編者按
自2012年12月以來，創(chuàng)業(yè)板就開始步入了單邊上漲通道，創(chuàng)業(yè)板指迭創(chuàng)新高。截至2月11日，該指數(shù)最高摸至1559點(diǎn)，距2012年年底點(diǎn)位上漲近千點(diǎn)，這和期間滬市主板市場(chǎng)持續(xù)低位盤桓形成了鮮明的對(duì)比。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的局部牛市，市場(chǎng)各方爭(zhēng)論頗多，而未來創(chuàng)業(yè)板指究竟將漲至何方更是備受關(guān)注。本文從美股上升邏輯這一全新視角對(duì)創(chuàng)業(yè)板未來趨勢(shì)進(jìn)行了系統(tǒng)性推演，供廣大讀者參考。
創(chuàng)業(yè)板與美股的一致性并非偶然
自去年以來，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)奇特的一幕，主板市場(chǎng)指數(shù)不斷走低，與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻在不斷創(chuàng)出新高，在此背景下，困擾市場(chǎng)的一個(gè)重要問題就此出現(xiàn)了：主板的底在哪里，創(chuàng)業(yè)板的頂又將在哪里？對(duì)此我們給出的判斷是，主板缺乏估值提升動(dòng)力，未來上證指數(shù)波動(dòng)區(qū)間將在1800-2400點(diǎn)。不過需要指出的是，我們?cè)谀甓炔呗灾刑岢鰟?chuàng)業(yè)板今年的核心波動(dòng)區(qū)間或?qū)⒃?00-1400點(diǎn)之間，而截至目前，我們認(rèn)為的創(chuàng)業(yè)板相對(duì)估值的頂部已經(jīng)出現(xiàn)，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已越過1500點(diǎn)了，眼下大家關(guān)心的是，如果主板反彈的波段機(jī)會(huì)到來，創(chuàng)業(yè)板會(huì)不會(huì)順勢(shì)攀升到1600點(diǎn)或者更高？
從目前情況看，無論是估值、盈利、還是國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，似乎并不支持創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)上升，但是，如果我們將創(chuàng)業(yè)板的走勢(shì)放在全球視野下觀察，就會(huì)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板牛市是新一輪以科技帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的全球化浪潮中的重要組成部分，而根據(jù)過往兩年的經(jīng)驗(yàn)來看，創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克的走勢(shì)驚人一致，這種一致并非偶然，而是源于兩者共同的基因，即以移動(dòng)互聯(lián)和新能源為代表的科技創(chuàng)新顯著改造著傳統(tǒng)商業(yè)和生活模式，技術(shù)滲透率在明顯加快。
創(chuàng)業(yè)板的調(diào)整與泡沫的最終破滅，可能更多的要考慮到全球性的進(jìn)程，具體就是要考慮美股尤其是納斯達(dá)克的走勢(shì)節(jié)奏，如果美股尤其是納斯達(dá)克指數(shù)調(diào)整，那么創(chuàng)業(yè)板調(diào)整的可能性就非常大，但是美股尤其是納斯達(dá)克如果繼續(xù)不斷創(chuàng)新高，那么對(duì)于創(chuàng)業(yè)板也不要輕易言頂。
根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，似乎很難斷言美股已經(jīng)見頂。標(biāo)普500指數(shù)2013年大漲了26%，如果歷史可以借鑒，只要經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，美股有望于今年續(xù)寫輝煌。
從歷史上看，美股1981年和1990年兩次年度下跌發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退開始之際，另一次出現(xiàn)在1962年，正值一次經(jīng)濟(jì)萎縮期結(jié)束之時(shí)。下一次熊市會(huì)在下次經(jīng)濟(jì)衰退到來時(shí)出現(xiàn)，而美國(guó)或世界經(jīng)濟(jì)明年陷入萎縮的概率有多大呢？從目前看，這種概率很低。但是，我們必須注意到另一個(gè)歷史經(jīng)驗(yàn)就是，戰(zhàn)后以來道指從沒有出現(xiàn)過連續(xù)上漲6年的歷史，而2009-2013年已經(jīng)連續(xù)上漲了5年。