示可能削減購(gòu)債規(guī)模后，一些機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)表報(bào)告認(rèn)為，在新興經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)的情況相對(duì)較好，美聯(lián)儲(chǔ)撤出中，不至受到市場(chǎng)資金的劇烈沖擊。但目前專(zhuān)家們也有不同意見(jiàn)，一類(lèi)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)所受影響將較為有限。另一類(lèi)認(rèn)為，會(huì)加深中國(guó)“錢(qián)緊”的矛盾，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫將破滅。還有認(rèn)為，對(duì)其他新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊將最終影響中國(guó)。目前可以肯定的是，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松對(duì)中國(guó)一定會(huì)產(chǎn)生影響，影響的強(qiáng)度一要看美聯(lián)儲(chǔ)的退出節(jié)奏，二要看全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀況，三要看政策的應(yīng)對(duì)。