與前兩次一次性退出量寬不同，本次聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)TAPER，開始每月縮減100億美元購債計(jì)劃，美股對(duì)此的反應(yīng)不同于前兩次的馬上持續(xù)下跌，而是繼續(xù)上漲，市場(chǎng)可能更傾向于確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入良性擴(kuò)張階段。但是我們從TAPER推出的第一天(2013年12月19日)，就明確判斷本次TAPER的啟動(dòng)可能是一個(gè)時(shí)代的結(jié)束，市場(chǎng)預(yù)期將逐步被徹底從量寬思維中改變，后續(xù)隨著預(yù)期的改變，LIBOR將逐步回升，加息將逐步提上日程，因此雖然本次退出幅度溫和，但是對(duì)于預(yù)期的改變卻非前兩次退出可比，無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都將有一個(gè)臺(tái)階性的上升過程，因此，美股的調(diào)整不可避免。
雖然之后美股繼續(xù)上漲了三周，但我們一再堅(jiān)持認(rèn)為市場(chǎng)低估了聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)TAPER的沖擊效應(yīng)，隨著后續(xù)退出進(jìn)程的加快，溫水煮青蛙的效應(yīng)就會(huì)顯現(xiàn)，未來美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)在積聚和加大。最近兩周的美股暴跌完美地驗(yàn)證著我們的預(yù)判，雖然未來并不能排除美股再次反彈創(chuàng)新高的可能，但是美股上漲的邏輯已經(jīng)在扭轉(zhuǎn)。A股尤其是創(chuàng)業(yè)板，基本是跟隨美股調(diào)整的(美股調(diào)整時(shí)也調(diào)整)，尤其是中概股暴跌傳導(dǎo)至相關(guān)度極高的創(chuàng)業(yè)板是大概率的。
美股上漲核心邏輯 信用擴(kuò)張模式面臨拐點(diǎn)
與前兩輪上升期的美股相比，2009年開始的美股上漲并沒有伴隨著短端利率的上升，這是此輪美股上升最顯著的特點(diǎn)，也是其核心邏輯的體現(xiàn)。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)離不開信用擴(kuò)張，如果沒有信用擴(kuò)張，我們很難想像美國(guó)上市公司業(yè)績(jī)會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，但是信用的擴(kuò)張有不同的方式，如果說之前的信用擴(kuò)張更多依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張，那么此輪信用擴(kuò)張則更多依賴債券融資的增長(zhǎng)，不同擴(kuò)張模式有不同的主導(dǎo)因素，不同的生命周期，對(duì)不同資產(chǎn)價(jià)格的影響不同。
與前兩輪相比，美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)的充沛流動(dòng)性將利率壓低到歷史最低位，如此低成本直接推升了企業(yè)直接融資的需求，問題的關(guān)鍵也在于此，如此充沛的流動(dòng)性不是由于企業(yè)缺乏信用擴(kuò)張需求，不是由于居民儲(chǔ)蓄的大幅上升(美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率上升非常有限)，而是因?yàn)檠胄兄鲃?dòng)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表以提供流動(dòng)性。這也是市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)如何退出QE為何如此高度關(guān)注，因?yàn)檫@將扭轉(zhuǎn)此輪信用擴(kuò)張的核心邏輯。目前美國(guó)非金融類公司負(fù)債中公司債的占比在2008年后由28%快速上升到43%，而銀行貸款占比下降到5%，這種結(jié)構(gòu)的變化直接反映為商業(yè)銀行貸款增速的下降。所以信貸增速的下降并不是由于美國(guó)非金融公司缺乏擴(kuò)張動(dòng)力，只是以另一種方式在擴(kuò)張。這種信用擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)模式的典型特征是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張力度顯著大于金融業(yè)的擴(kuò)張，是一種低通脹甚至通縮型增長(zhǎng)，給外界的錯(cuò)覺就是經(jīng)濟(jì)始終未能全面復(fù)蘇。
從標(biāo)普500大類行業(yè)EPS的變化中，我們可以清楚地看到，此輪擴(kuò)張中金融類EPS顯著低于前兩輪上漲周期，而信息技術(shù)和非核心(非必需)消費(fèi)品的EPS相比前兩輪顯著上升。從中可以更清楚地告訴我們，這輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張并不是以金融業(yè)的擴(kuò)張為主要?jiǎng)恿�，以蘋果，GOOGLE為代表的科技巨頭，全球化的市場(chǎng)滲透和不斷創(chuàng)新可能是更重要的擴(kuò)張動(dòng)力。
此輪上漲的核心信用邏輯中，金融業(yè)本質(zhì)上是在收斂而不是擴(kuò)張，金融風(fēng)險(xiǎn)基本都是擴(kuò)張帶來的，收斂才是美國(guó)金融業(yè)狀況指數(shù)真正持續(xù)向好的原因。而且可以預(yù)計(jì)的是，沃爾克規(guī)則的通過將在未來很長(zhǎng)時(shí)間限制金融業(yè)的擴(kuò)張，但是股市的表現(xiàn)可能更多的取決于信用擴(kuò)張模式。異常優(yōu)秀的現(xiàn)金流和EPS固然重要，但是沒有超低的無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，現(xiàn)金流和股價(jià)都會(huì)面臨挑戰(zhàn)，未來的問題也就在這里，隨著量寬的逐步退出，人為制造的低利率融資環(huán)境將發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變，無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、通脹水平、自由現(xiàn)金流都會(huì)面臨拐點(diǎn)性的挑戰(zhàn)。
創(chuàng)業(yè)板和美股相比，類似的地方在于自由現(xiàn)金流和EPS尚處于良好狀態(tài)，但是無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)更高，理論上說漲幅不應(yīng)該超過美股。
美國(guó)金融業(yè)收斂性擴(kuò)張或已到頭
金融業(yè)狀況指數(shù)是鏡子的另一面，當(dāng)前的金融狀況是在前述邏輯下的特定表現(xiàn)�？梢钥吹�，道指與美國(guó)金融業(yè)狀況指數(shù)高度一致，并且金融狀況指數(shù)具有1-2周的領(lǐng)先性，最近這個(gè)指數(shù)出現(xiàn)了明顯的向下調(diào)整，道指隨即跟進(jìn)調(diào)整。
隨著這輪上漲核心邏輯的告終，金融業(yè)收斂性的增長(zhǎng)模式面臨挑戰(zhàn)，當(dāng)前的美國(guó)金融業(yè)核心的特征在于超低利率的負(fù)債端，超高的超額儲(chǔ)備，不斷降低的存貸比。當(dāng)前的擴(kuò)張邏輯結(jié)束后，美國(guó)金融業(yè)這些核心特征也將改變，未來隨著短端利率的上升，巨量超額儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本就會(huì)上升，必然會(huì)尋求更高回報(bào)的配置項(xiàng)目而不是安心地躺在央行。存貸比很可能也將改變繼續(xù)下降的態(tài)勢(shì)，問題在于切換到主要依賴金融業(yè)信貸擴(kuò)張的模式并不是一個(gè)順理成章的事。
此外，我們可以清楚地看到道瓊斯指數(shù)與高收益?zhèn)找媛实母叨纫恢滦裕@種一致性更加突顯了本輪上漲的核心邏輯，即人為的非自愿的低利率促發(fā)的直接融資的擴(kuò)張。顯然，任何人為的擴(kuò)張模式都有盡頭，這種收益率一旦開始拐頭向上，那么這種擴(kuò)張模式可能也就到頭了。眼下道瓊斯指數(shù)雖然仍在上漲，但是高收益?zhèn)氖找媛蕝s無法再繼續(xù)下降，按照這個(gè)邏輯，如果未來收益率開始上升則道指理應(yīng)下降。
我們認(rèn)為，隨著聯(lián)儲(chǔ)TAPER的加碼，比如最近召開的FOMC議息會(huì)議再削減100億美元購債計(jì)劃到650億美元，美國(guó)的長(zhǎng)短期利率必將出現(xiàn)變動(dòng)，短端利率上升的可能性會(huì)顯著加大。由于流動(dòng)性的變化主要體現(xiàn)在短端利率上，因此，未來短端利率可能會(huì)更快的上升，這將會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)短期利差的下降，同時(shí)，表征利率預(yù)期的美國(guó)2年期掉期/國(guó)債利差很可能會(huì)上升。
利率通脹就業(yè)盈利難入正循環(huán)狀態(tài)
未來面臨的尷尬可能在于，人為壓低利率的擴(kuò)張模式改變后，利率和通脹起來了，但是就業(yè)和消費(fèi)卻難有更大的改觀(比如降低到6%以下)，企業(yè)盈利也難以進(jìn)一步提升(上市企業(yè)的EPS已經(jīng)處于歷史性新高了)。也就是說，我們并不認(rèn)為接下來的美國(guó)能夠順利切換增長(zhǎng)模式，順利進(jìn)入一個(gè)利率，通脹，產(chǎn)能，就業(yè)，盈利的正循環(huán)狀態(tài)。
未來擴(kuò)張模式切換的主要影響因素是利率和通脹上升有多快。要知道未來通脹的上升由什么促動(dòng)的，首先要搞清楚當(dāng)前美國(guó)維持低通脹的原因：一者，當(dāng)前的信用擴(kuò)張模式是根本原因，這種信用擴(kuò)張模式重要特征是降低了信用的創(chuàng)造速度，壓低通脹水平；二者，通脹水平維持低位與科技的廣泛滲透也有關(guān)系，科技進(jìn)步有助于降低產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格水平；三者，在能源和糧食價(jià)格上升困難下，通脹上升直接原因決定于消費(fèi)的增速和就業(yè)的改善進(jìn)度。未來隨著信用擴(kuò)張模式的逐步轉(zhuǎn)變，這種低通脹的擴(kuò)張模式也將結(jié)束。我們對(duì)未來最大的質(zhì)疑在于，當(dāng)前美國(guó)公司歷史性的高盈利狀態(tài)是在特定的增長(zhǎng)模式下獲得的，隨著模式的改變恐難以繼續(xù)。如果要切換到正常的增長(zhǎng)模式，如果缺乏金融業(yè)的擴(kuò)張，很難想象在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上，以房地產(chǎn)為代表本土周期性行業(yè)進(jìn)一步大規(guī)模擴(kuò)張。對(duì)于高科技產(chǎn)業(yè)所面對(duì)的全球性市場(chǎng)，則很可能由于以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家陷入滯脹或者衰退而需求收縮。
通脹和加息的步子可能將更快到來，但是大幅上升的可能性并不大。美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)下降到6.6%，美國(guó)在1994年3月加息時(shí)，失業(yè)率為6.5%，依照目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度，距離政策性利率變化的拐點(diǎn)可能也不遠(yuǎn)了。美國(guó)10年期國(guó)債隱含的長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定在2%附近，基本上是美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)利率，2年期國(guó)債隱含通脹率和CPI變化的一致性較高，當(dāng)前值是1.7%。1年期通脹預(yù)期也在上升中，但尚在1.6%附近。如果通脹率能夠更快上升到2%，則聯(lián)儲(chǔ)退出QE的步子會(huì)更快更堅(jiān)定。個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)于CPI的影響是顯然的，CPI的趨勢(shì)基本與個(gè)人消費(fèi)支出同比一致。目前個(gè)人消費(fèi)支出同比已經(jīng)持續(xù)下降到一個(gè)相對(duì)低位，主要受制于企業(yè)雇傭成本上升緩慢，個(gè)人收入增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，而這與低通脹和較高的失業(yè)率相關(guān)。
有利于美國(guó)就業(yè)狀況改善的因素是：一者，美國(guó)勞動(dòng)參與率的下降不是暫時(shí)性的而是趨勢(shì)性的，這主要決定于美國(guó)人口結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化，戰(zhàn)后嬰兒潮一代陸續(xù)進(jìn)入了退休的高峰期。二者，主體勞動(dòng)力群體(25-54歲)的失業(yè)率更快下降到5.8%，考慮美國(guó)這個(gè)年齡段的人口比重持續(xù)下降，這種勞動(dòng)力的緊縮可能有利于失業(yè)率的更快下降。
美國(guó)失業(yè)率雖然加速下降，但是整體就業(yè)質(zhì)量并不理想，包含了邊際就業(yè)、兼職和零時(shí)工種就業(yè)的失業(yè)率現(xiàn)在仍然高達(dá)13.1%。同時(shí)當(dāng)前的平均失業(yè)期仍然高達(dá)36周多，處于戰(zhàn)后歷史高位，這些因素都制約了工資的增長(zhǎng)。由于我們對(duì)于以房地產(chǎn)為首的周期性產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張前景與高科技產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張前景持有保留態(tài)度，所以對(duì)于未來就業(yè)的改善幅度謹(jǐn)慎樂觀，失業(yè)率降到6%以下是基本確定的，但是要進(jìn)一步下降到5%以下的可能性不大。
美股盈利很難再提升
美股走勢(shì)與盈利EPS的絕對(duì)值具有顯著的一致性，尤其是與金融類EPS的一致性更大，而與盈利增速(EPS增速)不僅沒有顯著的一致性，甚至在股指上升期有一定的負(fù)相關(guān)性。美股主要相關(guān)因素是ROE，二者基本上同期見頂，我們更愿意將盈利看作信用擴(kuò)張的結(jié)果和過程，在核心邏輯未發(fā)生根本扭轉(zhuǎn)前，ROE很可能繼續(xù)保持高位，也就是說至少2014年1季度標(biāo)普ROE仍將維持高位。
但是隨著核心邏輯的扭轉(zhuǎn)，ROE繼續(xù)保持高位將面臨挑戰(zhàn)。如果堅(jiān)持完全退出QE，如前分析，那么加息可能很快到來，短端利率上升的速度可能會(huì)超過大部分人的想象，同時(shí)通脹預(yù)期也將推升長(zhǎng)端利率，面臨的問題很可能是利率和通脹起來了，流動(dòng)性收縮，而經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步擴(kuò)張動(dòng)力不足。
與前兩輪美股峰值相比，自由現(xiàn)金流/股價(jià)之比仍然處于相對(duì)高位，但是總負(fù)債/EV之比已經(jīng)處于顯著的低位，自由現(xiàn)金流逆轉(zhuǎn)的另一種表現(xiàn)就是負(fù)債占比的上升。我們一再強(qiáng)調(diào)，隨著QE的退出，無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力減弱，盈利能力減弱(這是與以前增長(zhǎng)周期的差異之處，以前的周期中，無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升都是在企業(yè)盈利不斷增強(qiáng)的過程中實(shí)現(xiàn)的，而當(dāng)前企業(yè)超強(qiáng)的盈利是超低的無風(fēng)險(xiǎn)利率促成的)，自由現(xiàn)金流增速下降也是未來的必然趨勢(shì)。
標(biāo)普500指數(shù)每股股利凈額增速已經(jīng)開始拐頭向下，隨著QE的退出，流動(dòng)性逐漸緊張和盈利能力的趨弱，這種下降可能是趨勢(shì)性的。盡管我們看到工業(yè)類上市公司持有的現(xiàn)金及其等價(jià)物不斷創(chuàng)出新高，未來現(xiàn)金及其等價(jià)物也很可能會(huì)下降，但這種下降不是由于投資增加，而更可能是自由現(xiàn)金流自身的下降所致。
2013年三季度，標(biāo)普500指數(shù)中的工業(yè)類成份股第三季度手頭持有的現(xiàn)金和證券增加1020億美元，增幅8.9%，增長(zhǎng)金額和幅度都創(chuàng)出2009年第二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫衰退以來的新高，截至去年9月30日，這些公司持有的現(xiàn)金達(dá)到1.25萬億美元，連續(xù)第五個(gè)季度刷新紀(jì)錄，目的可能是為了防范經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢。雖然波音、3M和其他一些公司增加派息，提高了股票回購規(guī)模，但是許多公司對(duì)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)者支出并沒有充分信心，而這正是它們?cè)黾訕I(yè)務(wù)投資所必需的。
估值進(jìn)入顯著的高估區(qū)域
1、從市值的視角看，美國(guó)股市/GNP的值目前處于1.1左右，比紅色趨勢(shì)線多出約15%，略有些貴。按照此模型，標(biāo)普500指數(shù)的公允價(jià)值應(yīng)該為1520，而實(shí)際最高已達(dá)1850。這樣的判斷可能并不精準(zhǔn)，但至少它給了我們一個(gè)視角，讓我們看到當(dāng)前可能正在一個(gè)市場(chǎng)周期之內(nèi)：乘數(shù)擴(kuò)張和為實(shí)際盈利付出更多的錢是目前市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。
2、從托賓Q比率看，該比率是非金融企業(yè)的市值和資產(chǎn)價(jià)值之比，比率高于1代表股價(jià)高估。根據(jù)標(biāo)普500指數(shù)第四季的表現(xiàn)，上述比率已經(jīng)升至1.06�？v觀美股過去100年的表現(xiàn)，托賓Q升至1以上都是股市見頂?shù)嫩E象，除了2000年一季度Q比率升至1.63的高點(diǎn)，由網(wǎng)絡(luò)股領(lǐng)軍的多頭市場(chǎng)也隨之告終。12月31日標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)市盈率為17倍，2013年初為14.2倍。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，縱使如此，托賓的Q比率也不是短期的賣出信號(hào)，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，轉(zhuǎn)離需要更多投資在資產(chǎn)上的制造業(yè)。
3、而從周期性調(diào)整市盈率看，美股也進(jìn)入了一個(gè)高估區(qū)域，最高已經(jīng)升至27倍。該市盈率指標(biāo)基于過去10年的年盈利均值計(jì)算得出，同時(shí)該指標(biāo)的25年均線走勢(shì)正逼近25倍的水平，這條市盈率均線在20世紀(jì)長(zhǎng)期徘徊于約12倍和18倍之間，到了2001年，終于突破了區(qū)間上限，隨后此均線每個(gè)月都攀升。如果美股EPS的絕對(duì)值難以繼續(xù)攀升的預(yù)期形成，估值勢(shì)必會(huì)向下調(diào)整，但是市場(chǎng)在這種預(yù)期沒有形成之前，估值仍然可能繼續(xù)維持在高位。